國君固收研究：歷年五一前後行情變盤已成為常態

　　4月13日國債期貨跳空高開，在持續9個交易日的強勢後，因資金利率下行遇到阻礙而回調。對比來看，T主力合約弱於TF和TS合約：最近3個交易日累計，三個期限主力合約分別跌0.280%、0.075%、0.035%；從技術圖形來看，T主力合約已經回補了跳空缺口，而TF和TS合約尚未回補。

　　除了交易層面的因素以外，基本面邏輯在於市場非常擔心通脹壓力，而通脹之憂來自於近期大宗商品價格創出新高：

　　LME銅漲至9965美元/噸，逼近2011年高點10190美元/噸。海外經濟持續復甦，十年熊市導致的低產能和低庫存，智利疫情阻礙了供給釋放，都成為銅價飆漲的推手。

　　布油期貨價格圍繞65美元/噸盤整，但隨著經濟復甦帶來更大的貨運需求，以及後續疫苗接種覆蓋率提升，預期全球互聯通航加快，油價大機率還有上漲空間。只是油價高點受到供給的不確定性擾動，OPEC+預計5月份開始小幅增產。

　　國內方面，動力煤期貨指數創新高於775.15，螺紋鋼期貨指數創新高於5461.37，均大幅突破2016年供給側改革後的高點。這就意味著，相較於2月份，後續面臨的通脹壓力可能不僅僅來自防止輸入性通脹。

　　從長週期視角，市場開始擔憂物價水平中樞的整體上行。原因包括：宏觀調控政策框架轉型，財政政策刺激額外需求；貧富分化+極端主義之下，經濟增長目標的權重調升，而傳統的通脹目標權重被調降。

　　需要強調的是，如果是交易視角，沒必要“過多”地為長週期做定價。長週期定價更適用於大類資產配置維度。當然，短期與中長期邏輯共振，意味著交易的勝率與賠率都更高，但這也意味著對市場大環境應該定義為牛市(熊市)，並不適用於現在熊牛轉換的混沌期。

　　具體來說，二季度通脹加速上行，市場主流預測對PPI同比高點不斷上修至6%以上，但這也就意味著二季度PPI進一步大超預期的空間有限。此外，市場在熱議的是9-10月份的第二高點，到底會成為年內新高，還是僅僅是次高點？如果是次高點，想必也不會超預期。

　　如果第二高點要突破前高，還得看到油價上漲的動能更強。但是兩大因素增加了油價的不確定性，一方面，印度疫情大爆發，變異病毒已經向全球擴散，檢測資料略有滯後；另一方面，OPEC+預計從5月份開始小幅增產。

　　更為重要的是，政策層面已經關注到大宗商品漲價對下游企業利潤的侵蝕。最新公佈的資料顯示，2021年1-3月份累計，規模以上工業企業利潤總額兩年平均增長22.6%；結構上，上中游企業利潤增速強於下游，汽車製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、計算機、通訊和其他電子裝置製造業主要支撐，而下游如紡織服裝、體育和娛樂用品製造業等仍未恢復至疫情前同期水平。

　　總量的貨幣政策難以解決產業復甦不均衡問題，也就難以用於緩解供給導致的PPI通脹壓力上行。對此，碳中和的限產做階段性調整，平抑市場漲價預期，避免“上漲”行情的自我實現；或更為明確的“限價令”可能出臺，比如2018年發改委就曾做過類似舉措，要求動力煤的價格不能超過570元一噸。

　　疫情的反覆，催化了疫苗股、醫療器械股的新一波上漲，創業板整體表現更為強勁。所以，細究股市的大漲的邏輯，並不應該導致股債蹺蹺板效應。反而需要關注的是，股市抱團還在繼續，隱含的風險也在積聚。茅臺業績增速不及預期，白酒板塊卻上漲，而對比港股，偏抱團板塊卻橫盤震盪。

　　抱團板塊的估值高低，一直存在爭議，但未必會是“最後一根稻草”。畢竟，估值只在於每個投資人的“心裡”。我們更建議關注一個指標——新發基金規模：一旦新發基金規模跟不上，那麼抱團股的賺錢效應弱化，虧錢效應上升，潛在的贖回壓力就會加大。

　　總的來說，近期止盈力量導致債市有所回撥，通脹的潛在壓力會約束利率下行想象空間，但不應成為當下轉空的理由。更應該關注的是打破低波動率行情的新的催化劑，畢竟歷年五一前後行情變盤已成為常態。

（文章來源：覃漢投資筆記）