紅週刊 特約 | 約翰·多夫曼
在這裡我想把學術中“有效市場假說”的三種形式展現給讀者，並結合美股赫茲全球和懷丁石油兩個具體案例作為反證，從而探討價值投資在市場中的可行性。
自從上世紀六十年代以來，投資領域開始流行一種說法，即市場是有效的，因此長期戰勝市場是不可能的，而中短期超過市場平均水平的收益只是運氣而已。這是“有效市場假說”的一種通俗表達。但2020年二三季度接連宣佈破產的赫茲全球和懷丁石油，其股價表現與市場公開資訊完全脫鉤，“有效市場假說”不攻自破。而在市場出現出現極端不理性的價格時，價值投資者往往可以利用基本面分析的能力和對價值更準確的判斷，獲得超過市場平均水平的收益。
相對有效的美股市場仍存很多市場無效案例
學術中“有效市場假說”有三種形式：有效市場假說的弱形式：股價完全反映了過去價格資料給出的所有資訊，因此技術分析無效。
有效市場假說的中強形式：股價完全反映了所有公開資訊，因此基本面分析無效。
有效市場假說的強形式：股價完全反映了所有公開資訊和非公開資訊，因此沒有任何型別的資訊能讓投資者戰勝市場。
作為價值投資者，我們只需要關注有效市場假說的中強形式和強形式，因為有效市場假說的弱形式是交易員們需要考慮的問題。如果有效市場假說的中強形式成立，那麼當前股價已經蘊含所有公開資訊。而價值投資者做的閱讀財報和管理層交流、和上下游溝通等工作都是在蒐集公開資訊。如果這些公開資訊已經包含在了股價中，價值投資者就不可能獲得超額收益。
對於這樣的假說，在數學中，一個極好的檢驗方式叫做反證法。如果我們可以依託反證法推翻有效市場假說的中強形式，那麼有效市場假說的強形式不攻自破。
筆者在這裡想利用的兩個反證例子發生在2020年二季度和三季度美股市場，能夠給價值投資提供足夠的、不可動搖的實證依託。如果在全球公認的相對有效的美股市場依然存在很多市場無效的例證，那麼在其他國家，或許便更是如此了。
破產的赫茲擬發新股
股價逆勢“走牛”
2020年5月22日，赫茲全球（股票程式碼：HTZ），美國最大的租車公司之一，宣告破產保護。想必來美國遊玩過的讀者朋友們，一定都會對機場大大的黃色赫茲租車的牌子記憶深刻。這是一家成立於102年前的老牌公司。訊息一出，赫茲全球股價暴跌，其最大的股東卡爾·艾坎以0.72美元/股的平均價格，出售了累積39%的所有赫茲全球的股權。赫茲全球賬面債務共計194億美元，其中140億美元是透過特殊目的載體(SPV)以汽車為抵押品發行的資產抵押債券(ABS)，40億是企業層面承擔的債券。赫茲租車一共擁有55萬輛汽車，這些汽車按照當時二手車的交易價格，價值大概為110億美元左右，也就是說，這些特殊目的載體的債主，在破產保護程式中會承擔一定的虧損。企業層面的債券當時以40%的面值交易，也就意味著這些企業層面債券的債主，預期在破產保護程式中只能拿回40%的債務。這也就意味著，債務的所有人在破產重組中會承受一定的損失。
我們都知道，債主在資本結構中相對股東具有優先權。如果債主都無法全身而退，那麼股東基本上就會一無所有。但耐人尋味的是，5月26日赫茲全球觸底於40美分/股之後，居然開始了一場浩浩蕩蕩的牛市，於6月8日觸及反彈高點6.25美元/股！按照公司1.41億流通股計算，那時市場認為赫茲全球的股權價值高達8.8億美元！我的上帝啊，在這種瘋狂的現實跟前，市場有效假說，怎麼可能成立呢？更有趣的是，赫茲全球看到自己公司的股價節節攀升，不僅挑戰紐交所要求其摘牌的請求，還於6月11日提出要發行2.47億股新股！筆者在華爾街四十多年，這是第一次聽說破產的公司還可以發行新股，而且這些新股的數量，是現有流通股的1.75倍。且不說發行新股這件事是否有失公允，單看發行新股的數量，對原有股東的權益稀釋也是巨大的，假設市值不變，股價將被腰斬都不止。
因此我的老朋友，GAMCO投資的著名價值投資者Mario Gabelli（馬里奧·加貝利），對赫茲全球的這種行為提出抗議。但親愛的讀者，您知道6月12日發生了什麼嗎？赫茲全球的股價上升了37%，收於2.83美元/股。按照新增新股數量計算，市值高達11億美元，比6月8日反彈高點的市值還要高！不過這還沒完，此刻法院還沒有應允赫茲全球的這一請求。6月12日閉盤後，法院應允了赫茲全球的這一請求。您應該會覺得赫茲大漲吧？畢竟這不是市場所期待的嗎？恰恰相反！下一個交易日（6月15日），赫茲全球下跌了33%。如果讀到這裡您還認為市場是有效的，那麼筆者也沒什麼可補充的了。
懷丁石油宣佈破產
企業價值卻暴增60%
另一個同期發生的案例恐怕更為離譜。由於3月沙特和俄羅斯的互掐疊加新冠肺炎疫情，懷丁石油（股票程式碼：WLL）在今年愚人節的那一天申請了破產保護。懷丁石油承擔了28億美元債務，希望透過這次破產重組，將其中23億債務轉為97%重組後公司的股權。現有的懷丁石油的股東將獲得新公司3%的股權。這筆賬相對來說是容易計算的。在6月初，懷丁石油的債券交易價格為其面值的17%，亦即市場認定懷丁石油重組債務的價值為23億元的17%，即3.91億美元，對應97%的股權。那麼剩餘的3%的股權的價值便是1200萬美元，對應9100萬股流通股，每股的公允價值是0.13美元。這是重組支援協議（RSA）上寫得清清楚楚的，沒有任何的歧義。您猜懷丁石油六月初的平均股價是多少呢？1.8美元/股！最高在6月8日衝到了3.59美元/股。我們不妨做一個反推，即1.8美元/股的股價對應當下市值為1.64億美元，也意味著新公司的企業價值（股權+剩餘債務-現金）為60億美元左右。我的天吶，懷丁石油哪裡值這麼多錢！我們如果拿出2019年懷丁石油的年報會發現，在去年55美元/桶油，2.56美元/百萬英熱的天然氣價格下，懷丁石油的PV-10（油氣行業衡量一家公司價值的重要指標之一，大概可以近似公司的價值）為37億美元。而六月初油價不到40美元，天然氣價格徘徊在1.7美元/百萬英熱，懷丁石油的隱含重組後企業價值高達60億美元？有效市場假說，如何有效？
上述兩個例子足以證明，有效市場假說的中強形式和強形式都是不足以成立的，而價值投資者完全可以透過基本面分析在一個混亂的市場格局中獲得豐厚的回報。有人會說，此次破產公司受到的狂熱追捧，大多是由於很多羅賓漢交易平臺上沒有投資經驗的散戶導致的。但是不要忘了，這部分所謂的噪音交易者也是市場的重要組成部分，因為他們能在很多情況下決定股票市場交易的價格，他們也是市場的積極組成部分。或許市場定價在很多情況下確實是理性投資者公眾投票的結果，但上述案例清晰無誤地表明，在一些情況下，市場會出現極端不理性的價格。而價值投資者，往往可以在這類情況下，利用基本面分析的能力和對價值更準確的判斷，獲得超過市場平均水平的收益。
（本文已刊發於8月8日《紅週刊》，作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）