久期財經訊，12月15日，惠譽已授予總部位於中國的住宅建築商花樣年控股集團有限公司（Fantasia Holdings Group Co., Limited，簡稱“花樣年控股”，01777.HK，B+/穩定）的美元高階無抵押債券“B+”評級，回收率評級為“RR4”。
擬發行票據的評級與花樣年控股的高階無抵押評級持平，因為該擬發行票據將構成花樣年控股的直接、高階無抵押債務。該公司計劃將擬發行票據的淨收益用於一般公司用途。
花樣年控股的評級支援因素在於其適中的槓桿率、優質土地儲備及穩健的利潤率——儘管其較低的週轉率部分抵消了上述優勢。該公司評級的制約因素在於其較小的業務規模——2019年權益合同銷售額為268億元人民幣。
關鍵評級驅動因素
槓桿率穩定：2020年上半年花樣年控股的槓桿率（以淨債務與調整後庫存的比率衡量）穩定在45%。惠譽預計，2020至2021年間花樣年控股的槓桿率將保持在相似水平——儘管惠譽預計該公司將把約40%的銷售收入用於拿地（該比例高於2017至2019年間35%的平均水平）。這應能支援未來兩年花樣年控股的合同銷售額持續增長直至其城市更新專案從 2021至2022年起開始貢獻可觀的銷售額。
土地儲備優質：2019年末花樣年控股的土地儲備總量為1,730萬平方米，大約相當於2,000億元人民幣的可售資源，可支援約4年的開發需求（基於該公司2020年450億元人民幣的銷售目標估計）。花樣年控股共有46個城市更新專案，規劃總樓面面積為1,950萬平方米，大約相當於3,800億元人民幣的可售資源。花樣年控股逾90%的土地儲備位於中國一二線城市。
2019年以來花樣年控股越來越多地參與中國一二線城市黃金地段的地塊公開拍賣，因此惠譽預計該公司的平均售價將上升。這有別於花樣年控股的以往拿地策略——當時該公司主要透過併購來拿地；該方式拿地成本較低，但該方式下的土地開發週期較長且複雜因素較多。花樣年控股在上述一二線城市的土地儲備多為非黃金地段的大宗地塊。
利潤率穩健，週轉率低：因部分高利潤率專案入賬，2020年上半年花樣年控股的毛利率升至34%，但惠譽預計全年毛利率將大約保持在28%-30%（2019年為28%）。惠譽預計，未來幾年花樣年控股的EBITDA利潤率將保持穩定或小幅收窄，原因是2020年公開拍賣拿地令該公司的毛利率降至25%-28%。花樣年控股的管理層認為，受利潤率高達50%以上的城市更新專案的驅動，該公司的利潤率後續存在改善空間。
惠譽預計，花樣年控股的週轉率將逐漸改善，但仍將低於同業水平。2019年花樣年控股的週轉率（以權益合同銷售額與總債務的比率衡量）為0.7倍，雖然較2018年的0.55倍有所上升，但仍處於較低水平，原因在於該公司參與的城市更新專案及其之前透過併購獲取大宗地塊的拿地策略（這種方式下的土地開發週期通常較長）。
按比例合併彩生活的財務報表：惠譽對花樣年控股持股52%的彩生活服務集團有限公司（Colour Life Services Group Co., Limited，簡稱“彩生活”，01778.HK）進行了按比例並表處理，原因在於，鑑於彩生活是一家上市公司，花樣年控股無法直接獲得其現金流。惠譽預計，花樣年控股將獲得2019年公告的6,500萬元人民幣股息，而花樣年控股非開發物業的EBITDA多來自彩生活。惠譽預計，得益於產生營收的總樓面面積的擴大，彩生活的EBITDA將穩步增長。2019年末花樣年控股非開發物業的EBITDA利息保障倍數為0.19倍（2018年為0.20倍）。
銷售規模製約評級：2020年前11個月花樣年控股的合同銷售總額同比增長41%至432億元人民幣，相當於其年銷售目標的96%，正逐步實現全年銷售目標。但鑑於花樣年控股的應占比例約為70%，惠譽預計該公司的權益合同銷售額將繼續低於大部分“B+”評級同業400億-500億元人民幣的水平。
評級推導摘要
花樣年控股在2020年上半年末的槓桿率為45%，與大多數評級為“B+”的同業相似。然而，花樣年控股2019年的權益合同銷售額為270億元人民幣，低於大多數同業的400億至500億元人民幣，但弘陽集團有限公司（Hong Yang Group Company Limited，簡稱“弘陽集團”，B+/穩定）除外，該公司的權益合同銷售額為300億元人民幣。
花樣年控股 EBITDA利潤率為27%，處於同業17%-32%的水平之間，但其0.7倍的週轉率（即合同銷售額/總債務）低於同行的0.9-1.7倍，這是因為該公司專注於長週期的城市更新專案。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2020年和2021年權益合同銷售額增速分別為7%和10%
- 2020年和2021年EBITDA利潤率（不含資本化利息）約為27%（2019年為27%）
- 2020年和2021年現金回收率分別為87%和89%（2018年和2019年分別為91%和86%）
- 2020年和2021年拿地成本佔銷售收入的比例分別為43%和40%（2019年為35%）
- 2020年和2021年建安成本佔銷售收入的32%（2019年為38%）
關鍵回收率評級假設
回收率分析假設，作為一家資產交易型公司，花樣年控股若破產將走清算程式。
假設扣除10%的行政費用。
清算估值法：
清算價值估計是基於惠譽對可以在破產程式中銷售或清算來變現並分配給債權人的資產負債表上資產價值的評估。
- 對超額現金適用40%的折扣率
- 對受限制的現金適用0%的折扣率
- 鑑於花樣年控股的EBITDA利潤率約為25%-30%，對其淨庫存適用25%的折扣率
- 對貿易應收賬款適用30%的折扣率
- 對房地產、廠房及裝置適用40%的折扣率
- 對金融投資適用60%的折扣率
- 鑑於花樣年控股竣工投資物業的租金收益率為2%，對其投資物業適用70%的折扣率
惠譽基於持續經營估值得出花樣年控股對彩生活持股的回收價值為15.22億元人民幣——對2020年7月6日彩生活的收盤股價適用42%的折扣率。
花樣年控股的回收率評級上限為“RR4”，原因在於，根據惠譽的《回收率評級標準國別化處理》，中國在“債權人友好”維度上被歸類為第四類國家，在此類國家持有資產的發行人的金融工具評級以該發行人的長期發行人違約評級為軟上限。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 權益合同銷售額大幅增長
- 槓桿率（以淨債務與調整後庫存的比率衡量）持續低於40%
- EBITDA利潤率（不含資本化利息）持續高於25%
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 槓桿率（以淨債務與調整後庫存的比率衡量）持續高於50%
- EBITDA利潤率（不含資本化利息）持續低於20%
- 銷售效率（以權益合同銷售額與總債務的比率衡量）持續低於0.6倍
流動性和債務結構
流動性充足：截至2020年6月底，花樣年控股有224億元人民幣的可用現金和88億元人民幣的資本市場短期債務，因此可用現金/短期債務比率為2.5倍。自2020年6月底以來，該公司還發行了5.5億美元債券，為即將到期的債務進行再融資。