近期，廣西東呈酒店管理集團股份有限公司（簡稱：東呈集團）遞交招股書擬在深交所主機板上市。
據招股書披露，此次東呈集團擬募資8.8億元用於企業發展。作為一家瞄準大眾出行的連鎖酒店，東呈集團在疫情中整體表現較為平穩，營業收入並未收到太大影響，酒店規模在中國連鎖酒店管理集團中排名第5。
從財報上看，東呈集團並不缺錢，貨幣資金佔總資產的比重甚至超過了8成。但經過和訊房產對其招股書層層抽絲剝繭之下，東呈集團面臨高負債率、以及利潤率暴跌的雙重困境，上市是為了尋求解決之道。
為了掩飾財務報表中的“缺陷”。東呈集團在上市前的股權騰挪中就借用股權融資引入投資者，獲得大量現金支援，充盈貨幣資金獲取利息收益，掩蓋淨利率暴跌的現實以及降低負債率。而相應的，東呈集團也和大部分參與此次上市的投資人簽訂對賭協議，上市失敗則回購投資人股權。
面臨困局，東呈集團以上市為“賭局”謀求解決之道，進入了一個層層巢狀的資本圈，將命運交給監管。
01
上市前夕股權騰挪 實控人套現近6億元
IPO前夜，股權騰挪對於擬上市公司來說似乎是必經之路。增資擴股、股權轉讓，引入新的投資者，強化資源整合能力，同時使得股權架構符合上市要求，好處頗多。但在上市前夜實控人借道股權騰挪進行套現則並不是常態。
2020年11月，東呈集團第一大股東東呈投資分別將其持有的1.82%股權、1.12%股權、0.86%股權、0.20%股權分別轉讓給廣發信德厚林、廣發信德致遠、中匯廣發信德、廣遠眾合，轉讓價格分別為6375萬元、3925萬元、3000 萬元和700萬元。
此次股權轉讓後，東呈投資持股比例從96%下降至92%，並套現1.4億元。據招股書資料顯示，東呈投資拿下東呈集團96%股權的出資額為6000萬元。
這只是開始。
2020年12月，東呈投資分別將3.75%股權、1.25%股權轉讓給北京酷訊互動與深圳美珠，對應價格分別為1.65億元、5500萬元。
2021年2月，東呈投資將其持有的0.40%股權以1760萬元價格轉讓於馬佔凱，同一時期，分別將1%股權、1%股權、0.5%股權和 0.5%股權分別轉讓給北京棠凱、北京輝邁、北京昂朗和南寧其凱，轉讓價格分別為4400萬元、4400萬元、2200萬元和2200萬元。此次股權轉讓，東呈投資收金1.496億元，持股比例降至69.86%。
2022年6月，東呈投資又將1.11%股權、0.11%股權、0.69%分別轉讓給易簡光晧、易簡鴻昌、易簡浩宇，轉讓價格分別為5000萬元、500萬元、3100萬元。
兩年內透過多次股權轉讓，東呈投資持有的東呈集團的股權比例從最初的96%下降至67.95%，仍居第一大股東，透過頻繁的股權轉讓一共收穫資金5.956億元，約為其全部出資額的10倍。資料顯示，東呈投資由東呈集團創始人程新華持股95%，程新華為其實控人。
需要注意的是，東呈集團此次IPO擬募資金額僅為8.8億元，近6億元的減持獲利並非小數目。
業內人士指出，一般來說，在上市前夕，大股東會透過增資方式擴股引入新投資者，同時稀釋自身股權，在股權騰挪過程中進套利減持的情況較為少見，這給外界釋放了偏負面的訊號，大股東不看好公司未來發展，或者大股東面臨資金壓力，等不到上市需提前進行股權融資。
02
對賭“生死劫” ：上市失敗或損失超21億元
上市前夕的股權騰挪和戰略投資者的引入是一次股權融資的過程，但對於大部分戰投來說，是基於看好公司的長期發展進行的財務投資，現金入股最終享受公司長遠發展的紅利。
但對於東呈集團來說，似乎沒有那麼幸運。其投資者的引入是帶有附加條件的。根據對賭協議，如果東呈集團未能在2025年底成功上市，則要求東呈投資及其實控人等回售投資方所持股票。
據統計，與東呈集團簽訂對賭協議的投資方包括廣發信德厚林、廣發信德致遠、中匯廣發信德、廣遠眾合、北京酷訊互動、深圳龍珠、易簡光晧、易簡博裕、易簡菁華、易簡光巽、易簡明旭、華宇建工、易簡浩宇、易簡鴻昌。
上述投資人持有東呈集團發行前持股數量9100萬股，對應的持股比例約為25.27%。而在發行前除去東呈投資持有的67.95%的股權以及員工持股平臺南寧君合持有的3.37%，非實控人持股比例總共僅有28.68%，也就是說東呈集團與出資額佔比超88%的外部投資者簽訂了對賭協議。
