《投資者網》陸永俊
去年，東軟醫療系統股份有限公司（以下簡稱“東軟醫療”）曾向上交所遞表謀求到科創板上市；如今，東軟醫療再次闖關IPO，這次擬上市地變成了香港。
從招股書看，東軟醫療淨利潤在2019年遭腰斬後並未見改觀，近年其核心產品均價震盪下行，存貨、應收款資金佔比雙雙走高，現金流更是持續縮緊……從上述跡象看，“國產CT一哥”的日子並不好過。
《投資者網》已就相關問題多次致電致函東軟醫療問詢，但尚未得到回覆。
淨利潤遭腰斬 核心產品價下行
東軟醫療申請上市已非第一次。
早在2020年6月30日，東軟醫療赴科創板上市申請就已被受理，當時的保薦機構為中國國際金融股份有限公司；但是到了11月，東軟醫療撤回科創板上市申請。
彼時，東軟醫療給出主動撤回科創版上市申請的理由：一方面，當前海外疫情持續甚至有所反彈，海外客戶對東軟醫療IPO的配合和出具檔案的進度受疫情影響出現延期；另一方面，東軟醫療近期有重要的併購專案，在IPO不能按時完成的情況下希望優先推動。
時隔半年後，今年5月31日，東軟醫療系統股份有限公司（以下簡稱“東軟醫療”）卻改轅易轍，向港交所遞交上市申請，中金及高盛為聯席保薦人。
近年，東軟醫療廣為大眾所知的原因或許是因為一則在疫情期間“7天內推出方艙CT”的新聞。事實上，東軟醫療曾在1997年打破國際壟斷率先研發出中國第一臺全身CT，成為在“國產替代”口號提出前就完成使命的“國貨之光”，是名副其實的“國產CT一哥”。
成立於1998年的東軟醫療，位於遼寧瀋陽，是一家醫療IT解決方案與服務供應商，主要從事大型醫學診療裝置的研發、生產、銷售及相關解決方案與服務。該公司產品覆蓋計算機斷層掃描成像系統、數字減影血管造影系統等。
“首臺中國品牌”成為東軟醫療發展史中的高頻詞：“首臺中國品牌CT掃描器”、“首臺中國品牌DR”、“首臺中國品牌128層CT掃描器”、“首臺中國品牌256層寬體探測器能譜CT掃描器”……這些無一不是東軟醫療的高光時刻。某種程度上看，東軟醫療的企業發展史約等於一部中國CT行業發展史。
從市佔率看，其“國產一哥”的名號當之無愧。據弗若斯特沙利文資料，2019年，按收入計，東軟醫療是中國CT市場中第五大企業，市佔率為7.3％；按安裝量計，公司2019年市場份額10.5%。2017至2020年公司CT掃描器在中國銷售量與出口數量，均位居國產品牌中第一。
然而，“喜也CT，憂也CT”。
CT掃描器為東軟醫療帶來無數榮譽的同時，公司也在不知不覺中“患”上了“單一產品依賴症”。2018年、2019年和2020年“CT掃描器”收入分別佔到當年收入的51.4%、42.8%和52.6%。值得注意的是，“CT掃描器”銷售數量從2018年的535臺增至2020年的767臺，但均價從183.75萬元/臺降至168.54萬元/臺。
對此，公司稱，CT掃描器期內銷量的波動與疫情需求有關，單價的波動則是受新推出產品的影響。
因為近年東軟醫療的主要產品CT掃描器的價格呈現持續下降之勢，使得常年穩定在高位的市佔率與近年慘遭腰斬的利潤之間構成了一種鮮明對比：2018年至2020年，東軟醫療收入分別為19.12億元、19.07億元及24.59億元；利潤分別為1.69億元、8200萬元和9280萬元。
“在集採的大背景與核心部件基本國產化的大環境下，CT裝置降價是必然趨勢。”北京鼎臣醫藥管理諮詢中心負責人史立臣繼續對《投資者網》表示，“自從2015年國家開始的集採，包括地方招標時，一般會優先選擇國產裝置。所以國內企業的市佔率近年正在快速提高。”
