2021-11-01開源證券股份有限公司呂明對森馬服飾進行研究併發布了研究報告《公司資訊更新報告：Q3業績階段性承壓，經營質量持續改善》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當前股價為7.5元。
森馬服飾(002563)
Q3業績階段性承壓，經營質量持續改善，維持“買入”評級
據報表口徑，前三季度營收100.21億元（+6.04%），淨利潤9.43億元（+336.64%），利潤大幅提升主要系同期疫情和K公司虧損導致低基數，剔除K公司虧損後淨利潤同增32%。據我們測算，現有業務可比口徑下，前三季度營收97.67億元（+18.66%），較2019年同期下降10.2%；淨利潤9.43億元（+32.10%），較2019年同期下降35.29%。公司童裝龍頭地位穩固，據魔鏡資料，截至10月29日巴拉巴拉雙11預售額超2億元，品牌和零售升級下經營質量持續提升。我們維持盈利預測，預測2021-2023年公司淨利潤為15.8/18.5/22.2億元，對應EPS為0.59/0.69/0.82元，當前股價對應PE為12.8/10.9/9.1倍，繼續維持“買入”評級。
期間費用率大幅最佳化，外部因素擾動下盈利能力依然穩健
（1）前三季度，公司毛利率為43.15%（+1.27pct），休閒、兒童業務毛利率同比均有提升，期間費用率為26.73%（-6.63pct）主要系K公司出表後銷售費用率大幅下降，淨利率為9.41%（+7.12pct），較2019年同期基本持平。信用減值損失0.95億元（+257.43%），主要系延長部分加盟商授信期限，資產減值損失2.69億元（-44.62%），主要系2020年同期包含K公司損失以及本期庫存結構最佳化所致。
（2）單Q3看，毛利率同比上行1.49pct至41.24%，期間費用率27.3%（-1.96pct），淨利率7.92%（+2.69pct），在Q3外部因素擾動下盈利能力保持穩定。
經營能力持續改善，存貨週轉效率持續提升，展現高質量增長
根據報表口徑，截至2021Q3存貨為40.23億元（+23.93%）主要系冬季備貨增加所致，存貨週轉天數155天（-26天，較2019年同期-23天），存貨週轉效率提升；應收賬款12.96億元（-15.4%），預付賬款2.67億元（+53.57%）；經營活動淨現金流10.02億元（-49.87%），主要系預付貨款大幅提升，公司加大供應鏈金融與存貨管理力度，現金流較疫情前同期已有較大改善（2019年同期為-2.88億元）。在手現金49.6億（+19.84%），現金充沛。
風險提示：疫情或宏觀經濟變動，品牌運營風險，存貨情況惡化。
該股最近90天內共有25家機構給出評級，買入評級24家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為12.23；證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。