投出新消費半壁江山：起底天圖投資，VC第一股如何煉成？
本文來源：時代週報 作者：塗夢瑩
2022年已過去四分之三，新消費品牌不同程度地遭遇考驗。
這一年，泡泡瑪特被戲稱“泡沫瑪特”、網紅品牌茶顏悅色被曝降薪，到頭部茶飲先後降低調價、百果園陷入“變質水果”輿論等，曾經屢屢創造投資神話的新消費光環似乎正在淡去。
“很少投資機構願意投了。”國內某FA機構合夥人李成文（化名）向時代週報記者透露，投融業內最早感受到這股新消費的退潮，要追溯到前年。最初表現在早期專案融不到錢，初創企業一點機會也沒有。李成文說道。
一度推動新消費品牌估值大漲的背後金主，也在尋找突圍之路。近日，證監會網站釋出關於核准深圳市天圖投資管理股份有限公司（下稱“天圖投資”）發行境外上市外資股的批覆。
據公告，中國證監會核准天圖投資發行不超過1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成發行後，公司天圖投資香港聯交所主機板上市，天圖投資或成為首家新三板+港股兩地掛牌創投機構。
在投融行業多年，李成文與天圖投資有過不少“照面”。據李成文回憶，2016年前後，在一次某二手房網際網路平臺融資過程中，曾與作為資方的天圖投資初步接洽。“但天圖投資比較謹慎，處於觀望狀態，最終的合作沒有談成。”李成文說。
事實上，成立於2002年，專注於押注消費領域的天圖投資，曾一手投出奈雪的茶、鍾薛高、百果園等眾多知名消費品牌。2015年，天圖投資在新三板掛牌上市，曾掀開PE/VC新三板掛牌潮。
天圖投資案例 圖源：天圖投資官網
發展的20年期間，天圖投資透過在管基金和直接投資累計投資了205家投資組合公司，其中有80%以上是消費領域公司，一度被譽為消費賽道的“高光獵手”。
押注新消費投資
作為國內最早從事股權投資的專業機構之一，天圖投資一手捧紅過許多國內新消費IPO領頭羊。
“天圖用自己的消費品投資理論來判斷企業價值。企業是否值得投資，首先品類的潛力足夠大、天花板足夠高、成長的速度足夠快，在一個高速成長的大品類裡，很容易實現高速成長，這就是所謂的風口。”在此前媒體採訪中，天圖投資CEO馮衛東曾透露自身對新消費品牌的投資邏輯。
天圖投資無疑是最早抓住了新消費風口的機構之一，陸續投出飛鶴、周黑鴨、百果園、奈雪的茶、江小白、三頓半等明星專案。其中，飛鶴乳業、周黑鴨、奈雪的茶等消費領域知名企業均在天圖投資的助力下登陸資本市場。
不過，更早之前，天圖投資並非專注於消費品領域，發展軌跡也與大多國內創投相似。
2002年，原南方基金管理公司副總經理兼首席投資官王永華，和畢業於清華大學經濟管理學院MBA的馮衛東在深圳一同創立天圖投資。彼時，天圖投資更多是傳統的PE業務，利用Pre-IPO階段的投資獲取“差價”。
早期的天圖投資曾涉獵高階製造行業，諸如廈門敏訊資訊科技、榮信電力電子、成都三泰電子等在內的科技企業都曾在專案初創或上市前，接受過天圖投資丟擲的“橄欖枝”。
2012年，追投完周黑鴨B輪融資的天圖投資，逐漸明確聚焦消費品領域投資戰略；2017年，天圖投資進行內部改革，相繼成立VC、PE和併購及控股投資事業部，形成全產業鏈投資佈局。
“整體來看，天圖投資本身投資的邏輯趨於細分的範疇。”李成文透露，發展多年，天圖投資的投資路基沒有太大改變，更多是網際網路和消費結合的打法。
如今，天圖投資所投專案涵蓋創新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。截至2021年年底，在管產品包括8只人民幣基金及3只美元基金，管理規模總計超200億元，資本構成包括外部投資者及公司自有資本。
值得注意的是，天圖投資的股東陣容十分龐大。
截至2021年末，天圖投資擁有多達369名股東。其中，最大股東為創始人、董事長王永利，持股40.35%，碧桂園參股的深圳市帕拉丁九號資產管理合夥企業（有限合夥）則為第二大股東，持有15.06%股份。此外，CEO馮衛東同樣位列股東名單，持有1.35%的股份。
馮衛東 圖源：天圖投資官網
“時間的朋友”不好當
在業內人看來，馮衛東的投資理念十分謹慎。
“在一次與天圖投資共同接洽的融資中，專案大概是準備融資3億～5億元，如果接洽成功，天圖投資可以拿出2億～3億元。”據李成文透露，天圖投資整體募資能力比較強，可以投出大資金專案，“但出手依舊謹慎。”
馮衛東曾公開表示，天圖投資想對標的是巴菲特的伯克希爾公司。
“我們最希望學習的是巴菲特。巴菲特的伯克希爾公司是70多家企業的第一大股東。” 馮衛東時常向外界表達自身的投資理念，在中國環境下，天圖更喜歡和企業家達成戰略共識後長期持有，即便上市也不一定退出。
“做時間的朋友。”馮衛東不止一次這樣表達。
