撰寫｜李霖發 編輯｜LZ
石油化工行業有若干十分優秀的巨無霸公司，它們隨著產能及產業鏈擴張，不僅成長性卓著而且戰略遠大。《藍籌企業評論》重點研究的華魯恆升用了18年時間，從一個地方化肥廠成長為國內重要的基礎化工原料製造商和全球最大DMF（二甲基甲醯胺）供應商。截至4月30收盤市值為634.56億元。
在煤化工產業鏈上，華魯恆升立足於先進的水煤漿氣化技術，形成了“一線多頭”迴圈經濟柔性聯產平臺，採取的是均衡發展路線，五個產品方向齊頭並進——尿素180萬噸，DMF33萬噸，醋酸50萬噸，己二酸16萬噸，多元醇75萬噸——單一產品佔比都沒超過30%，其中肥料和多元醇分別佔比26%和23%，乙二酸、醋酸和有機胺不到15%。
睿藍研究團隊需加提示的是，華魯恆升最新披露的2021年一季度淨利潤15.76億元，已經相當於2020年全年淨利潤17.98億元的87.65%。
另一個更大的預期是，這個巨無霸公司已經決定複製德州基地模式在湖北荊州建設第二基地，規化年產能100 萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸混甲胺和15萬噸 DMF，再造一個新華魯恆升。
均衡發展的五大產業結構
化肥：華魯恆升化肥業務屬於氮肥行業，主導產品為尿素，用於農業生產和工業加工，顆粒狀，以袋裝運輸為主。設計尿素產能180萬噸，2020年產能利用率114%，生產肥料量281.73萬噸。
有機胺系列：DMF（二甲基甲醯胺），為無色透明液體，作為萬能的工業溶劑應用廣泛，PU漿料佔總需求58%，醫藥、農業佔22%，食品、電子約佔20%。
其中PU漿料是合成革上游原料，終端商品包括箱包、皮鞋和製衣等各類消費品。DMF 行業產能96萬噸左右，產量69萬噸，開工率72%，整體市場維持動態供需平衡。
華魯恆昇華魯恆升有機胺系列產品主要包括 DMF(二甲基甲醯胺)、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相關產品， 其中DMF為主導產品國內市場佔有率達到33%以上。
3萬噸擴改建10萬噸產線2021年內投產，魯西化工5萬噸產能也將在下半年有序釋放，河南心連心集團的20萬噸產線預計將在2022年投料。
預計截至2021年底，國內DMF總產能將保持在88萬噸，華魯恆升與魯西化工新產能正式投產後，兩家企業合計市佔率將超50%，CR5超87%，行業集中度進一步提升。
醋酸及衍生品：醋酸（冰乙酸）是一種基礎化工原料，從醋酸需求結構看，醋酸酯類約佔總需求的28%，PTA行業約佔30%，醋酸乙烯約佔18%，氯乙酸和甘氨酸行業約佔8%。醋酸國內產能950萬噸，產量789萬噸，處於動態平衡。醋酸作為華魯恆升的主導產品之一，主要採用終端銷售為主，中間商銷售為輔的模式。華魯恆升醋酸及衍生品設計產能50萬噸，產能利用率111%，產量60.28萬噸。
已二酸及中間品：己二酸主要用作尼龍66和聚氨酯的原料，亦可作為生產酯類、TPU、粉末塗料等產品的原料。國內已二酸產能 257萬噸，產量153萬噸，平均開工率55%左右，整體處於產能過剩狀態。華魯恆升產能16萬噸，產能利用率90%。
多元醇：包括乙二醇、異辛醇、正丁醇等產品。乙二醇消費集中於聚酯行業，聚酯消費量約佔乙二醇總量的94%，另有不到 6%的量用於防凍液、不飽和樹脂、聚氨酯等其他領域。國內乙二醇總產能1584萬噸左右，實際產量905萬噸，開工率 57%。國內乙二醇產能處於快速增加階段，後期隨著產能投放，整體市場供應仍處於快速增長期。華魯恆升乙二醇成本處於煤化工最低成本，在原油處在40美金位置仍能盈虧平衡。
毛利率、利潤及成本管理
華魯恆升在石化領域的毛利率、利潤及成本控制三個主要指標中，一直以優秀著稱。睿藍研究團隊以2010—2020年長達10年尺度分析，它在不發債、不定增，完全依靠內生增長從2010年47億元收入基礎上增長了279%的131億元，毛利率水平從2010年的13%提升至2020年21.37%，核心在於其注重研發投入，產線持續改進使得單位成本不斷下移，在長週期邏輯裡，它獲取了遠超同行的超額收益。
