國海證券：給予瑞華泰買入評級

2021-12-29國海證券股份有限公司李永磊,董伯駿對瑞華泰進行研究併發布了研究報告《瑞華泰：國內PI膜龍頭，透明PI膜突破在即》，本報告對瑞華泰給出買入評級，當前股價為34.34元。

瑞華泰(688323)

PI薄膜效能優異，空間廣闊

PI具有優異的電氣絕緣效能、高低溫效能、機械效能、化學穩定性、低介電損耗、阻燃效能，且這些效能在很寬的溫度範圍（-269℃-400℃）內不會發生顯著變化，其效能居於高分子材料金字塔的頂端。隨著摺疊屏、5G、智慧手機、高鐵、風電、航空航天需求穩步提升，我們預計2021-2025年全球PI市場需求量年平均增速高於10%，2025年市場規模將超200億元。由於PI膜具有出色的效能，其本身應用範圍廣，一旦成本下降，空間會迅速擴張。

產品受技術封鎖，進口替代空間大

PI薄膜具有高技術壁壘、資金壁壘、認證壁壘，全球範圍內的PI薄膜生產企業主要分佈在美國和日韓，包括杜邦/鍾淵化學/SKPI等少數幾家公司，其產能多在2,000噸以上，上述企業對我國高效能PI薄膜行業實施嚴格的技術封鎖。瑞華泰主要產品為熱控膜（2020年銷量543噸，營收1.62億元）、電子膜（143噸，營收0.72億元）、耐電暈電工膜（64噸，營收0.35億元）。預計2022年，國內PI薄膜市場總規模達70億元以上，其中，導熱級PI薄膜9.5億元，電子級PI薄膜26.3億元，電工級PI薄膜9.7億元，特種級PI薄膜26.9億元。

瑞華泰有望快速成長

公司現有PI薄膜產能約900噸左右，在全球市場佔有率約5.5%。隨著資金問題的解決，公司進入加速擴張期，50噸/年CPI薄膜（透明聚醯亞胺薄膜）專案將於2022年一季度除錯生產，產品主要用於摺疊屏手機，嘉興專案1600噸/年產能將於2022年下半年逐漸投產，產品主要用於電子領域。當前摺疊屏手機有望迎來產業爆發期，未來隨著公司兩個專案陸續投產，公司業績有望迎來快速增長。

由於PI膜生產涉及到樹脂聚合、成膜、拉伸過程，沒有成熟的拉膜裝置，且一邊拉伸一邊發生亞胺化反應，控制引數較普通成膜工藝呈幾何級增長，需要企業自主掌握聚合、工藝、裝置技術，所以技術壁壘非常高，公司自主掌握高效能PI薄膜的核心技術，包括合成、裝置、工藝等技術，形成了從專用樹脂合成到連續雙向拉伸薄膜的完整製備技術。另一方面，PI膜一條產線一般投資接近1億元左右，研發新品種必須在現有工業化裝置上實驗，所以起步的研發門檻非常高，相反，一旦走入正軌，隨著產品條線的增加，可供研發使用的產線增多，研發進展反而進入加速階段。公司擁有多條生產線、掌握多種工藝路線，可在不影響生產的情況下，更加快速高效地進行新產品的開發和匯入。

盈利預測：公司作為高階材料PI薄膜龍頭。預計公司2021年、2022年和2023年歸母淨利潤分別0.68、0.98、2.17億元，對應PE分別為88、62、28倍，維持“買入”評級。

風險提示：產品效能不及預期的風險；技術擴散的風險；業務規模、產品技術與國際知名企業存在較大差距的風險；隨著新產品拓展，產品結構變化的風險；募投專案實施後新增產能難以消化的風險；客戶結構變動風險；技術創新和產品開發落後於市場需求的風險；原材料採購價格波動風險。

該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級2家；證券之星估值分析工具顯示，瑞華泰（688323）好公司評級為3星，好價格評級為1星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)