冠脈支架集採，健帆生物單日大跌超11%，是錯殺還是價值重估？

作者 | 秦曉鵬

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2020年11月5日，首次國家級醫療器械集採結果公佈，醫療器械中的第一大品種冠脈支架從萬元時代進入百元時代。11月6日，醫療器械板塊大跌。主要銷售產品不在此次集採範圍的健帆生物（300529.SZ）也未能倖免，單日跌幅逾11%，隨後又連跌三個交易日，直到公司公告擬設立子公司投資生物材料專案以控制好成本端，股價才有所回暖。

2020年以來，健帆生物的區間最大漲幅達到119.5%，此次的股價下挫究竟是錯殺還是價值重估？

血液灌流器集採條件尚不成熟

市場規模尚小、滲透率低，健帆生物一家獨大，集採可能性很小。

健帆生物是一傢俱有創新技術的血液淨化產品提供商，主要從事血液灌流相關產品及裝置的研發、生產與銷售，自主研發的一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液淨化裝置等產品主要應用於尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、ICU等領域的治療。

血液透析加血液灌流方式是清除毒素效果最好的一種方式。根據醫械研究院估計，當前獲得血液透析治療的終末期腎病患者71萬人。行研資料顯示，目前國內實際的尿毒症患者約300萬人，且未來3-5年有望以15%左右的複合增速持續增長。

健帆生物的核心產品是一次性使用血液灌流器產品，是國家Ⅲ類醫療器械，也是風險等級最高的醫療器械。此類產品附加值極高，毛利率常年保持在85%以上。

在血液灌流領域，健帆生物在產品研發上具有先發優勢，國內包括健帆生物在內的取得血液灌流器產品註冊證的企業也只有7家，且業務規模都很小。海外灌流器廠商由於技術路徑差異（以血漿灌流為主，而血漿灌流需配套血漿分離器使用，操作複雜且價格昂貴）大多未進入中國市場或未批次應用，且產品價格明顯高於國內的產品，因此健帆生物在國內的血液灌流市場有主導地位，是這一細分市場的絕對龍頭。

但血液灌流屬於新興醫療技術，之前在臨床治療上並未得到廣泛的運用，產品在推向市場的初期，面臨著臨床醫生及患者對血液灌流技術及相關產品不熟悉、對臨床操作技術及治療效果沒有把握，從而使市場需求受到抑制的局面，因此整體的市場規模並不大。

《英才》於6月17日釋出的《14億元營收支撐500億市值 健帆生物高增長背後的風險點》一文指出，集採品種有市場規模大、滲透率高、競爭較為充分這幾個特點。

對於健帆生物來說，血液灌流的市場只有幾十億，300萬的患者接受血液透析的只有23.7%，若是計算灌流產品的滲透率，這個數字只會更低，且健帆生物在血液灌流市場可以說是一家獨大，2019年市場佔有率約為80%，那麼即使是集採，也會透過談判的方式，健帆生物仍有一定的主動權。

從另一個角度看，集採的重要目的是砍掉中間環節的銷售支出、節省醫保。2019年年報顯示，健帆生物的血液灌流器的銷售量為279.7萬支，這部分的營業收入為12.98億元，產品的銷售價格在464元左右。而公開資料顯示，產品的終端銷售價格在600元左右，這中間的差價與冠脈支架出廠價與終端價之間的差價完全無法相提並論。

此時對血液灌流器械進行集採，恐怕收效甚微。因此，短時間內健帆生物的業績不會受集採的影響。從這個角度看，健帆生物股價下跌是被連累了。

銷售費用率提升，學術推廣邊際效應遞減

得益於技術壁壘和先發優勢，健帆生物市佔率達到80%，市值能否上臺階還要看老產品的銷量和新產品推廣。

2020年三季報顯示，健帆生物營業收入13.15億元，按照2019年度的比例簡單推算2020年全年收入19.4億元，同比增長35.4%。

從2016年上市到2019年，健帆生物業績持續保持高增長，收入複合增速達到了38%，淨利潤，歸母淨利潤複合增速達到了41%。收到的都是真金白銀，掛賬的較少，現金流也充沛，沒有有息負債，分紅大方，ROE保持在20%以上且不斷提升，2019年已經近30%，是不可多得的優質投資標的。

唯一的不完美在於銷售費用率較高且在2020年之前持續上升，2019年健帆生物的銷售費用率達到了29.7%。2020年以來，受疫情影響，線下的學術推廣減少，前三季度銷售費用率降至22.8%。

血液灌流技術在國內仍然處於應用普及的階段，健帆生物透過學術推廣、科普教育和產品技術培訓等手段啟發市場需求，促進產品銷售，這是其銷售費用率相對較高的原因。

狠砸銷售費用的成果是，2016年上市時，招股書披露公司產品覆蓋全國醫療機構3000家，2020年半年保時，公司產品已覆蓋全國超過5400餘家大中型醫院。同時也培育出了粘性，如果沒有技術的更新換代或者操作上的便利或者價格上的優勢，醫院和醫生都沒有替換成其他品牌的動力。

值得注意的是，銷售費用率的提升在一定程度上反映學術推廣和營銷活動的效果已經發生了邊際遞減效應。

得益於技術壁壘和先發優勢，健帆生物幾乎沒有威脅，日子過得相當安逸，因此對研發的投入相對於對銷售的投入小了很多。

瑕不掩瑜，健帆生物仍然是家身處好賽道、盈利能力強、資本結構健康的好公司，也因此它能以不到20億元的收入獲得資本市場給予的超過540億元的市值。

2020年7月份開始至今，健帆生物的股價走出了震盪行情，市值在540億到650億之間徘徊，這期間有不少重要股東減持，也包括實際控制人。健帆生物的市值能不能上一個臺階，一要看一次性血液灌流器械能否保持高增長，該產品的出廠價趨勢是向下，所以關鍵在於銷售量能否保持高增長，二要看第二大產品一次性使用血漿膽紅素吸附器在肝病領域的推廣應用和銷售情況。