文 / 零度
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2021年A股的走勢難免讓親歷者有些“親者痛仇者快”的感覺。然而浪潮資訊卻給市場交出了一份滿意的成績單，全年上漲32%。
回撥的回撥、震盪的震盪，而浪潮資訊卻漲了，對於現在“草木皆兵”的市場而言，不禁擔憂會不會殺估值？再一看估值，才21倍，位於歷史的絕對低位，比之計算機硬體行業中值38.27，也低了45%，看起來安全得很。
這麼看來，去年大幅跑贏大盤是不是有點別的意味？比如——拐點將至？
本文我們將從低估值的原因以及估值邏輯來拆解浪潮資訊的“浪”與“潮”，答案便在浪潮之下。
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估值低？壁壘不高，生意不大賺錢
去年浪潮資訊漲了這麼多，低估值應該不是因為股價低了吧？非也非也。它曾經一度從18漲到46，與其過往的輝煌戰績相比，30%的漲幅實在是小巫見大巫了。
好好的浪潮資訊為什麼一下子跌下去了呢？
2018年-2019年，全球伺服器出貨量出現了下降，中國伺服器市場規模增速也急劇放緩，行業景氣度下行。然而2020年受疫情影響，“雲”又站了起來，而高效能伺服器主要都是雲計算客戶在採購。後面下跌，除國內外經濟影響以外，可能一個是股價漲得快了，一個出於對疫情過後伺服器的景氣度拿不準，到底是事件觸發的好轉還是底層供需關係的本質變化也尚需持續性來驗證。加之浪潮資訊的基本面不怎麼漂亮，一直也是廣為市場詬病的地方。
從財報資料看，區區百分之十幾的毛利率，十幾的ROE，浪潮資訊實在不算是一門好生意，對其科技屬性也存疑。再看淨利率，3%以下的銷售淨利率，一張臉寫滿了“不賺錢”三個字。
浪潮資訊的基本面真的有那麼差嗎，也不見得。
毛利率低與其業務的商業模式有關，其上游是英特爾等國際巨頭，下游是阿里、百度等網際網路巨頭，而中游的伺服器組裝環節壁壘則沒有那麼高，較上下巨頭處於弱勢地位。科技屬性沒有那麼硬，議價能力當然也就弱了點。
但伺服器也並非全然沒有技術壁壘，伺服器的組裝和電腦的組裝的邏輯並非完全一樣，還是要根據各行各業的需求進行配置和改良（根據Gartner資料，2021年Q1浪潮通用伺服器全球市佔率10.2%，在中國浪潮通用伺服器市佔率31.5%。IDC資料也顯示，2020年浪潮AI伺服器市佔率全球第一。）
雖然對上下游不佔優勢，但是浪潮資訊本身還是實打實的國際伺服器龍頭。三率雖然低，但2017年以後也開始有略微改善的跡象，尤其2020以後，ROE又難得回到了12左右。生意模式雖然不太賺錢，但也不能就說基本面差。
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“浪”：從發展歷程看戰略迭代
要說IT行業對社會的影響在這30年裡演繹的是淋漓盡致，淋漓到什麼程度呢？關係到幾次社會的轉型發展。從網際網路時代到移動網際網路時代到產業網際網路時代；從資訊化到數字化，生產力效率與生產關係也經歷了不斷的提升。可以說，這每一步的突飛猛進，都離不開IT行業的發展、IT技術的變革。
而浪潮資訊便是IT行業中的重要一環。從浪潮資訊的發展史中就能看出IT產業進化史，因為浪潮資訊的幾次轉型都是踩在IT行業變遷的時點上的，其戰略演進是根據時代潮流在進化，像一浪一浪的潮起，推著浪潮資訊前進。
