華泰證券 陳羽鋒
受疫情影響，相關產品銷量與價格降低影響，2020年太陽紙業營收同比下滑5.25%至215.68億元，歸母淨利同比下滑9.55%至19.70億元。分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季營收同比分別變動1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至55.52/48.76/52.10/59.29億元，單季歸母淨利同比分別變動41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至5.36/4.00/4.46/5.58億元，Q4營收與歸母淨利同比降幅較Q2/Q3有所收窄。我們預計公司2020-2022年EPS分別為0.75、1.12、1.25元，維持“增持”評級。
漿紙聯動漲價 行業景氣向好
原材料端，2020Q4以來全球經濟修復+通脹預期下漿價持續上漲，據卓創資料計算，2021年1-2月進口針葉漿月度均價分別達到6101、6723元/噸，月度環比漲幅分別達20.7%、10.2%，進口闊葉漿月度均價分別達到4655、5323元/噸，月度環比漲幅分別為20.3%、14.4%。成品紙端，2021年黨建文印需求催化下文化紙供需格局延續向好態勢，疊加成本端漿價上漲支撐，成品紙漲價落地情況較好，據卓創資訊資料，2021年1-2月國內銅版紙月度均價分別達5763、6052元/噸，環比上漲3.0%、5.0%，國內雙膠紙月度均價分別達5331、5682元/噸，環比上漲3.1%、6.6%。
林漿紙一體佈局夯實原料自給優勢
造紙產能持續提升，兗州5萬噸生活用紙專案已於2020年8-9月陸續投產，45萬噸特色文化紙也已於2020年底投產，寮國兩條分別年產40萬噸高階包裝紙產線在春節前陸續試生產，助力產品結構調整升級。同時，林漿紙一體化戰略持續推進，生產原料自給率穩步提升，廣西北海一期專案中55萬噸/年文化用紙專案、15萬噸/年生活用紙專案以及配套80萬噸/年化學木漿專案、60萬噸/年化機漿專案將於2021年下半年至2022年上半年陸續投產，不斷夯實長期成長基礎。
考慮到2020年溶解漿市場景氣度低迷、下調公司溶解漿業務收入，考慮到2021年以來文化紙行業景氣延續、漲價落地較好，上調公司2021年銅版紙價格及毛利率，我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤為19.70、29.44、32.77億元(原值21.38、25.97、29.28億元)，對應EPS為0.75、1.12、1.25元。參考可比公司2021年12倍PE均值，考慮到公司更優的資產質量，給予公司2021年18倍PE，對應目標價20.16元(前值16.60元)，維持“增持”評級。
風險提示：疫情發展不確定性，原材料價格波動，需求不及預期。