回顧與展望：盈利上信用下驅動二季度行情，而盈利築頂將是下半年A股市場主線。二季度市場表現與我們前期的判斷完全一致，也即盈利上信用下主導市場，整體震盪格局，但順週期、TMT等低估值成長板塊漲幅較大。當下市場對於後市的分歧在“經濟是走向滯脹還是維持復甦”，但我們認為與其在分歧中壓注一個方向，不如尋找更確定的主線，那就是盈利上行最快的時期已經過去，下半年市場的主導因素將是盈利築頂。
下半年市場主線：當前處於盈利築頂期，市場整體估值難提升，低估值和高景氣行業佔優。(1)本輪盈利築頂領先指標已現：其一，宏觀視角下的中長期貸款餘額同比已回落，通常預示非金融企業後續出現盈利增速拐點；其二，微觀視角下製造業籌資活動現金流入同比下降也是盈利見頂的領先指標；其三，盈利佔比較大的銀行的盈利可能受中長期貸款結構失衡和淨息差趨勢下行的影響。(2)覆盤與當前宏觀環境類似的歷史上盈利築頂期，可以發現：一方面，盈利築頂期市場整體估值難提升，不同風格表現差異較大；另一方面，盈利築頂期實現戴維斯雙擊的行業多為期初估值較低的行業或者高景氣能夠維持到築頂期後的高估值行業。(3)從宏觀環境、行業擴散節奏、估值分佈來看，本輪盈利築頂期與2009-2010類似，這期間呈現出震盪市和中小盤成長佔優的市場特徵。
下半年市場趨勢：震盪市。(1)盈利測算：下半年盈利增速逐季往下。自上而下預計2021年全部A股(非金融)累計盈利同比增長約25%；自下而上預計2021年全部A股(非金融)Q2、Q3和全年盈利累計同比增速分別為42.3%、24%和23.1%(2)資金面：美國Taper預期以及國內信用回落進入後半段等導致下半年宏觀流動性依然偏緊；下半年股市資金面維持中性，主要是流入端的新基金髮行上升，外資流入放緩，流出端IPO募資上升，解禁下降。(3)估值與情緒：中小盤估值優勢明顯且個股位置仍偏低；中美關係和信用風險仍可能壓制風險偏好。
下半年行業配置：PEG有效，低估值優先。(1)行業配置的兩個邏輯：一是下半年PEG策略優於DCF策略，這源於美債收益率上行趨勢不改，同時基金募資回暖但較前期仍有差距；二是低估值優於高景氣，主要是大類板塊比較來看，大金融估值雖低但仍存在風險，核心資產估值較貴且美聯儲收緊預期對估值有壓力，週期板塊景氣度較高但面臨後續商品價格可能回落的風險，科技製造中的TMT和新能源估值較低且景氣度較高。(2)下半年行業配置建議：自上而下角度，TMT、化工、建材、保險、新能車等行業最佳；自下而上角度，重點關注免稅、3D列印裝置、新能車、智慧駕駛、酒店、醫美、消費建材等行業。(3)主題：物聯網、5G和華為產業鏈迎來發展新機遇，碳中和框架下的新能源值得關注，半導體國產替代加速，國改領域也值得關注。
風險提示：海外疫情超預期，經濟修復、政策出臺不及預期。
（文章來源：東北證券研究所）