來源：真探AlphaSeeker（ID：deep_insights）作者：李婷婷
先看一組資料：截至11月29日美股收盤，在近半年時間裡，蔚來股價跌1.08%，小鵬美股漲42.87%，理想美股漲38.14%。反映在市值上，蔚來（644億美元）、小鵬（440億美元）、理想（356億美元）的排位雖然次序不變，但差距正在縮小。
幾家歡喜幾家愁，相似的漲跌走勢也發生在三季報釋出後。蔚來發布財報當天盤後一度跌6%，小鵬美股釋出財報後兩個交易日漲幅高達14.7%，理想釋出財報後當天收漲6.42%。並且，財報提振作用下，小鵬與理想的股價都達到半年新高，小鵬市值再次超越上汽集團。
市值與企業真實價值總存在或大或小的偏差，小鵬、理想的二次上市與各企業不同的增發計劃，也都是影響市值變化的因子，但兩極分化的走勢依舊能與近半年來的市場情緒相吻合——蔚來交付量屢被反超的訊息，讓市場開始重新思考起“蔚小理”的排序。
蔚來、理想、小鵬股價走向對比
01 交付排名重新整理，但供應鏈危機四伏
以交付量為維度，新造車頭部勢力的排名確實已經重新整理，Q3交付量小鵬登頂、理想次之、蔚來墊底，但三者之間的差距極小。
三家的成長速度也都達到了合格線，交付量增速皆優於特斯拉（Q3交付量同比增長73%）。其中，小鵬的進步最為明顯，三季度同比增速高達199.2%，環比增速達到47.5%，且產品結構中毛利表現更好的P7佔比進一步增大至77.7%。
此外，根據財報中披露的業績指引，小鵬、理想、蔚來的交付量排名在Q4或將保持不變：Q4小鵬交付量預期為3.45萬-3.65萬、理想預期為3萬-3.2萬、蔚來預期為2.35萬-2.55萬。
交付量是評估新勢力車企發展最重要的維度之一，它反映著市場對其產品的歡迎程度，制約著車企的毛利水平，也展現著車企對供應鏈的控制能力。
近半年蔚來的交付成績不敵理想、小鵬，很大程度上需要歸咎於供應鏈擾動。除了困擾全汽車行業的“缺芯”問題外，蔚來的交付還受到電池產能的限制，寧德時代獨家供應下的電池產能決定了蔚來的交付天花板。此外根據財報電話會上透露的資訊，蔚來9月份釋出的75度電池，要到明年一季度才能釋放全部產能。
全球供應鏈危機四伏，理想與小鵬也並不能獨善其身。
理想的生產主要受到博世ESP模組和毫米波雷達的供應制約，對此，理想甚至在10月給出了“先交付、後補雷達”的交付方案。不過根據理想最新披露的資訊，毫米波雷達的短缺問題已被解決，但博世ESP模組短缺帶來的影響還將持續到明年一季度。
小鵬未在財報和電話會上過多談及供應鏈問題，但事實上其面臨的處境也相當棘手。原定於10月底開啟交付的小鵬P5，因毫米波雷達供貨短缺而推遲交付，一百多位小鵬P5準車主甚至聯合署名釋出公開信表達不滿。但根據小鵬透露，“80%的車主選擇了先提車後補毫米波雷達，因為這部分車主的選擇，我們為其中一些客戶免費提供了軟體”。
即便是特斯拉也為供應鏈而焦頭爛額，晶片短缺、船隻短缺也同樣威脅著特斯拉的產能與交付。
因此，雖然三季度整體交付資料增長可觀，但也並沒有完全滿足、反映出市場對新勢力需求的持續擴張。無論是小鵬、理想還是蔚來，都積極地對外釋放著“手握大把訂單”的訊號。
02 新車上市、工廠破土，攜手邁向10萬大關
在供應鏈的擾動下，即使是以各車企的Q4交付指引上限計算，蔚來、小鵬、理想的全年交付量也都並未能達到10萬關口。蔚來今年許下的全年交付量10萬目標大機率將破產。