浪潮資訊是中國最早的IT品牌之一，早在上世紀六十年代，浪潮的“前世”山東電子裝置廠便生產計算機外圍裝置和低頻大功率電子管；而到了七十年代，大名鼎鼎的“東方紅1號”便採用了浪潮生產的電晶體作為電子元件。
隨著PC潮在世界的興起，浪潮開啟了戰略新紀元，入局PC，與其他兩家PC廠商一起將中國PC產業帶入了新時代，1983年，隨著第一臺浪潮微機落地，中國IT發展的新徵程也隨之開啟。
1993年，又是跨時代的一年，浪潮在新加坡的技術人員研製出中國第一臺小型機伺服器，這在當時意義重大，因為在接下來的日子裡，浪潮終於打破了中國伺服器領域被國外壟斷的局面，無論對中國伺服器行業還是對浪潮自己而言，這都是全新的征程。在之後將近30年的時間裡，浪潮資訊都嘗試不斷提高伺服器效能，服務水平，並多次獲獎。
2011年，浪潮自研的中國第一款32路高階容錯計算機成功；2013年，浪潮天梭K1系統釋出，填補了關鍵應用主機系統國內空白，開啟探索高階伺服器之路。據悉，高階伺服器銷量佔伺服器的4%，但銷售額佔到40%+，更大的技術壁壘，將帶來更多的利潤。
從元器件到微機，從微機到伺服器，從伺服器到高階伺服器，一波又一波的時代之浪推著浪潮資訊的戰略遷徙，而反過來，其產品進化也在助力經濟社會的變革。
發展至今，浪潮資訊已成為全球領先的資料中心IT基礎構架產品、方案和服務的提供商，其主營業務究竟是什麼結構呢？
從產品來看
浪潮資訊主要有兩個產品線：伺服器及部件、IT終端及散件，其中從營收資料可以明顯看出浪潮資訊的業務重點在伺服器及部件，近五年佔比均在98%以上，並且貢獻了95%以上的毛利，可見IT終端及散件毛利較高一些。伺服器及部件營收的增速也在持續上升，但波動較大。
從地區結構上看
浪潮資訊雖然也在積極發展海外業務，但現階段重心仍在中國大陸，佔比維持80%以上。2017年以後，海外業務呈現出回升趨勢，隨著一些國外廠商退出市場，浪潮未來或可侵佔更多海外市場。
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“潮”：從數字經濟看產業機遇
“數字”這兩年可謂是實火，數字化、數字人民幣.....不勝列舉，數字經濟已經寫入國家戰略，其重要性不言而喻，當今社會正在從資訊化走向全面數字化，各行各業都在積極踐行。能否成功數字化轉型將是決定企業制勝的關鍵一環，因為“數字”即效率的提升，即資源的整合，即精準的營銷，即低廉的成本。
在雲計算、大資料、AI、等新興技術的推動下，數字大浪潮帶來的資料井噴，算力緊張問題凸顯，此時“東數西算”政策方針，無外乎為數字經濟再填一把火，重申了雲計算的重要性，其對算力分佈格局、網路傳輸、商業格局的影響將是深遠持久的，浪潮資訊作為網路基礎設施提供商，長期必將受益於此。國家發改委資料顯示，預計2022年全國資料中心總機櫃數約500萬，算力年增速超過20%，2025年將超過900萬標準機櫃。
加之中美關係的複雜性，國產替代成為大勢所趨，國產供應商將獲利更多。IDC資料顯示，2021Q3國內伺服器數量同比提升15.1%。
而浪潮資訊作為國產龍頭無疑優勢明顯。為什麼呢？
因其對“潮”的判斷是準確且超前的，對數字經濟發展所依託的AI、雲計算、物聯網都有較好的佈局，並且已經取得顯著的成績。IDC資料顯示，2020年度，浪潮AI伺服器市佔率位居全球第一，連續4年中國市佔率超50%；Synergy資料顯示，浪潮伺服器連續8個季度位居全球公有云基礎設施伺服器市場份額第一（21Q1）。
