【閱讀提示：本週開始，本訂閱號將推出“賽道展望”專題，系列文章總結2021，展望2022，歡迎持續關注。】
在食品飲料這個大賽道中，大家對調味品的關注度可能僅次於白酒，這兩年調味品的市場表現也不負投資者所望。疫情之後，很多行業受到衝擊，相比之下，作為剛需品的調味品一度逆勢增長，受到資金熱捧，板塊估值出現了系統性抬升。
但隨著疫情走向常態化，調味品最終未能擺脫消費低迷的影響，基本面出現邊際惡化，致使整個2021年，調味品板塊的表現都難盡如人意。展望2022年，經過了一年的調整與震盪，調味品賽道會柳暗花明、再創輝煌嗎？
2021年行情回顧：
基本面惡化，板塊跳水式調整
2021年，調味品板塊讓投資者很受傷。以中信調味品指數來看，年初至12月30日（下同），全年下跌30.28%，大幅跑輸市場大盤。同期，代表全部A股的萬得全A指數上漲8.52%，具體來看，代表大盤股的滬深300下跌5.56%，代表中小盤股的中證500上漲14.82%。
分個股來看，分化比較明顯，甘化科工、佳隆股份、蓮花健康等三家公司實現了上漲；天味食品、中炬高新、海天味業等則跌幅居前。
行情不佳，原因出在基本面上。2021年前三季度，13家上市調味品公司合計營收319.2億元，同比僅增長2.5%；實現淨利潤63.2億元，同比下降19.5%。基本面的惡化，有量和價兩方面的因素。
從需求量上看，2021年調味品整體疲軟。一是受庫存週期影響，全年處於去庫存階段，對工廠端的直接需求下降；二是餐飲市場不振，調味品終端需求低迷。
從價格因素看，2021年上半年，受制於成本側漲價和渠道端社群團購低價產品衝擊等影響，調味品企業毛利率持續受到擠壓。2021年下半年起，在成本驅動下，龍頭企業紛紛調價，盈利能力得到修復，一定程度上提振市場預期，但考慮到成本漲價仍在持續，盈利修復的空間究竟有多大，存在不確定性。
綜合“量”、“價”兩方面因素來看，2021年調味品行業經歷了階段性調整，基本面出現了邊際惡化。受庫存週期影響，2022年調味品行業的終端需求有望回升，同時，受調價因素影響，毛利率也會同步改善。
總之，最差的時候已經過去，但受制於成本側的漲價和餐飲端復甦的不確定性，我們也很難對2022年的行業基本面復甦做出太樂觀的預測。
中長期邏輯：
量增價漲，景氣度持續
作為剛需消費品，調味品中長期邏輯主要源於四個字：量增價漲。量增價漲帶來行業擴容，持續拓寬企業的發展空間。
價格方面看，作為大眾消費品，調味品的價格變動本就是CPI的一部分，調價相對容易，不會系統性跑輸通脹。同時，受益於產品結構升級，如醬油對食鹽的替代、雞精對味精的替代、複合調味料對單味調味料的替代，高價位調味品的佔比提升，帶動調味品平均價格上漲。
此外，隨著餐飲消費從吃飽向吃好轉變，調味品結構也在不斷升級，家庭廚房的調味料種類日益豐富、多元、升級，帶動調味品價格水平的整體提升。
以醬油為例，首先是鹹味需求，用於替代食鹽，並分化出生抽、老抽兩個品類；之後又衍生出增鮮功能，對味精和雞精形成替代關係；再之後，則是功能細化，市場中出現了蒸魚豉油、麵條鮮等功能性大單品；與此同時，主打“零新增”、“有機”、“原釀”等健康概念的高階醬油也開始受到追捧。在醬油總消耗量保持穩定的前提下，細分品類不斷多元化，推動產品均價持續上漲。
消耗量方面看，隨著居民生活水平的提升和生活節奏的加快，外出就餐、外賣、預製菜等餐食佔比將穩步提升，成為驅動調味品“量增”的主要源泉。相比家庭餐桌，餐飲企業對調味品的用量更大；在家庭餐桌內部，預製菜的滲透也會增大調味品的消耗。
站在中長期的視角，調味品賽道的“價漲”和“量增”均不成問題，驅動行業發展空間不斷擴容。而從市場競爭格局層面看，調味品是個典型的“慢賽道”，消費者認品牌、認口味，市場競爭格局穩定，對頭部企業非常友好，也正因為此，調味品一直被視作優質的投資賽道。
此外，我們還應關注調味品結構的變化。對不同的品類來說，中長期景氣度存在較大分化。比如，味精是典型的萎縮型賽道；醬油和醋，整體滲透率較高，總量增長空間有限，醬油產量自2015年以來已步入下降通道，但高階醬油仍面臨較大的增長空間；與單味調味品相比，火鍋調味料、中式複合調味料等複合調味品剛剛起步，景氣度高，仍值得重點關注。
2022年展望：
吸引力有限，缺乏整體性機會
疫情之後，家庭側出現一波囤貨潮，帶動調味品短期景氣度不降反增，避險資金大量流入，帶動股價上漲，繼而加速投機性資金流入，綜合作用之下，調味品賽道出現一波大行情。以海天味業為例，股價從2020年3月的低點57.61元最高漲至168元，漲幅高達192%。即便經過2021年近一年的調整，當前估值水平仍處於相對高位。
如截止2021年12月30日，海天味業自上市以來的市盈率、市淨率、市銷率分位值分別為81%、74%和82%；以總市值佔比為權重，板塊加權平均市盈率、市淨率、市銷率分位值也都在70%以上。從中信調味品指數漲幅來看，自2004年底至今，年化漲幅為10.4%，近三年的年均漲幅則高達29%，遠超歷史平均水平。
經歷過短期快速上漲的致富效應之後，投資者通常會期待“歷史重演”，在這種心理下，很多人將2021年調味品賽道的市場調整當作抄底機會，急切買入，期待2022年重新收穫翻倍行情。但真實情況是，這種股價成倍增長的大行情，是一系列機緣巧合之下的產物，可遇不可求。
就2022年來看，調味品賽道基本面僅有邊際改善的空間，且行業估值處於相對高位，不存在支撐大行情的內在條件。從外部條件看，隨著疫情消退預期形成，市場資金必將加速擁抱前期受疫情影響的行業，在此背景下，疫情中相對受益的調味品很難得到市場資金的青睞。故而，大機率看，2022年的調味品賽道吸引力有限，缺乏整體性機會。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。