政策影響下改名亦難掩頹勢，麗翔教育(LXEH.US)棄港赴美估值難尋

僅用1954股成交量即可將股價拉昇11.69%，這便是此前折戟港市，後在美股上市的蓮外教育，也就是如今的麗翔教育(LXEH.US)。

據智通財經APP瞭解，2018年10月22日，蓮外教育向港交所提交招股書，申請主機板掛牌上市。2019年4月22日，其招股書再無任何更新，直至在港交所官網顯示上市狀態為“失效”。

實際上，第一次正式遞表的蓮外教育，也是自2018年8月《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》公佈後，第一家提交上市申請的基礎教育機構。當時市場普遍認為，蓮外教育港股上市受阻還是受到了民促法“送審稿”的影響。

不過，來到美股的蓮外教育同樣沒有感受到華爾街的熱情。從募資情況來看，蓮外教育在美股市場共發行333萬股ADS，IPO發行價為9.25美元，處於發行區間較低位置，募資達3080萬美元。但在其上市首日股價下跌19%，市值跌至1億美元;次日，感受股價再跌25%，市值僅剩7466萬美元。直至2022年7月20日，蓮外教育總市值僅3440萬美元，較其上市時已然“腰斬”。

民促法實施細則生效前已有頹勢

對於蓮外教育的解讀，可以分為2個階段，即2021年9月1日修訂後的《民辦教育促進法實施條例》正式生效前後。從蓮外教育2018年申請港股上市到2021年9月1日，與2021年9月1日之後，蓮外教育面對的市場環境儼然不同。但事實上，從民促法實施細則生效前，蓮外教育的發展已經出現了一定頹勢。

據蓮外教育的美股招股書，蓮外教育成立於2021年，主要在浙江省麗水市運營蓮都外國語學校(白雲校區及怡景校區)與青田中學，提供小學至高中階段的教育服務。

根據弗若斯特沙利文報告，從2019/2020學年的月平均入學率來看，該公司在麗水市民辦中小學(不含高中)教育機構中排名第二。該公司運營蓮都外國語學校和青蓮中學，截止2019年9月份，擁有在校生4558名和322名教師，2019年收入1.52億元。

值得注意的是，2018年該公司赴港上市時，曾單獨羅列蓮都外國語學校幼兒園分部，但於2018年11月份已經出售，而高中部自2018/2019學年起開始招收學生，不過但在2019年9月，當時僅有13名學生錄取入學。

一直以來，蓮外教育主要收入都來源於蓮都外國語學校，包括白雲校區和怡景校區。其中白雲校區為核心收入來源，2019年整體生師比達到14.16:1，且白雲/怡景校區每學期學費在13000/20000元/人。在其招股書中提到，公司2020年上半年收入0.8億元，同比增長3.03%，收入佔比92.1%，收入近三年複合增長率為26%，怡景校區收入佔比6%。

之所以公司在美股上市首日股價便會大跌，在於其當時增長空間受限。

資料顯示，作為當時公司核心校區的白雲校區，其2019/2020學年小學和初中在校生2736名和1625名，合計4361名，佔比在校生總人數95.7%，而且這兩所校區學校利用率接近100%，期間分別為99.1%和95%。

2020年上半年，蓮外教育毛利率37.99%，同比下降9.33個百分點，較2017年度下降4.6個百分點，淨利率31.33%，同比下降11.7個百分點，較2017年度下降10.2個百分點。

也正是受限於學校利用率，後續收入增長空間有限，而且盈利水平整體處於下滑趨勢。美股市場因此對其後續表現並不看好。

如何打破單體學校面臨的窘境

即使在7月20日，蓮外教育股價收漲11.69%，但投資者依然可以看出其存在的流動性危機。

從當日的交易情況來看，蓮外教育總成交量僅有1954股，成交額4845美元，換手率也僅為0.1%。但這已是蓮外教育7月以來成交量最多的一個交易日，6月29日以來，其單日成交量破1000股都屈指可數，足以從側面看出美股市場對其的冷清態度。而其緣由也可以從近期公司披露的2021年財報看出。

資料顯示，2021年，蓮外教育總營收達到3443.7萬元，同比增長34%。但公司當期淨虧損達到2.44億元，較上年同期轉盈為虧。而造成這業績變動最大的影響因素便是這個“受影響實體”。

上文提到，對於蓮外教育的解讀，可以分為2個階段，即2021年9月1日修訂後的《民辦教育促進法實施條例》正式生效前後。這個“受影響實體”便是“實施條例”正式施行後的產物。

據智通財經APP瞭解，《民促法實施條例》中最重大的變化在於對民辦義務教育的監管力度明顯加強。例如：第八條新增規定“地方人民政府不得利用國有企業、公辦教育資源舉辦或者參與舉辦實施義務教育的民辦學校”;第十三條細化規定，“任何社會組織和個人不得透過兼併收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校”。

而以上條例內容對蓮外教育產生了實質性影響。作為公司此前核心收入來源的蓮都外國語學校整體都在此次實施條例影響範圍內。

因此為規避影響，在2021年財報中，蓮外教育提到，自2021年9月1日起，蓮外學校的財務業績將不再合併到公司的合併財務報表中，並且蓮外學校的淨資產已從公司的合併財務報表中剝離。而在此前收入則被計為“來自受影響實體的收入”。

2021年，公司之所以淨利潤轉盈為虧，也是因為其將蓮外學校的收當做“已終止經營所得”計為當期虧損，以至於其淨利潤大幅下跌。

從目前來看，蓮外教育經營的僅有一個青田國際學校。2021年8月18日，蓮外教育以總對價2300萬元收購青田國際學校，這所學校是一所專門為歸國留學生提供高中教育的教育機構，截至2021年9月1日，青田國際學校總共有524名學生入學，學校利用率為76.9%。截至2021年12月31日止年度，青田國際學校的收入為500萬元。不難看出，與此前的經營風險類似，學校利用率有限也將成為後續蓮外教育發展的桎梏。

此外，目前蓮外教育的控股股東為創始人葉芬，共持有蓮外教育90%的股份。葉芬的兩個妹妹葉紅和葉芳則分別持有5%的股份。也就是說，其目前公司體制基本算是私人的單體學校。

從行業來看，2022年，浙江省民辦中小學教育市場規模已達到約284億元，近五年複合增長率13.1%。從市場競爭來看，浙江省民辦中小學市場分散，競爭較為激烈，以民促法實施細則生效前的2019/2020學年來看，排名前十的參與者總數僅佔私立中小學學生總數的10.3%，未來行業有望持續整合，優勝劣汰，市場集中於幾家頭部企業。

也就是說，收購及兼併是此前行業採取廣泛的措施，但2021民促法實施細則對國內K12限制資本化後，自建或是擴張已成為未來行業發展的主要出路。對於蓮外教育而言，僅剩一家學校後，進一步的市場擴張需求大幅提高，但公司能否在激烈競爭中找尋好的標的尚不可知。在此背景下，後續的估值承壓似乎也難以避免。