關於具體的回售代價並未言明，投資人入股時的出資額可作為一個參考。據和訊房產統計顯示，9家投資人持股所花費資金為4.46億元，再加上北京酷訊互動與深圳美珠認繳公司新增註冊資本合計的8.25億元，合計入股代價高達12.71億元。
注：深圳美珠權益已轉讓予深圳龍珠
12.71億元還未算上回報率，對於東呈集團來說也已經是一筆巨資。
從招股書披露的資料看，東呈集團2019年至2021年的總資產分別為11.92億元、13.41億元以及20.08億元。僅有20億元左右的資產規模卻敢在上市前利用股權獲取12.71億元的資金，東呈集團在資金方面表現較為激進，這也給後續上市及發展帶來了壓力。
從回購壓力推導，東呈集團能否成功上市或成為公司的“生死劫”，除了拿不到8.8億元的上市募資，其損失的資金遠超21億元。同時，其上市前套現的6億元股權轉讓款或將悉數回吐。
從某一種程度上看，其上市對賭的巨大壓力也是自身在上市前融資所造成的。未能上市就享受了高額的資本回報，並實現部分退出。參考東呈投資轉讓股權予深圳美珠的溢價，78.125萬元註冊資本，轉讓價格為5500萬元，溢價高達70.4倍。
香頌資本執行董事沈萌分析指出，針對上市進行對賭是目前常見的對賭標的之一。從東呈集團的情況來說，一方面說明實控人比較激進，另一方面也說明當前投資環境不佳，投資人都需要對賭來保障自己的利益、降低風險。如果IPO不成，實控人可能就要揹負對賭回購的壓力，在一定程度上或將影響企業正常運營。
03
上市“賭局” ：粉飾高負債與淨利暴跌
從東呈集團上述股權融資和急於套現的表現看，似乎公司是缺錢的，但財務報表卻呈現了一副極其“富有”的局面。
首先從資產看，公司2019年至2021年的貨幣資金分別為4.32億元、10.97億元以及16.47億元，其中在2021年還新增了5018萬元交易性金融資產。單純資料中看不出東呈集團的資金有多富足，但比對該項指標與總資產情況，則可窺見一二。
2019年至2021年，東呈集團貨幣資金佔總資產的比重分別為36.2%、81.8%以及82%，資產含“現金量”可以說是非常高了。
如此多的貨幣資金，東呈集團並沒有很好的用到發展業務上去，而是進行了投資與理財，獲取穩定的利息收益。在2019年至2021年，東呈集團利息收入分別為2820萬元、3278萬元以及5786萬元。
同期，東呈集團的營業收入分別為8.89億元、8.19億元以及10.43億元，同期的淨利潤分別為1.49億元、1.01億元以及9636萬元。在2019年至2021年，東呈集團的利息收入佔淨利潤的比例分別為18.8%、32.3%以及60%。
也就是說，在主營業務營收增長乏力的情況下，東呈集團盈利能力在逐漸下滑，到2021年，公司6成的淨利潤來自利息收益。
從東呈集團的財務結構看，這似乎是一家在主營業務方面並無太大進取心或者進取收效甚微的企業，為何此時卻要上市融資，不差錢卻要進行融資，這本身就存在悖論。拋開利息收益，公司的淨利率已從2019年的13.6%下降至2021年3.7%，僅兩年時間，可謂是斷崖式下跌。
急於在上市前套取大量資金，充盈貨幣資金，再透過獲取利息收益掩蓋淨利率暴跌的現實，東呈集團在修飾財務資料方面確實費了不少功夫。
得益於大量資金注入，東呈集團的負債率也有了很大改善，2019年至2021年，其資產負債率分別為79.5%、93.4%以及44.7%。從2019年和2020年的資料看，東呈集團的負債率可謂非常高了，到2021年得益於股權融資大量現金注入，公司的高負債得以緩解。
需要注意的是，東呈集團為廣西東呈投資做了兩筆擔保，金額分別為2.5億元及4.5億元；同時為加盟酒店廣州譽澤酒店管理有限公司擔保486萬元，為武漢盛景達酒店管理有限公司等29家加盟酒店擔保1000萬元。
擔保一般不算在負債裡面，而實際上也是一種融資，如果加上7億元擔保，東呈集團的負債率將大大提升。
從上述兩項指標的大幅變動分析，東呈集團急於在上市前進行大規模股權融資的目的已經非常明確了，希望獲得資金掩蓋自身高負債以及利潤暴跌的現實。
但上市並非坦途，資本市場也不是企業肆意圈錢的工具，沒有優質資產和有前景的業務，是難以獲得資本認可、得到監管層許可的，面臨上市失敗難以承受的對賭協議下的鉅額回購，東呈集團的資本“賭局”能令其翻盤麼？
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