不過，我們同時觀察到，在己二酸及中間品、醋酸及衍生品和多元醇三個產品方向上，毛利率較上年有超過二位數下降。我們認為，這也符合週期性產品規律，從2021年一季度來看，景氣度正在回升。
毛利率：華魯恆升肥料業務毛利率處於行業前列，2020年肥料毛利率26.66%，比2019年33.45%下降6.79個百分點，略低於雲天化27.76%，與中煤能源煤化工21.5%相近；有機胺毛利率穩定增長，受益於成本控制效果顯著，有機胺業務毛利率處於行業領先，2020年這項指標高達42.26%，比2019年36.09%高了6.17個百分點，處於歷史最高位上，在它開展有機胺的2014-2017年這個時間段，它的毛利率一直徘徊在25%左右；多元醇毛利率雖與可比公司水平較為接近。
2013-2019年，多元醇平均毛利率為7.28%，但2020年這項指標陡然下降到了-3.23%，比去年下降了17.76%，值得睿藍研究進一步觀察； 醋酸及衍生品2019年，行業毛利率均出現下降，但華魯恆生仍達到39.35%，而可比公司毛利率在20%以下領先約20pct，今年其也隨行業進一步回落到了23.28%，與2018年的峰值54.51%相差31pct，這仍是行業中生產成本管控最好的公司；下降幅度最大的己二酸及中間品毛利率僅2.63%，下降了19.25個百分點。這也是華魯恆升淨利潤下降26.69%的原因所在。
先款後貨與應收賬款：華魯恆升透過最佳化銷售渠道和客戶資源，逐漸改變了DMF和醋酸等行業原本先拿貨後付款的銷售模式，2009-2019年平均存貨週轉次數為24.3天。所有產品均實現先款後貨結算，2009-2019年應收賬款平均週轉天數僅為1天，大大降低壞賬風險。2020年，其應收賬款項僅2301萬元，比2019年3443萬元進一步下降，壞賬風險管理十分優良，而且它10.66億元貨幣資金可以充分保證健康發展和應對風險。
資產負債長期保持在50%以下。華魯恆升謹慎的經營戰略使得財務槓桿率長期維持在較低水平。煤化工行業較有代表性的兩家公司：魯西化工、陽煤化工。
從財務槓桿上來看，公司長久以來的經營策略都相對較為保守。投資所需的資金基本上可以由經營性現金流覆蓋，常年保持 50%以下資產負債率，權益乘數相對較低；而陽煤化工、魯西化工的擴產則相對較為激進，槓桿率也比較高。
華魯恆升在專案選擇上足夠謹慎，以及成本優勢構築的護城河足夠深，產能在投放後都能取得較為理想的收益，總資產收益率在同行業中始終保持領先位置。
另外，費用支出比例非常低，而研發支出比例相對較高。華魯恆升在銷售和管理費用的控制堪稱極致，同時較低的資產負債率以及合理的貸款結構保證公司維持很低的財務費用。
在控制費用的同時，公司每年都維持較高比例的研發支出，2013-2018 年間公司研發支出總額佔營業收入比例穩定在3.5%左右，2019 年上半年因新專案的研發投入加大使得公司短期研發支出大幅增加，期間費用率上行至約7%，長期來看銷售期間費用率仍將常年維持在 4-5%。
睿藍研究特別提示，石化是一個週期性非常強的行業，需要密切洞察“價格”這個敏感因素。2021年一季度，尿素均價為2045元/噸，環比上漲 16.4%；醋酸5131元/噸，上漲57.7%；己二酸8974元/噸，上漲21%；DMF10232元/噸，上漲11%；丁醇11124元/噸，上漲41.4%；辛醇12738元/噸，上漲43.8%；乙二醇5050元/噸，上漲33.4%。
華魯恆升肥料、有機胺、己二酸及中間體、醋酸及衍生物、多元醇對應一季度銷售收入分別為9.6億元、10.8億元、5.2億元、6.5億元、10.5億元，環比分別增長 12.6%、19.2%、55.4%、41.8%、33.3%，銷售均價環比分別上漲15.5%、11.5%、32.6%、61%、37.7%。由此，它的毛利率達到40.27%，較四季度提升19.67PCT，淨利潤率31.5%，提升19.03PCT，均創歷史新高。
長期價值及核心競爭力
華魯恆升從一個以生產化肥單一產品的地方化工廠發展為煤化工多產聯動的平臺公司中，產業路徑和擴張秩序非常清晰，而其優秀的成本控制使得公司長期價值可以預期，雖然面對週期性因素，但仍是一家非常優秀的藍籌企業。
