編者按：本文來自微信公眾號“經濟觀察報”（ID:eeo-com-cn），作者：鄭一真，36氪經授權釋出。
壹 || 節後A股大幅下挫，不過市場交投依舊活躍，截至2月22日，A股成交額連續三個交易日突破萬億。
貳 || 一方面“商品牛”帶動A股有色採掘等板塊的持續上漲；另一方面，白酒消費等抱團股似有瓦解之勢。
牛年春節剛過，A股市場“高開低走”的行情出乎很多投資者的意料。2月22日，A股繼續放量下跌，截至收盤，上證指數收跌1.45%，報3642.44點；深證成指跌3.07%，報15336.95點；創業板指大跌4.47%，報3138.67點，連續失去多道均線保護，單日跌幅創近半年新高。兩市放量成交1.29萬億元，較上日放量逾2500億元。
從板塊來看，週期股在有色銅的帶領下全線爆發，延伸至鋼鐵板塊；而基金重倉股則迎來機構更猛烈的拋盤，跌幅榜上，多隻明星股榜上有名，茅臺跌幅達7%，節後三個交易日跌幅超過12%，五糧液一度逼近跌停。但兩市仍有超2600股錄得上漲，漲停個股也有超120家。市場風格從“二八”行情迅速切換到“八二”行情。
對於這一輪市場下跌的原因，北京某機構投研人士短期內看空股市表現。其對記者表示，目前流動性偏緊，這不是短期現象，將在較長時間內處於平衡狀態。這樣的狀態之下，對股市和債市都是利空。
華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟認為，“二八分化”現象的變化背後是階段性的調整而不是趨勢的改變，全市場總體情緒有望在全球經濟復甦預期形成和補庫存週期開啟等因素刺激下，透過順週期板塊再溢位到前期估值偏高的成長板塊。
對於今年的市場展望，泰康資產公募股票研究總監陸建巍認為，當前市場估值處於中高水平，2021年將可能是市場波動較大，風格切換偏頻繁的一年。從二季度起，市場將逐漸面臨兩個不確定和一個兌現。標準情景下，國內經濟和海外經濟如期復甦，通脹壓力的增加導致貨幣政策逐步收緊，市場正式進入緊縮期，估值存在下行壓力，分子與分母端互相抵消，市場可能走出類似於2010年的波動行情，基本面較強的消費和海外投資需求相關的板塊表現較好。
01 流動性壓力節後A股大幅下挫，不過市場交投依舊活躍，截至2月22日，A股成交額連續三個交易日突破萬億。2月22日，北向資金衝高回落，全天淨賣出11.14億元，早盤一度淨買入逾21億元。今年以來，北向資金以淨流入為主，淨流入876億元，本月淨流入476億元。A股兩融餘額多日維持在1.6萬億以上的水平。
板塊方面，週期股全線爆發，午後在紫金礦業反覆炸板下部分漲停個股開板，但整體漲幅仍較為兇猛。總龍頭紫金礦業放量成交152億元，距離歷史天量僅一步之遙；有色鋁、鎳、鈷，稀土等多個細分題材共振。鋼鐵、化工、造紙、煤炭等其餘週期股亦持續表現，中泰化學、金牛化工、山鷹紙業、天山鋁業、章源鎢業等多隻板塊龍頭摘得連板。
基金重倉股連續第三個交易日殺跌，今日跌幅為近日最大，多隻白馬股位於跌幅榜前列。光伏10倍牛股陽光電源跌17%，山西汾酒、通策醫療跌停，五糧液、瀘州老窖一度逼近跌停，貴州茅臺跌7%；此外，恆立液壓、深信服、海爾智家、思瑞浦、藥明康德等多隻明星股均跌超9%。
港股科技股也同樣開始回撥。2月22日，恆指收跌1.06%，醫療、消費品板塊走低，藥明生物跌近8%。恆生科技指數跌5.53%，科技巨頭重挫，美團、小米跌超5%，騰訊、京東跌近4%。恆騰網路跌逾12%，恆大汽車跌近11%。
一方面“商品牛”帶動A股有色採掘等板塊的持續上漲；另一方面，白酒消費等抱團股似有瓦解之勢。
流動性縮量對高估值抱團股形成壓力是這一輪市場劇烈調整的主要原因。截至2月22日，今年央行透過公開市場操作回籠資金5805億元，節後首個交易日央行單日回籠資金2600億元。
央行著力引導市場更關注利率目標，在公開市場操作中主要也是盯住貨幣市場短期基準利率展開。央行在《2020年第四季度貨幣政策執行報告》中也著重強調，不應過度關注央行運算元量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的執行情況。
從央行操作的實際效果看，貨幣市場短期基準利率DR007始終執行在公開市場7天期逆回購操作利率2.20%附近。
民生證券首席宏觀分析師解運亮對記者表示，流動性水平，可以從量和價兩個維度去考察。價格裡邊最重要的就是DR007，這是央行著力去培育的市場基準利率。DR007是公開市場操作的結果，不管央行怎麼說，市場肯定會DR007和公開市場操作都看的。這一輪的流動性收緊，是作為對房地產調控的配合措施來開展的，和“不急轉彎”的政策定調並不矛盾，收緊主要指的是對於房地產相關的貸款，結構性收緊。與此同時對製造業、小微企業、創新、綠色等方面的企業融資，繼續延續寬鬆，延續對他們的支援。
