存貨高企週轉慢，負債率逐年上升，產銷量逐年下滑，靠提價維持業績增長卻導致大客戶流失，紅星美羚上市的真實目的究竟是擴產還是紓困？
近日，曾在新三板掛牌近三年的國產“羊奶第一股”陝西紅星美羚乳業股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）在新三板退市兩年後，轉戰A股創業板欲再謀IPO。
據紅星美羚日前釋出的招股書顯示，本次計劃在創業板上市，發行不超過2130萬股，預計募資3.14億元，投資用於奶山羊產業化二期建設、永慶奶山羊養殖園區建設、營銷網路建設等專案。並將加碼嬰幼兒配方羊奶粉。
但據《每日財報》觀察，由於其目前存在營收低且增長緩慢，銷量逐年下滑，靠提價來維持業績增長卻導致大客戶流失，產能利用率下降，紅星美羚轉戰創業板的真實目的名為擴產實為紓困。
家族控股近8成，產銷量逐年下滑
據《每日財報》瞭解，紅星美羚成立於1998年，地處奶山羊基地陝西省富平縣，主營業務是以羊乳粉為主的羊乳製品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等，嬰幼兒配方羊奶粉品牌包括羚恩貝貝、富羊羊、德瑞蘭帝。
紅星美羚也是一家典型的家族企業，大多數股權集中在王寶印及其家族人手中。王寶印持有公司70.3%的股權，為公司控股股東，王寶印之妻王惠茹持有290萬股，佔總股本的4.55%，王寶印之弟王保安持有18萬股，佔比0.28%，王寶印之女王立君持有298萬股，以上四人合計持股79.8%，為紅星美羚乳業共同實際控制人。
招股書披露的資訊顯示，公司此次擬募集3.14億元資金，其中1.6億元擬用於紅星美羚奶山羊產業化二期建設專案，7000萬元擬用於營銷網路建設專案，3500萬元擬用於紅星美羚永慶奶山羊養殖園區建設專案，4900萬元擬用於補充流動資金。
也就是說，募集的大部分錢將用於產能的擴張，新廠投建後，紅星美羚新增1萬噸奶粉產能，將是現有產能的2倍多，其中紅星美羚奶山羊產業化二期建設專案產品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調製羊乳粉，設計產能分別為6666.67噸/年和3333.33噸/年。
但事實上，紅星美羚的產能已經過剩，產能利用率逐年下滑。2017-2019年，紅星美羚的乳粉產量分別為3973.81噸、3399.09噸和3199.7噸，產能利用率分別為91.99%、78.68%和74.07%。
與此同時，紅星美羚近三年的產量和銷量也在逐年下滑，資料顯示，報告期內，紅星美羚乳製品的產成品分別為3973.81噸、3399.09噸、3199.7噸，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。
在上述時間段內，紅星美羚的乳製品產成品的年均複合增長率為-10.27%，銷量的年均複合增長率為-8.81%。
另外公司產品的銷量也在逐年下滑，近三年，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。
整體的市場並沒有出現特別大的機會，紅星美羚的銷量也沒有看到拐點，如果按照目前的情況發展下去，現有的產能都不能完全利用起來，那麼繼續擴產無非就是增加沉沒成本，因此，紅星美羚以擴大產能為由上市融資並不成立，而是另有原因。
存貨高企週轉慢，負債率逐年上升
招股書資料顯示，2017年-2019年，紅星美羚實現營業收入分別為2.61億元、3.14億元、3.41億元，實現淨利潤分別為0.4億元、0.41億元、0.45億元。
單看利潤表會覺得紅星美羚的盈利保持逐年上升，似乎運營的並不錯，但這並不是公司經營的全部寫照，細究財務報表就會發現紅星美羚其實已經在走下坡路。
一方面，2018年與2019年的營收增長率同比分別為19%和9.6%；扣非歸母淨利潤的增長率同比分別為9%和3.5%。很明顯，在2019年紅星美羚的營收、扣非歸母淨利潤增速均在下滑。
