當前CPI同比仍處於較高水平是因為去年豬肉遭受供給面衝擊所引起[1]。近期豬肉供求緊張緩解有利於豬肉價格回落。新冠疫情導致經濟執行低於潛在產出水平，加大通縮壓力。近幾個月貨幣社融增速加快，但傳導到通脹可能存在時滯。如果宏觀政策維持相對寬鬆、經濟恢復較快，下半年CPI環比增速可能由負轉正。但考慮CPI翹尾因素將在下半年大幅回落、主導CPI走勢——預計，CPI同比增速年底可能趨近零。
本輪CPI上升主要由豬肉價格上漲推動
去年以來CPI上升主要由供給面衝擊導致的豬價上漲推動，而非總需求擴張引起。CPI同比增速從去年1月的1.7％上升至今年1月5.4％的高點。其中，豬肉價格上漲貢獻較大。與此同時，核心CPI增速放緩，反映通縮壓力加大。
圖表: 本輪CPI上升主要由豬肉價格上漲推動
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 核心CPI增速放緩
資料來源：CEIC、中金公司研究部
供求矛盾緩解促使豬肉價格回落
目前豬肉供需矛盾有所緩解，豬肉價格已從高位回落2成。截至5月22日，豬肉批發價格回落至38.77元/公斤，較春節後50.8元/公斤高點下跌23.7％。從供給方面看，能繁母豬存欄已經連續6個月環比回升，較去年9月份低點累計增長13.2％。
圖表:春節以來，豬肉價格顯著回落
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 能繁母豬存欄連續6個月環比回升
資料來源：CEIC、中金公司研究部
與此同時，豬肉進口大幅增長。今年前4個月，我國進口豬肉同比增長1.9倍。需求方面，新冠疫情爆發導致居民收入下降，消費大幅下滑，豬肉需求必然受到影響。
圖表:豬肉進口大幅增長
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 居民收入和消費大幅下滑
資料來源：CEIC、中金公司研究部
往前看，我們預計豬肉供給繼續增長，需求緩慢回升，促使豬肉價格和養豬利潤逐步迴歸“常態”。生豬養豬利潤儘管較高點回落，但仍然遠高於歷史平均水平，繼續激勵養豬企業和養殖戶擴產。最近萬科等房地產企業佈局生豬養殖引起關注，大企業進入養豬行業將帶來產能進一步擴張。從需求方面看，疫情結束後需求將逐步回升。但此次疫情對餐飲業衝擊較大，餐飲需求可能回升較慢。此外，夏季進入豬肉消費淡季，可能會暫時抑制豬肉消費需求升。短期內豬肉價格可能繼續走弱。
圖表:生豬養殖利潤仍處於高位
資料來源：Wind、中金公司研究部
圖表: 餐飲消費跌幅超過商品零售
資料來源：CEIC、中金公司研究部
宏觀擴張力度加大推動CPI環比回升
中期通脹也取決於當前的宏觀政策。根據2020年政府工作報告，宏觀政策擴張力度明顯加大，但政策擴張傳導到通脹可能存在時滯。根據政府工作報告，2020年政府融資規模將大幅擴張，M2和社融增速將明顯高於去年。
圖表: 政府融資大幅擴張
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 貨幣和社融增速加快
資料來源：CEIC、中金公司研究部
但是由於1季度經濟增速跌幅較大，目前經濟執行仍低於潛在產出水平，而且企業庫存被動大幅上升，通脹上升缺乏基本面的支撐。從月度資料看，4月份經濟企穩回升主要由房地產和基建投資驅動，消費回升速度慢於投資。如果通脹在短期內回升，PPI環比回升可能會早於CPI。
圖表: 企業庫存增速大幅上升
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 投資增速回升快於消費
資料來源：CEIC、中金公司研究部
CPI同比增速預計回落，年底可能降至零左右
考慮基數因素以及豬肉仍在下跌，預計年內CPI同比增速大幅回落，年底可能降至零左右。由於去年下半年CPI基數快速上升，今年下半年CPI翹尾因素將大幅降低。即使CPI環比增速下半年企穩回升，同比增速也將出現大幅回落。我們預計，年底CPI同比增速可能降至零左右，為以降利率為主的貨幣寬鬆提供更大的操作空間。
圖表: CPI翹尾因素將在下半年大幅降低
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖表: 年末CPI同比增速可能降至零附近
資料來源：CEIC、中金公司研究部
[1] 參見我們此前討論豬肉價格和通脹的報告：10月22日《近期CPI或將加速上行》，11月3日《“供給衝擊”推動物價上漲不應以“需求端”政策應對》和 11月6日《如何估算豬肉在CPI中的權重及其影響》。
文章來源
本文摘自：2020年5月25日已經發布的《豬肉供求關係如期改善，CPI增速年底可能趨近於零》