保薦機構“穿新鞋走老路”必然會被邊緣化

中國證監會主席易會滿狠狠地敲打了一下中介機構。在日前舉行的中國發展高層論壇2021年會上，他說：“不少中介機構尚未真正具備與註冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’”。

何謂 “穿新鞋走老路”？易會滿說，以前的首要目標是提高發行人上市的“可批性”，也就是要獲得稽核透過；現在應該是要保證發行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價值的標的。這對“看門人”的要求實際上更高了。

但是很顯然，不少“看門人”的表現是不盡如人意的。近期，在IPO現場檢查中，科創板、創業板共計超過70多家擬上市企業撤回IPO申請材料，其中不乏中信證券、中信建投、中金等頭部券商保薦的企業。

撤回申請資料的企業不盡相同，其中肯定有“帶病闖關”的企業。這裡面有企業的投機成分，更重要的是，一些券商投行的做法和註冊制實行之前沒有多大差別。比如在業務上還是偏重保薦，想的是如何把企業包裝好甚至是美化好，如何做到財務報表漂亮凸顯公司價值，以及如何給投資者講一個好的投資故事，從而最終幫助企業完成IPO募集資金，以此賺取不菲的佣金收入。

還有一個原因是，很多機構將註冊制開閘看做難得的時間視窗，認為註冊制意味著稽核放鬆，因而選擇趁此機會將手中的上市專案資源 “包裝”上市，收穫先期制度紅利。問題是券商投行的思維沒有變，從市場環境到監管理念，整個資本市場生態已經發生了根本性的變化。

在註冊制時代，上市公司主體不再是稀缺資源，而好的投資標的在市場上卻是稀缺的，市場更需要高質量的投研諮詢服務來幫助投資者辨別真偽和挖掘價值。正如“五指理論”形象比喻所指出的，投行、律所、會計師事務所等中介機構是中指，是中立的，負責資訊的真實有效，需要不偏不倚向市場呈現及時完整真實資訊，因為在證券市場中最重要的就是資訊，所有的價值判斷和投資決策都是基於資訊。如果“中指”缺位或者缺失，證券市場很難握成一個拳頭。

但是在註冊制推行過程中，部分保薦機構前期卻暴露出不少問題，如中信證券擅自將發行人招股說明書註冊稿內容進行刪減，且提交的多版招股說明書註冊稿等簽字日期與實際時間不符，中金公司在保薦過程中也出現類似問題，由此兩大頭部券商收到監管的警示函。聯絡到易會滿近期直陳的保薦機構執業質量問題，可以認為註冊制雖然落地近兩年，一些中介機構還是跟不上節奏。

客觀而論，在註冊制改革推行初期，多數上市公司估值過高，受到資金熱捧，這在很大程度上是因為投資者對科創企業的追捧。不過隨著註冊制的推進，這種情況很難持續。反觀成熟市場，新股破發乃至募集失敗是較為常見的。如果從註冊制市場定價的角度出發，甚至也可以說，募集失敗才算是註冊製成功的第一步。這是市場一定會發生的一幕。

實際上，註冊制改革在制度層面的推進也在倒逼中介機構的變革。比如新證券法提高了行政處罰上限，出臺中國版證券集體訴訟制度，提高欺詐發行、信披造假的刑罰等等。若非如此，恐怕也不會有那麼多擬上市企業撤回IPO申請資料。可以預見，註冊制大浪淘沙，那些“穿新鞋走老路”的中介機構必然被邊緣化。

來源/經濟觀察報

編輯/樊宏偉