這也和巴菲特的投資理念類似，巴菲特曾說：“如果你沒有持有一家公司股票十年以上的預期，就不要持有它十分鐘，根本不要買它。”
因此，不管是周黑鴨、奈雪的茶還是八馬茶業、百果園，天圖投資大多選擇在拐點時期進入，然後重金投入且長期持續投資，直到成為企業的二股東或接近重要持股的角色。
比如，從2009年接觸百果園到2015年完成領投，天圖投資不斷加大持股比例至11%；2017年，從天使輪融資開始，天圖投資連續獨家投資奈雪的茶三輪融資，直至上市仍是其最大機構股東。
圖源：圖蟲創意
不過，“時間的朋友”並不好當，從事價值投資和追求長期受益的天圖投資，無法避免要經受短期波動損失。
從招股書資料看，天圖投資正面臨營收、利潤雙下滑的態勢。
資料顯示，2022年上半年，天圖投資實現營業收入9.59億元，同比下降17.01%，淨利潤4.20億元，同比下降17.95%。此前，天圖投資在2021年營業收入達20.3億元，同比下滑18.63%；淨利潤為7.28億元，同比下降29.77%。
發展至今，天圖投資的主營業務分資產管理業務和非資產管理業務。其中，資產管理業務主要以自有資金股權投資與管理私募股權基金兩種方式進行；非資產管理業務則以併購控股消費品專案的方式開展。
2021年，天圖投資全年總收入為20.27億元，自有資金股權投資的總收入為16.02億元，佔比總收入近8成；管理私募股權基金的收入為 4.23億元，其中基金管理費收入為3482萬元。
非資產管理業務作為天圖投資的實業運營投資，並未帶來明顯效益。2018—2019年，天圖投資先後透過旗下基金收購蒙天乳業、“優諾”在華工廠，隨後開始獨立運作並投資並表。但受疫情影響，上述併購業務帶來商品銷售收入有所減少。
值得注意的是，上述乳業業務在2021年年底及2022年6月不再並表。
“創投機構本身是一個投資與資產管理機構。”在IPG中國首席經濟學家柏文喜看來，天圖投資開展的非資產管理業務和進行實業運營背後，可能表明它的一些投資專案出了問題，會對自身流動性和聲譽都帶來負面影響。
“由於運營人才與經驗的缺乏，以及投入資源的分散，投入實業運營投資，對創投機構自身聚焦投資主業不利，可能會反而加大自身的運作風險。”柏文喜說道。
尋找更多可能
天圖投資似乎正處於拐點時期。
2021年，天圖投資經營活動產生的現金流量淨額為-7.91億元，同比下降203.79%；投資活動產生的現金流量淨額分別為-3.11億元，同比下降6922%。對此，天圖投資分別解釋為上年度有較多專案退出及本年度投資支付的現金增加所致。
事實上，除現金流承壓，天圖投資負債情況不容樂觀。
圖源：圖蟲創意
2021年，天圖投資總負債107.3億元，資產負債率高達61.87%。此前2019—2020年，天圖投資資產負債率均超過60%。天圖投資在財報中解釋稱，負債的增加主要是交易性金融負債的增加。
2021年，天圖投資透過在管基金以及自有資金共投資了56個專案，較2021年增長51%；但全年合計完成投資金額16.29億元，同比下降近10%。
在這背後，新消費賽道今年顯得有點冷清。
有媒體不完全統計，2022年上半年，新消費投融資事件485起，環比減少31.7%。整體來看，新消費投融資似乎延續了2021年下半年的趨勢，投融資事件總量和月度資料均出現大幅減少。
2022年第三季度，新消費賽道共計發生173起融資事件，融資總金額達94.97億元。其中，多數融資主要以天使輪和A輪為主。
在李成文看來，外部的人可能沒什麼感覺，但今年開始消費大品類都比較冷淡，現在能看到的都是細分市場品牌。
事實上，新消費行業賽道投資早已有所降溫。易觀分析資料顯示，2021年上半年，新消費投融資一路高歌猛進，到7月投融資事件數量為76筆，達到最高峰。但此後，融資數量、金額開始下降，行業明顯迴歸理性。
長期押注新消費賽道的天圖投資，也未必還能維持曾經的“高光獵手”姿態。在柏文喜看來，天圖投資面臨較大的投資壓力。未來，天圖投資應該轉變原有的投資趨勢判斷，尋求必要的“破圈”。
如今，天圖投資正在將投資觸手轉向其他領域。IT桔子顯示，進入2022年，天圖投資已投資了15個專案，涵蓋醫療、文娛、零售和企服、元宇宙等不同賽道。其中，天圖投資繼續維持前期投資傾斜，追投膜蛋白公司晶蛋生物的Pre-A輪投資以及新能源車“輕改裝”品牌黑洛科技的天使輪投資等。
值得注意的是，天圖投資新三板掛牌股票已停牌，停牌前總股本5.2億股，每股5元，市值僅25.99億元。
不難看出，在股權投資市場發展低迷的情況下，隨著募集增速放緩，創投行業競爭日趨激烈，奔赴二級市場正成為天圖投資的另一條曲線。
針對上市及相關發展問題，時代週報記者聯絡天圖投資方面，截至發稿尚未獲得回覆。