存貨、應收款雙雙走高 現金流告急
隨著期內CT掃描器等核心產品的量價波動，東軟醫療的存貨和應收賬款也出現了增長。2020年，公司存貨8.46億元，較上年同期增長3.52%。
值得注意的是，早先，2019年末較2018年同期增加存貨9849萬元，增幅為13.7%。公司近三年的存貨金額分別佔到當年流動資產總額的25.7%、31.9%和29.1%。
公司自稱，2020年，存貨增加主要是受產量銷量增加所推動。另外，《投資者網》發現，比起去年遞表創業板時，公司部分涉及存貨的資料有明顯向好的跡象。然而，公司存貨增加的同時，公司面臨存貨過時的風險也在激增。2018年至2020年，公司存貨撇減分別為0.32億元、0.42億元和0.66億元。
雖然說，每一家公司儲備原材料或是為了未雨綢繆，但能否適度適量儲存就是考驗管理層判斷力的時刻。
東軟醫療對原材料價格相對敏感。資料顯示，原材料成本構成東軟醫療銷售成本的近八成。2018年至2020年，公司原材料成本分別為9.6億元、8.76億元和12.49億元，分別佔銷售成本的83.5%、74.9%和80.2%、佔總收入的50.2%、45.9%及50.8%。
東軟醫療明確表示，公司的存貨決策取決於對原材料的預測需求及定價趨勢。對此，有觀察人士對《投資者網》表示，公司決策有效的前提是需求假設大致成立，然而從現有資料看公司的市佔率具有一定的不確定性。倘若預測的市場需求遠低於真實需求，恐怕會導致存貨、市佔率、財務狀況、經營業績等連鎖影響。
除了存貨之外，東軟醫療的貿易應收賬款也並不樂觀。雖然，公司期內加大收取應收賬款力度後，貿易應收賬款週轉天數從2019年的262天下降至2020年的222天。但是，貿易應收賬款從2018年11.63億元增加15%至2019年13.41億元后，又進一步增加6.5%至2020年14.28億元。
東軟醫療的現金流還在持續縮緊。截至2020年12月31日，東軟醫療持有的現金及現金等價物為5.05億元，上年同期為7.76億元，2018年同期為11.57億元。
具體來看，公司2020年經營性現金流淨額6.07億元，創下近兩年新高；投資現金流淨虧損9.27億元，創下近兩年最大虧損。公司稱，投資現金流淨虧損的原因主要是用於購買理財產品7億元、採購物業、廠房及裝置2.27億元。
“企業自身的回款能力值得進一步觀察。不能從單一指標的變化來判斷企業情況。CT大型醫用裝置本身價格偏高，相應的付款週期的確較長也是合理的。”一位業內分析師對《投資者網》表示，“涉及基層收入，基層裝置採購，企業收入確認確實會較為延緩。”
持相似觀點的還有香頌資本執行董事沈萌，他對《投資者網》表示“市場上有很多供應鏈金融或保理等解決應收款問題的方式，主要是看企業是否能夠成熟的綜合運用這些方式對沖風險。”
另外，《投資者網》注意到，公司在招股書中明確表示“於往續記錄期間及截止最後實際可行日期，我們並不知悉對我們的業務及經營業績產生任何重大不利影響的任何涉及僱員或其他第三方的欺詐、賄賂或者其他不當行為”。
或許，重大不利影響尚未產生，但涉及僱員或其他第三方的賄賂等不當行為已經被發現並遭起訴。今年5月份，12309中國檢察網公佈了一份涉及東軟代理商行賄中標的起訴書。東軟代理商透過運作，在縣級醫院的採購中，以897萬元的價格中標一臺CT，然後將其中20%即180萬元用於行賄。
（來源：四川省通江縣人民檢察院，通檢二部刑訴〔2021〕Z5號）
個案畢竟不代表群像，然而個案之中涉及影響到市佔率與售價的內容卻值得投資者關注。（思維財經出品）■