安信證券 李雙
興業銀行2021年一季度營收增速為10.75%，撥備前利潤增速為9.57%，歸母淨利潤增速為13.67%，業績表現優異，好於預期。
興業銀行2021年一季度淨利潤增長主要依靠規模增長、淨息差走闊、撥備計提壓力同比減輕所驅動;而非息收入增速放緩、成本支出加大、稅收增加則對利潤增長形成負向貢獻。
1.2021Q1淨息差環比預計基本持平，同比走闊。①從資產端來看，一季度信貸投放加快，貸款佔總資產比例較去年底提升1.8pc至50.8%，高收益資產佔比提升;而從貸款內部來看，年初以來企業信貸需求旺盛，興業銀行信貸資源向對公端傾斜，一般對公貸款佔比環比提升1.8pc至53.3%，而受到壓降按揭貸款佔比的政策影響，零售信貸預計主要投向個人經營性貸款。
信貸利率方面，由於信貸供需關係維持緊平衡，興業銀行一季度新發放企業貸款利率預計與去年四季度保持平穩，而新增零售信貸由於以小微為主，仍有讓利的監管導向，零售貸款利率預計環比小幅下降，總體貸款利率環比預計小幅下行。
②從負債端來看，負債結構環比變化並不大，受益於管控高成本存款、同業市場利率中樞保持平穩，預計一季度負債成本延續去年以來的下行趨勢。
③綜合資負結構與利率的變化，我們預計興業銀行2021Q1淨息差環比基本平穩，而同比來看，2020年全年淨息差逐季度提升，去年一季度淨息差較低，因此息差同比走闊，支撐淨利息收入維持較快增長。
2.一季度手續費及佣金淨收入增速為34.25%，高於去年一季度以及去年全年的增速，主要是與投資銀行和財富管理相關的手續費實現較快增長，對營收形成支撐。
3.一季度其他非息淨收入增速為-16.01%，主要是因為去年一季度利率下行，債券投資收益較多，而今年一季度利率表現震盪，帶動相關收入增速明顯放緩，這也對營收增速形成拖累。
4.資產質量表現優異。一季度末，興業銀行不良率環比下降7bp至1.18%，關注率環比下降10bp至1.27%;不良貸款環比下降4.63億元，關注類貸款環比下降12.76億元，撥備覆蓋率環比提升28.7pc至247.52%。資產質量延續改善的趨勢，抵禦風險的能力也進一步增強。
一季度信用成本(年化)為1.57%，環比下降14bp，同比下降23bp，驅動一季度淨利潤增速回升至13.67%，信用成本下行驅動盈利改善的邏輯在逐步兌現。
5.展望全年，興業銀行淨息差有望與2020年保持平穩，而財富管理業務將驅動中收保持較快增長。在經濟復甦的趨勢下，不良生成率有望進一步降低，新發生不良預計下行，全年業績增速預計有不錯的表現。
投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價31.4元。我們預計公司2021年的收入增速為14.98%，淨利潤增速為19.98%，給予買入-A的投資評級，6個月目標價為31.40元，相當於2021年1.1XPB。
風險提示：經濟復甦程序受阻;宏觀政策大幅度收緊。