來源： 觀點地產網
地產業務赴港上市兩次未果後，黃熾恆很快把眼光轉向了依舊是IPO熱門的物業。
4月23日晚間，港交所釋出的新上市申請版本公告顯示，海倫堡旗下海悅生活控股有限公司正式遞交招股書。
事實上，分拆物業上市的想法，最早應該追溯到2019年3月，彼時，距離海倫堡第一次上市申請失效，僅剩一個月左右。
據瞭解，海倫堡最早於2018年10月首次向港交所遞交招股書，隨後6個月時間，上市未能推進，招股書失效。很快，海倫堡於2019年5月再次遞交招股書，依舊沒有任何進展。
雖然海倫堡方面表示，申請資料在遞交6個月後失效是正常情況，這與交易所、證監會運營效率有關，只需重新遞交即可，但後來海倫堡卻離開了港交所的視線。
值得一提的是，造成失效的原因多是擬上市公司未能在6個月有效稽核時段內完成對香港聯交所詢問問題的反饋。一般而言，稽核內容涉及上市要求、招股書中披露的範圍和質量、IPO前吸引投資與合規問題等。
短期來看，海倫堡上市不管是外部還是內部或多或少存在一些難度，黃熾恆也意識到這點，所以在第一次招股書即將失效時，他便開始著手準備旗下物業公司分拆。
極度依賴母公司
設立境外公司，對股權架構進行調整，是內地物業管理公司分拆赴港上市必經的一個流程。相關動作的執行，意味著該企業很快將奔赴資本市場。
海倫堡旗下物業管理業務也是如此。
按照招股書披露的關鍵節點，海悅生活是於2019年3月19日根據開曼群島公司法在開曼群島註冊成立為獲豁免有限公司，並於重組完成後成為海倫堡物業的控股公司。
在此之前，海倫堡物業的股東架構非常垂直，由海倫堡控股，透過廣東海倫堡投資、廣州蕊航、廣州增航等中間控股公司直接管理。隨著境外公司成立，該垂直股權架構亦直接透過交易從海倫堡控股的架構中剝離，裝入境外平臺。
據瞭解，在海悅生活成立的2019年3月前後，海倫堡密集在境外註冊成立Neptune Seed、Seaton Glory、Sean Everest、輝冠、宇浩。
其中，黃熾恆透過Neptune Seed持有海悅生活97%股份，海悅生活透過Seaton Glory、Sean Everest分別全資持有輝冠、宇浩，最後由輝冠、宇浩分別持有境內主體的97%及3%股份。
這個時間點正是海倫堡第一次遞交招股書即將失效的時間。需要注意的是，雖然海悅生活早早構建好境外上市架構，但實際程序並不快，算起來，從搭建到遞交招股書，間隔了2年時間。
與之對比的是，絕大部分物業公司在完成股權架構調整後，便馬不停蹄的前往港交所。如新希望物業，股權變動完成後5天，招股書便已擺在港交所的桌面；中駿物業亦不到半個月時間便遞交招股書。
之所以遲遲不遞交招股書，或與其物業管理戰略執行有關。海倫堡物業CEO陳耀輝曾表示，新戰略就兩條，一是市場化，二是科技創新。
據觀點地產新媒體瞭解，海倫堡物業實際上從2020年開始才走向市場化的道路。在2018年至2020年，海悅生活來自獨立第三方的簽約建築面積及簽約專案數量分別為0、0、8.3萬平方米及0、0、1。
同期，海悅生活來自於海倫堡中國集團以及聯營公司、合營企業的簽約建築面積及簽約專案數量2967.8、3509.3、4202.8萬平方米和0、0、17.7萬平方米，以及84、111、148個專案和0、0、1個專案。
上述專案構成海悅生活的全部簽約專案，即截至2020年12月31日，擁有150個已簽約專案，簽約總建築面積約為4230萬平方米。
有意思的是，在海悅生活披露的來自獨立第三方的收益在2018年至2020年分別為3.38、4.24、4.81億元，在總收益佔比分別達到81%、76%、71.1%。
令人費解的是，沒有來自獨立第三方的管理面積，卻有來自獨立第三方的收益？
按照海悅生活的說法，這是他們維持的多元化客戶群，主要通過於交付住宅物業後繼續向業主提供物業管理服務，以及參與由其他物業開發商及在市場上物色的為獨立第三方的潛在客戶進行的篩選或招標程式及尋求戰略收購和投資機會達致。
換而言之，海悅生活將過往海倫堡交付給業主的專案，均計算為獨立第三方提供服務的收入。
這在物業服務行業無疑是一股“泥石流”。
漫長上市路
上述現象或許可以理解為，黃熾恆著急於讓旗下資產登陸資本市場。
事實上，目前物業公司基本分為兩類，一類是依靠市場化拓張滿足未來高增目標；另一類則是以商業管理為獨特模式，發展另一條賽道。
顯然，海悅生活想講的故事是第一類。
架構搭建完成後遲遲未能遞交招股書，很大程度上就是因為要證明市場化能力。
簽約管理專案150個，其中149個來自海倫堡和聯營公司及合營企業，說明了海悅生活的業績增長模式，仍然全部依賴母公司的專案交付。
據招股書顯示，海悅生活在國內提供物業管理服務逾21年。物業管理業務涵蓋廣泛物業型別，包括住宅物業以及工業園、購物中心及辦公大樓等非住宅物業。
2018年至2020年，海悅生活收益為4.17億元、5.57億元及6.76億元。對應報告期毛利1.12億元、1.61億元及2.07億元，歸屬股東淨利潤為4697萬元、7726萬元及9794萬元。
從上述資料可看出，海悅生活在收益、歸母淨利上覆合增長率都不低，分別達到27.3%及45.4%。
增長背後依賴的是海倫堡的規模增長，物業自身的拓張能力並沒有體現。在上述年度，海倫堡開發的專案，海悅生活中標率也均為100%。
按照海倫堡此前披露的招股書，為了做大規模，海倫堡做了非常多股權收購，以此迅速擴張。在2015年、2016年、2017年，海倫堡共收購了4、9、21家公司股權。在2018年上半年，更是與2017年全年持平。
截至2019年1月底，海倫堡擁有122個處於不同開發階段的物業專案或專案階段，主要集中於珠三角、長三角，土地儲備總量約2370萬平方米，較2018年8月底分別增加10個、30萬平方米；新進入城市33個，較五個月前增加2個。
大力擴張也讓海倫堡的銷售規模快速增長，據觀點指數釋出的中國房地產企業銷售金額TOP100榜單顯示，從2018年至2020年，海倫堡簽約銷售額從520.9億元升至674.5億元，再至840.9億元。
有趣的是，在海倫堡遞交招股書的前三年，也就是2015年，黃熾恆開始計劃赴港上市，2016年提出“三年破千億”目標。
做大規模顯然就是為成功登陸香港資本市場做準備，畢竟按照過往的看法，有足夠土地儲備的房企，才具備上市資格。
隨著國內房地產市場調控，資本市場對房企的看法發生改變，唯規模論已經不足以說服投資者，好的財務表現成為了重要一環。
但快速擴張讓海倫堡的負債率急劇攀升，從2016年至2018年，淨資產負債率為69.4%、83.4%及133.7%，近乎翻倍。
結果就是海倫堡兩次尋求登陸資本市場均以“失敗”告終。
需要注意的是，此次分拆物業對於海倫堡而言，並非“曲線救國”之策。因在上市之前，物業公司已與地產剝離股權關係，關係點僅為黃熾恆。
即海倫堡無法透過海悅生活分拆上市，以達到降低資產負債的目的。