此外，在銷售方面紅星美羚還存在存貨量大且週轉率低的情況。據招股書資料，2017年至2019年報告期末，其貨存賬面價值分別約為5397萬元、12964萬元和17585萬元，佔同期流動資產的30.34%、66.39%以及67.13%，週轉率為2.63、2.32和1.38，很明顯週轉水平較低，似乎已經出現產品滯銷的情況。
2017-2019年，紅星美羚負債分別為9647.78萬元、1.49億元、2.2億元；資產負債率分別是25.62%、33.88%、39.73%，逐年上升，公司的債務壓力逐漸增大。
公司的現金流也並不穩定。2017年-2019年，紅星美羚經營性現金流量淨額分別為7339.27萬元、-6026.38萬元、5607.46萬元，2018年出現大幅淨流出的情形。
綜合看下來，產品滯銷週轉慢，債務負擔上升是紅星美羚面臨的主要問題，上市融資的真實目的也許並不是為了擴大生產，而是為了紓困。
營收增長靠提價，客戶流失前景堪憂
那為什麼紅星美羚過去三年的產銷量逐漸下滑，營收卻能保持增長呢？主要原因是單價的上升。
將營收結構展開來看，公司主營業務收入主要來自於兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉，報告期內上述兩類產品合計佔同期主營業務收入的比例分別為98.27%、99.35%及94.23%，而這些產品在2018年基本完成了單價的大幅提升。
2017年至2019年，兒童及成人乳粉產品平均單價分別為6.06萬元/噸、7.89萬元/噸、8.43萬元/噸，單價變動幅度分別為2.43%、30.47%、6.82%；嬰幼兒配方乳粉產品平均單價分別為8.18萬元/噸、11.95萬元/噸、11.68萬元/噸。
單價變動幅度分別為4.73%、46.07%、-2.3%。可以看出，經過前兩年的大幅提價，公司2019年已經失去了提價的基礎和空間，這種靠提價來維持業績增長的模式在激烈的市場競爭之下似乎已經走到頭了。
事實上，2018年的大幅提價已經讓紅星美羚損失了重要的大客戶。招股書顯示，2017-2019年，紅星美羚前五大客戶銷售收入佔總收入之比分別為35.86%、44.36%、25.11%，2019年前五大客戶收入佔比下降明顯。
昔日公司的第一大客戶——無錫捨得生物科技有限公司並沒有出現在2019年的前五大客戶名單中。公開資料顯示，2016年至2018年，來自無錫捨得生物的銷售收入對應公司銷售額佔比分別為22.28%、18.47%、27.48%。
另外據招股書顯示，紅星美羚一直採用的是經銷為主直銷為輔的銷售模式，而且近三年來，經銷收入在紅星美羚的整體收入中的佔比都在90%以上。這種情況下，失去大客戶會給業績造成直接衝擊，也會引發後續經營的穩定性。
此外，紅星美羚還存在關聯交易問題。2019年第四大客戶陝西愛貝睿商貿有限公司實控人為公司董事殷書斌的弟弟殷書義，構成關聯交易。其2019年銷售額1525萬元，佔比4.46%，銷售單價為8.7萬元/噸，低於10萬元/噸的同期綜合產品銷售單價。
放眼外部市場，在傳統羊乳製品領域，除了紅星美羚之外還有百躍乳業、和氏乳業等。與此同時，蒙牛、貝因美、澳優、伊利等大型乳製品加工企業以及外資品牌均在進軍這一領域。
蒙牛雅士利旗下“朵拉小羊”羊奶粉2017年已透過註冊，2019年3月，澳大利亞羊奶粉品牌Bubs攜手貝因美成立合資公司，2019年11月，健合集團“可貝思”羊奶粉正式上市，2019年12月，伊利旗下的“悠滋小羊”羊奶粉成功獲批。
目前市場上銷售的嬰幼兒配方羊奶粉品牌數已超過百個，在這樣的背景之下，紅星美羚將面臨前所未有的競爭壓力，在銷量下滑、客戶流失的背景下，想要靠提價來維持業績增長將會變得異常困難。同時由於其目前存在營收低且增長慢、產能過剩卻想擴產等問題，也會直接影響紅星美羚的IPO程序。