2021-12-14東方證券股份有限公司葉書懷,蔡琪,周翰對李子園進行研究併發布了研究報告《產能提升營銷加強，李子園加速區域擴張》，本報告對李子園給出買入評級，認為其目標價位為50.84元，當前股價為43.92元，預期上漲幅度為15.76%。
李子園(605337)
核心觀點
二十餘年穩步成長，李子園未來可期。李子園成立於1994年，專注於含乳飲料的生產銷售，經典大單品甜牛奶獨樹一幟，推動公司穩步增長。公司股權結構集中，實際控制人持股60%；核心經營和技術骨幹等參與持股，與公司利益深度繫結。產品佈局方面，公司以甜牛奶為核心，逐步拓展乳酸菌飲品等；甜牛奶保持穩定增長，2020年貢獻96%的營收和98%的毛利。
甜牛奶品類穩步增長，李子園拓展細分渠道。甜牛奶是含乳飲料中的重要品類，李子園在口味上與旺仔牛奶接近；在液體乳製品市場規模穩步增長的背景下，酸性含乳飲料產品出現萎縮，但主要甜牛奶產品仍保持穩步增長。乳飲料競爭格局穩定，公司甜牛奶產品競爭力較強。李子園甜牛奶產品主流消費者為10-30歲年齡段的年輕人以及校園學生等；早餐店、學校等是李子園重要的銷售渠道。早餐外食市場增長，伴隨連鎖早餐店的發展，加速李子園在消費者中的滲透；便利店和校園渠道等也是公司的重要營收增長點。
產能投放推動區域擴張，營銷加強提升品牌力。公司立足華東，以華中和西南作為重點拓展的區域市場；近年來，華東地區保持穩定增長，增速中樞約20%；華中和西南地區高增長，增速中樞約40%。公司在河南和雲南分別新建10萬噸和7萬噸乳飲料產能，有望促進兩地加速增長；中長期至25年，公司產能有望達到50萬噸，將支撐30億元以上的收入規模。公司產品渠道利潤豐厚，遠高於競品，推動經銷商數量穩步增長。邊際上，為實現區域擴張，公司加大營銷投入，透過在央視、高鐵等打廣告，提升品牌知名度。
毛利率具備提升空間，看好長期盈利改善。2021H1公司毛利率為37%；主要成本項包括奶粉及生牛乳、HDPE、紙箱等；受益於委外加工佔比降低和規模效應，毛利率具備提升空間。短期內，營銷投入加大預計影響淨利率；中長期看，隨著產能釋放、營銷規模擴大的攤薄作用，淨利率仍有提升空間。
財務預測與投資建議：預測公司21-23年EPS分別為1.25、1.64和2.04元，選取乳製品及乳飲料上市公司為可比公司。可比公司22年PE估值28倍，給予10%估值溢價，對應31倍PE，目標價50.84元，首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：區域拓展不及預期風險、原材料成本大幅上漲風險、單一品類風險、營銷費用投入過大風險、產能投放不及預期風險、食品安全事件風險。
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為56.7；證券之星估值分析工具顯示，李子園（605337）好公司評級為4星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)