浪潮資訊對“潮”的準確把控看似不經意，實則是實力的體現。一來體現了其優越的戰略前瞻能力，對市場的把控、對時代發展的敏感度異於“常人”；二來也是因為浪潮資訊有堅實的“底子”去驅動這件事；三來，是浪潮資訊深耕市場多年的積累，咱就說，得有人信賴，有人買單才驅動得起來。
比如近兩年才興起的邊緣計算，浪潮資訊很多年前便看上了這塊蛋糕，率先完成微中心、邊緣雲伺服器、便攜AI伺服器、邊緣微伺服器四大產品系列的釋出。時至今日，浪潮邊緣伺服器以32%的市佔率居中國市場第一（IDC報告）。
跟隨時代潮流，伺服器產業逐漸從標準化走向定製化，浪潮資訊也在從產品走向服務，開展敏捷業務。一來縮短交付週期，提高效率，比如基於JDM模式，浪潮一款新品的研發週期從1.5年壓縮到9個月；二來也可以針對多場景為不同主體提供一攬子解決方案。比如針對政府和公共的公共安全、醫療衛生解決方案、金融、能源等行業解決方案等。
全面預算解決方案如下圖。
圖片來源：網路
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“浪潮”：從財報看競爭力水平
1）市場地位——產業龍頭，產業鏈中地位弱勢
前文已經說明了浪潮資訊在通用伺服器領域的市場地位——中國NO.1，世界NO.3。但其癥結所在是在產業鏈中的地位左右夾擊。根據其在2019年年報披露的資料，前兩大供應商分別是，處於壟斷地位的英特爾與英偉達；而浪潮資訊下游客戶群則是寡頭阿里雲、百度雲等。所以浪潮資訊雖然是市場龍頭，但議價能力卻不強。
雖然毛利率低，但從資金佔用能力上看，浪潮資訊的上下游議價能力較為穩定，應收賬款週轉天收小於應付賬款週轉天數，具有資金佔用能力。
2）產品力——營收增速慢，利潤增速快
浪潮資訊業務輻射面廣、圍繞著“智慧計算”的戰略，提供“硬體重構+軟體定義”的算力和解決方案。產品力如何呢，這裡我們用業績成長性來衡量。
可以看到，浪潮資訊的營收增長從2019年開始下降很明顯，主要因為行業下行以及降價引起；2019年之後雖然略有緩慢回升，但同之前的高速增長是沒法比了；營業利潤增速總體下降也比較明顯，但一個好的現象是扣非歸母淨利潤在逐年提升的趨勢中，2021Q3已達57.09%，說明浪潮資訊對費用的管控>對成本的管控>對價格的管控，總體效果不錯，2021Q3主要由於財務費用的減少。
3）研發能力——研發投入4%，全棧技術能力
對科技企業來說，技術才是立足之本，而在日新月異的今天，擁有先進且快速的技術迭代能力才是核心競爭力。浪潮資訊當然也明白這一點，一直注重技術研發，目前是全球5家掌握高階伺服器、大型儲存、關鍵資料庫等高階資訊化核心裝備核心技術的廠商之一，具備從晶片、整機到作業系統、資料庫的全棧技術能力，也是中國唯一具備大型線上交易處理方案提供能力的廠商。
研發投入可以在一定層面上反映公司技術的潛在迭代能力。浪潮資訊的研發投入/營業總收入在4%左右，位於相對正常的水平，但在科技企業中並不高，這與浪潮資訊在產業鏈中的環節有關，伺服器組裝可能不需要像上游原材料那麼高的研發投入。
對比而言，惠普的研發投入比在2.5%-3%，中科曙光在9%左右。但考慮到幾家企業的業務線配比區別和研發投入體量，浪潮資訊的研發重視度尚可。
數字之上，浪潮資訊再次踏上時代之浪，利潤成長加速，有望迎來估值拐點；但技術日新月異，在護城河並不算太深的伺服器行業，怎麼提升技術含量，增加毛利率，未來浪潮戰略如何進一步迭代也是看點之一。
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