因此一個更值得期待的排序是，誰能夠在明年率先衝破年交付量10萬的目標。汽車行業普遍認知中，年交付10萬輛是規模效應的節點，由此可以期待新勢力們扭轉虧損、自我造血。
向著這一目標，蔚來、理想、小鵬也在近期紛紛披露了接下來的產品佈局與產能計劃。
蔚來將大手筆地在明年交付三款新車。蔚來首款轎車車型ET7已於11月29日在江淮工廠首批下線，按照規劃，ET7將於明年一季度實現交付。此外，基於未來NT2.0平臺的另兩款新車也在安計劃推進開發工作，預計明年下半年開始交付。
在蔚來因交付資料而備受質疑的當下，新產品的成績就格外重要。作為蔚來產品線中的首款轎車、蔚來時隔一年半才推出的新產品，ET7承擔著為蔚來打破僵局、挖掘增量的重任。為了保障ET7準時上線，蔚來在10月初停線改造生產線，造成10月交付量直接腰斬。
不過，售價44.8元起的ET7與蔚來過往產品一樣仍然定位於高階市場，服務的還是同一批中產車主。蔚來要走量還得依靠其計劃中的低價新品牌。
蔚來ET7
理想目前仍然靠理想ONE一款產品打天下，其第二款車型理想X01計劃在明年第二季度釋出、第三季度開始交付。理想新車定位於全尺寸豪華增程SUV，市場猜測，理想將用這款效能更優、價格更高的產品取代理想ONE成為主力車型，而其純電車型按計劃還要等到2023年下半年才會交付。
小鵬在日前的廣州車展上正式釋出了SUV新車型G9，對標蔚來ES6。產品佈局的豐富以及較高性比是小鵬的優勢，在起售價16萬的轎車P5、20萬級智慧SUV G3i以及預計售價30萬的SUV G9的帶動下，小鵬或將繼續維持較猛的銷售增長勢頭。
小鵬P5
能不能實現預期目標還依賴於產能的表現。在不考慮供應鏈突發性短缺的情況下，蔚來、理想、小鵬三家的產能要滿足年交付10萬輛的目標都不是大問題，並且三家都還在持續進行產能擴建。
按計劃，蔚來在合肥的新工廠將在明年三季度投入運營，屆時兩個工廠雙班最大產能將實現年產60萬臺。理想的北京順義工廠也開始動工，按計劃將在2023年投產，屆時，北京工廠和常州工廠的標準產能會達到50萬輛，兩班制下，整體產能則可達70萬輛。
03 營收排序不變，多元化是共同難題
在現有產品結構下，小鵬在交付量上的趕超，暫時還未影響到營收規模的排序。新造車頭部勢力的營收規模排名依舊穩定於蔚來最大、理想次之、小鵬第三。
新勢力目前的營收主要由三部分組成，一是汽車銷售收入，二是碳積分收入，三是電池、軟體等其他收入。
汽車銷售部分，在交付量已被基本拉平的情況下，蔚來、理想、小鵬的產品平均售價決定了營收規模。其中值得注意的細節變化是，小鵬產品結構中，P7在三季度的交付佔比增加至77%，使得其單車平均售價增長6700元。
除汽車銷售業務外，蔚來本季度其他業務收入共11.7億元，其中有5.17億元是靠賣碳積分賺來。理想其他收入為3.9億，小鵬為2.6億。蔚來在碳積分上的收入遠高於理想和小鵬，這也是其營收上佔得優勢的原因之一，並且這部分收入對蔚來整體毛利的最佳化做出了不小貢獻。
此外，在“軟體定義汽車”的風潮下，不少投資者認為軟體付費中藏著更大的利潤空間，甚至有分析師稱特斯拉的FSD在十年之後帶來的營業利潤將超過1000億美元。而國產新勢力在軟體付費方面：
理想明確表示不會就自動駕駛軟體單獨收費；
小鵬一季度財報中曾提到軟體收入達到了3000萬元，超過去年全年，本季度財報中未明確軟體收入，但披露了交付的P7中99%都能支援XPILOT 2.5或3.0；
蔚來在今年年初推出NAD付費訂閱模式，每月服務費680元，此次電話會上其提到NAD軟硬體系統的開發工作也在順利推進。