龐溟表示，考慮到對房地產融資、地方債融資和影子銀行融資的收緊，寬信用環境已經接近尾聲，緊平衡可能在一段時期內成為常態。貨幣流動性與資本市場流動性有一定的關聯，但並不能完全等同。在我們看來，即使貨幣政策正常化有可能帶來貨幣流動性投放的邊際收緊，也不必然帶來A股市場流動性的較大轉向與緊縮，應綜合考慮各類資金尤其是長期資金入市的規模，以及投資者情緒的變化。
02 機會與風險儘管市場大跌，不過新基金髮行依舊火熱。2月22日，全市場共有28只基金髮行。
通脹預期之下，市場擔憂貨幣政策收縮，令高估值板塊承壓。但星石投資認為，A股投資仍然有機會。
其理由是，一方面，2021年中國雖然有通脹預期，但實際通脹不高。中國通脹跟美國較為不同，豬週期是主要因素。隨著2021年豬肉供給恢復，豬價回落將使得CPI整體上行空間有限，預計年中觸及高點1.5%左右，後半年保持較高的中樞水平，對貨幣政策難以構成約束。今年以來，國內貨幣政策也定調“不急轉彎”，不必過分擔心貨幣政策的急劇收縮。另一方面，2021年預計美國貨幣政策不會因通脹迎來拐點，向國內傳導的路徑不存在。
近期美聯儲多次表態對通脹暫時走高表示歡迎，寬鬆還將延續。本月美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的演講中繼續談到的兩個主題：通脹在目前並不構成重大風險，以及美聯儲將保持超寬鬆的態度。鮑威爾還大力推翻經濟可能因額外刺激而過熱的想法。他呼籲採取更多的財政刺激措施，並保證美聯儲將維持非常寬鬆的政策以支援經濟復甦。即使通脹大幅飆升，美聯儲似乎也準備將其視為暫時性的，並保持其非常寬鬆的立場。
這也意味著美國市場對A股的擾動不會過大。
從基本面來看，消費龍頭股的基本面並沒有發生太大變化。瑞銀最新的消費品行業研報認為，儘管有“就地過年”政策，2021年春節消費仍超2019年水平。受助於更多人口留在城鎮地區、農村地區送禮需求增加，春節期間乳製品需求增長加速。得益於聚餐宴會消費恢復，春節前更高階白酒需求的強勁增長勢頭延續。瑞銀證券進行的經銷商調查結果表明，2021年春節期間的零售銷售可能顯示出：高階UHT奶（超高溫滅菌乳）增長20-30%，UHT酸奶增幅則在較高個位數（而2020年是下跌的）；2)超高階白酒增幅達較高的百分之十幾，高階白酒則為較低的百分之十幾；3)飲料錄得正增長；4)泡麵出現個位數下跌，因為2020年疫情期間泡麵消費的基數非常高。鑑於價格和市場整合加速，瑞銀證券後續依舊看好食品飲料板塊。
不過，以茅臺為首的白酒在市場中引發非常大的爭議。中航基金首席投資官鄧海清博士認為，白酒整體估值60倍PE，意味著這實際是按照高成長性進行估值，而不是按照成熟行業估值。美國的消費股，巴菲特立為典型的價值投資代表可口可樂，長期來看市盈率基本在30倍PE以下。從估值模型看，如果假定40倍PE為長期的合理估值水平，消化60倍PE，需要20%盈利增速2年，15%盈利增速需要3年，10%盈利增速需要4年。從估值上看，一個比較直接的結論是，由於前兩年的白酒暴漲，已經將未來數年的盈利透支，儘管由此得不出白酒股價一定會跌，但是至少未來白酒的投資回報率會顯著下降，包括在未來數年沒有收益，才能消化當前的估值。
龐溟認為，這一輪的調整是短期的。漲幅好的都是前面超跌的順週期板塊，跌幅大的都是前面漲幅多的板塊。主要是春節假期高頻資料強化經濟復甦預期，使週期板塊上漲，同時成長板塊權重股抱團股有所調整。
景順首席全球市場策略師Kristina Hooper在22日發表的最新市場展望中表示，由於貨幣政策的背景，以及預計今年經濟將強勁反彈，對股票、可轉換債券、高收益債券和投資級信貸等風險資產的看法保持正面。短期內，股票市場確實存在回撥的可能性，但在這種對風險資產非常利好的貨幣政策環境下，這將被視為投資機會。資產類別內和各資產類別之間的廣泛多元化非常重要；它有助於降低投資組合面臨的嚴重風險的影響，例如市場回撥風險、通脹風險和利率風險。
星石投資認為，今年經濟與以往最大的不同在於供給側已經過度出清，在這種環境下，雖然2020年需求處在歷史較低水平，但是企業的經營情況卻能夠好於過往的幾輪週期底部。而伴隨著需求端的加快復甦，供需缺口不斷強化，經濟復甦的持續性或是力度必有一項超預期，企業的盈利能力也有望加速改善。其中，具有高資產壁壘的公司，比如一些需要重資本和產能建設週期長的企業、需長期持續的研發資本投入與積累、需長期的渠道建設或戰略投入的企業等，由於同行難以在短期內提升生產力，將更加充分的享受到經濟復甦，業績增長將更具彈性。