睿藍研究團隊在探究其產業成長和產業鏈擴張的各個階段，皆較好印證了管理和決策層對戰略及執行的良好把握：
它在2002 年上市、2004年底投產第一套大型氮肥國產化專案。該專案採用第一代日投煤量 750 噸的四噴嘴対置式水煤漿氣化爐，是該煤氣化工藝在國內的首次工業實踐。在此後的十年間先後投產“公用工程生產擴能改造專案”、“原料煤本地化專案”等，形成了共 4 套 750 噸/天的四噴嘴爐、100 萬噸/年的氨醇平臺，同時擴產尿素、DMF、醋酸至 170 萬噸、25 萬噸和 20 萬噸的產能規模。
在它發展的第二階段（2012-2016 年），實現了非常重要的產業結構跨越。2012年投產“醋酸裝置節能改造專案”，第二代 2000 噸/日的四噴嘴爐為公司增加 120 萬噸氨醇平臺產能，由此完善了下游“一頭多線”產業結構，逐步從以生產氮肥為主的傳統煤化工轉型為四大產業板塊協同高效、煤與石油化工融合發展的現代化企業。到 2016 年底，已經形成了 50 萬噸/年醋酸、16 萬噸/年己二酸、20 萬噸/年丁辛醇和 5 萬噸乙二醇的年產能。
2017年之後這個階段，2017 年四季度，“傳統產業升級及清潔生產綜合利用專案”及“空分裝置節能技術改造專案””投產，新增 3 套單爐日處理量達3000噸煤的水煤漿氣化爐，同時增加 100 萬噸甲醇產能，進一步提升煤氣化效率；次年肥料功能化專案的尿素裝置、50 萬噸煤制乙二醇裝置陸續投產後，公司煤氣化平臺產能得以充分發揮，並將投資建設16萬噸己二酸及30萬噸己內醯胺等專案，以及湖北荊州計劃一期專案。
2009 年以前公司主要生產甲醇、尿素與 DMF 的“一頭三線”產業鏈；2010年以後，將 “一頭三線” 工藝進一步延伸拓展，實現了尿素、 醋酸、DMF、己二酸產品的多元聯產， 形成了“一頭多線” 迴圈經濟柔性多聯產，從而最大限度地提高了資源的綜合利用率。這個“一頭多線”可根據市場變化進行產品間、系統間、園區間 的聯產聯動，哪種產品市場好、賺錢多就多產，而合成氨和甲醇還可以從市場上採購進行靈活補充，協同效應強，綜合效益顯著。
華魯恆升產業鏈延伸緊緊圍繞“氨醇平臺”核心，擴產的己內醯胺、己二酸都延續著這一理念。目前主要產品，從氨醇出發最多不超過兩步反應：
第一層級“醋酸、尿素、硝酸、乙二醇以及擬建的甲酸”等產品，從氨醇出發基本只需要經過一步反應，且除了煤炭外不需要外購原料，這些產品最集中體現了華魯恆升的成本優勢，但因為行業所限，普遍附加值不高；
第二層級的“環己酮、己二酸、丁辛醇”等產品需要外購原料苯和丙烯，經過加氫或羰基合成反應得到，實際上也是一步反應，可以充分體現出合成氣的優勢；
第三層級的“己內醯胺、尼龍6” 由第二層級的產品延伸得到，看似弱化了成本優勢，但實際上在這一過程中會充分利用到第一層級中的雙氧水、合成氨，仍牢牢的掌握在公司的核心優勢範圍內。後兩個層級的產品的價值量一般在 1 萬元/噸上下，附加值也大為提升。因此華魯恆升提升附加值的同時可充分保證產品成本優勢。
關注“荊州專案”
荊州專案是華魯恆升可持續價值的核心所在——規化年產能100 萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸混甲胺和15萬噸 DMF，這等於再造一個新華魯恆升。
煤化工產業煤炭運輸成本是一項不可忽視的成本，荊州基地在用煤運輸成本未來可控，浩吉鐵路去年開通且途經江陵化工園區，配合園區疏運端煤炭儲配基地，有望大幅削減煤運浩吉鐵路煤運費為0.184元/噸公里，則煤運成本相比德州+60元/噸標煤，隨著浩吉鐵路運力提升，煤運成本還會繼續下降。由於長江禁止採砂，急需建材用於高速公路和城市建設，煤化工廢渣可直接出售，未來荊州基地成本可以跟德州基地成本持平。
荊州基地主要產品以醋酸、尿素、混甲胺 、DMF為主。這些產品主要需求地區便是長三角與珠三角，這大大縮短了供應半徑和成本，形成德州、荊州雙輻射局面。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）