但整體來看，無論是理想、小鵬還是蔚來，與特斯拉相比他們的營收結構都偏向單一。三季度特斯拉來自於汽車租賃業務的收入為3.85億美元，來自於發電和儲能業務的營收為8.06億美元，來自於服務及其他業務的營收為8.94億美元。三個業務板塊在季度總營收中佔比達到15.16%。
小鵬在電話會上著重介紹的RoboTaxi計劃，如果成功，能夠為其開闢出新的營收場景——不過，在通向RoboTaxi的道路上，海內外玩家們燒掉的錢是一個更難以想象的天文數字。
04 花錢方式不同，但盈利目標一致
理想常被稱為造車新勢力中最“摳門”的一家，其對成本的控制與費用的把關最為嚴格，正因如此，本季度在毛利率與淨利率的表現上理想依舊是最好的。
先看毛利，本季度三家都刷高了自己的毛利水平，但比較之下理想最優、蔚來次之、小鵬第三。
理想增程式的技術路線，使得其電池容量與成本相對較低，自開始交付以來的毛利表現就較為穩定。本季度，因2021款理想ONE的售價提升，理想整體毛利率衝高至23.3%。
而蔚來雖然毛利率也呈現出環比、同比雙增長，但這是得益於其碳積分收益，只看汽車銷售業務，蔚來在供應鏈壓力下的整車銷售毛利率其實是環比走低的。而隨著新能源滲透率進一步提升，蔚來的積分量或許會越來越多，但市場上的積分單價預計將出現下滑。也就是說，碳積分生意在提供規模化收入、拉昇毛利上的作用只會越來越小。
小鵬雖然與其餘兩家還有差距，但毛利率環比提升2.5個點的成績也相當難得了。其現階段的毛利率最佳化主要得益於高毛利車型P7的佔比提升。但基於此可以預期的是，隨著更低價的G3i、P5正式交付，P7佔比下滑將造成小鵬毛利率一定程度的回落。
長期目標上，理想與蔚來都稱希望將毛利率維持在25%。對比來看，三季度特斯拉的汽車業務毛利率高達30.5%，整體毛利率也已提升至26.6%，這正是蔚來與理想希冀追趕的目標。
而與傳統車企對比，其實無論是特斯拉還是中國新造車頭部勢力，基本已都追上、甚至趕超傳統車企毛利率。但不同的是，新勢力們每賣出一輛車，掙得的毛利多，但花出去的費用更多，最終依舊是賣一輛虧一輛。
本季度，三家頭部新勢力也依舊延續了其花錢的風格，蔚來砸市場，小鵬砸研發，理想精打細算避免過多失血。
蔚來Q3銷售及行政費用達到18.2億元，同比增加94.1%，環比增長21.8%，銷售及行政費率環比繼續刷高。創新高的市場費率，被趕超的交付量，兩相對比下難免讓投資者對蔚來“燒錢”的效果產生質疑。
小鵬的研發費率則一如既往穩居第一。根據小鵬在電話會上透露的資訊，目前其研發團隊已超過4000 人，相比2020年底增加100%。
而理想在嚴格的費率控制下，本季度淨虧損率收窄至-0.3%，非常接近盈虧平衡。不過，理想北京工廠的動工、以及新車型的上線，新的發展又會給理想造成新的經營壓力。
蔚小理、理小蔚、小理蔚，各種排序都有其依據，蔚來的單車高售價支撐著最大的營收規模，小鵬豐富且高性價比的產品線支撐著交付量的快速增長，理想則精打細算維持著最佳的盈利水平。
但其實宏觀的來看，三家車企都還未迎來發展中的“質變”時刻，都還共同掙扎著向十萬年交付、持續自我造血的目標邁進。在這過程中，售價、銷量、營收、費用時高時低的變化會帶來排序的反覆重新整理，從這樣的排序中能窺見進步，也能鞭策落後，但更值得被看到的是頭部勢力的齊頭並進。
值得欣喜的是，在爭搶排序的同時，蔚來、理想、小鵬的業績曲線都是在向著更高的方向延伸。