本文來源：時代財經 作者：高文珣
又跌了，2月11日，保利協鑫能源（03800.HK）以下跌3.91%報收2.46港元，跌破了2月9日的收盤價。
在2月9日晚，保利協鑫能源曾釋出公告稱，“董事會啟動一項可行性研究，對在中國境內證券交易所上市的可能性進行討論和計劃，包括上市方式、時間及任何發售計劃。”顯然，這一訊息並沒有被港股市場解讀為利好。
自去年11月1日復牌至今 ，保利協鑫能源的股價已經跌去了1.14港元。
相對於同行，保利協鑫能源的市值目前為667億港元（約合544億元人民幣），而通威股份（600438.SH）的市值為1706億元、大全能源（688303.SH）是994億元。
儘管顆粒矽技術一直被保利協鑫能源引以為豪，在2月11日回覆時代財經採訪時該公司也表示“確定以顆粒矽為戰略核心”的發展戰略，但是顆粒矽在行業中滲透率還不高的現實情況不能忽視。
行業滲透率有待提高
資料顯示，保利協鑫能源的實際控制人是億萬富豪朱共山，也被稱為“一代矽王”。
2009年，朱共山以97億身家成胡潤新能源富豪榜首富。2019年8月，朱共山獲2019福布斯全球億萬富豪榜第1281名。
2021年4月，福布斯全球富豪榜釋出，朱共山以38億美元財富位列榜單第775位。
在朱共山的帶領下，保利協鑫能源2007年11月在港股上市，成為協鑫集團旗下四大上市公司之一。
伴隨著光伏行業2021年景氣度的提升，保利協鑫能源也結束了連虧三年的窘境，去年歸母淨利潤達50億元。
對於業績的“扭虧為盈”，保利協鑫能源認為主要得益於“顆粒矽利潤優勢已初步體現，在原材料工業矽及矽料價格大幅上漲的情況下，顆粒矽毛利率高於棒狀矽毛利率約15個百分點以上”。
但是值得注意的是，保利協鑫能源2021年50億元的業績低於此前機構的預期，光大證券與西部證券對其2021年業績預測分別是52.86億元和56.91億元。
“這或許有兩個原因，一是顆粒矽在下游客戶的應用推廣還沒有大規模展開，二是顆粒矽的產能受限。”2月11日，江蘇某私募基金人士告訴時代財經，顆粒矽相較於傳統的改良西門子法技術生產的棒狀矽而言，還需要一個行業接受的過程，“下游矽片企業的接受程度、轉換成本、應用效果等都是需要時間驗證的。”
同日，保利協鑫能源在回覆時代財經採訪時表示，今年2月底該公司3萬噸顆粒矽產能將達產，“下游已有11家單晶生產企業在使用，包括全部頭部矽片企業，使用效果反饋十分積極。公司自身示範專案和部分客戶，均已實現100%顆粒矽原生多晶矽料投放比例。”
西部證券的研究報告指出，到2022年末，保利協鑫能源的顆粒矽產能將達到26萬噸，“顆粒矽產能規模的擴大助力公司具備規模優勢，生產成本有望進一步降低，盈利能力有望逐步提升。”
集邦諮詢表示，2022年，全國矽料有效產能預計為80萬噸至86萬噸，新增產能20萬噸至30萬噸，全年矽料供需將處於結構性緊平衡狀態。
以此推算，即使保利協鑫能源的26萬噸顆粒矽全部銷售給下游矽片企業，其行業滲透率也僅為30%。
“即使達到26萬噸產能，能否全部銷售還是個問題，因為它的行業滲透率還不是很高。”上述江蘇某私募基金人士告訴時代財經，此前顆粒矽存在氫跳、金屬等問題，“目前是否能夠達到太陽能矽料特級國標要求，還不是很清楚。”
在回覆時代財經採訪時，保利協鑫能源表示，公司透過投料方式、熱場控制、氣流控制、裝置大型化、脫氫等工藝調整，已經化解了氫跳問題化解，不會干擾下游客戶的生產，“金屬方面，公司已採用比行業通行標準更嚴格的檢查標準，金屬雜質含量其實相對西門子更具優勢。”
機構關注度還不夠
有訊息稱，去年年底，高瓴資本入股保利協鑫能源，並拿下保利協鑫能源幾乎一半份額的配售新股。按2.49港元/股配售價格計算，總計獲得10億股配售新股，合計出資約24.9億港元。照此計算，高瓴獲得保利協鑫能源接近4%的股權。
高瓴資本是看中了顆粒矽前景，還是賭對了迴歸A股的事情？一旦保利協鑫能源回A成功，A股將上演矽料龍頭企業“神仙打架”的景象，高瓴資本也可能獲得不菲的收益。
時代財經在採訪中瞭解到，顆粒矽技術並非保利協鑫能源首創，美國的REC公司和MEMC公司此前均已經進行了規模化生產顆粒矽，但此後二者都經營不佳，各自所擁有的技術分別被協鑫和陝西天宏矽業獲得。
目前，市場生產顆粒矽的企業並不多，依舊只有保利協鑫能源、陝西天宏矽業等幾家。
國泰君安證券的研究報告指出，2020年採用矽西門子法生產出的棒狀矽約佔全國總產量的97.2%，預計未來仍將是主流生產工藝。
不過，保利協鑫能源表示，顆粒矽相對於西門子法有不少特點，包括“單位產能投資成本較西門子法降低30%以上；同等條件下綜合生產成本預計降低30%左右；不會受到環境汙染，品質更優；流動性好，可完美替代單晶復投料；更低的碳足跡”等。
不過，儘管有高瓴資本的入股，從目前券商的研究覆蓋來看，保利協鑫能源被關注的還不夠。
時代財經注意到，自去年至今，持續關注保利協鑫能源或者顆粒矽的賣方機構很少，僅有光大證券、西部證券、國泰君安證券、天風證券、浙商證券等幾家。
最新的一份保利協鑫能源的研報出自西部證券，而這份《聚焦多晶矽業務，顆粒矽技術實現穩產——保利協鑫能源（03800.HK）首次覆蓋報告》的時間還是去年12月21日的。
圖片來源：西部證券研報截圖
因此，在上述江蘇私募基金人士看來，保利協鑫能源未來需要加大投資者關係管理，“多與賣方研究員、買方機構接觸，加大路演與調研力度，讓更多的投資者能夠知道和了解顆粒矽。”
估值略有偏低
在保利協鑫能源的股吧，股民們對於其計劃迴歸A股也是議論紛紛，有股民質疑，“不是不回A嗎？”也有股民疑惑，“這是要大漲了？”
圖片來源：保利協鑫能源股吧截圖
儘管保利協鑫能源在2月9日晚披露了“在中國境內證券交易所上市”的可行性研究，但是保利協鑫能源在回覆時代財經採訪時表示，“公司董事會層面確定了以全體股東利益最大化原則為前提下，可以就公司A股上市的可能性進行討論，會後公司會聘請相關中介機構開始論證可能的方案，關於上市地點和方式，需要根據中介機構出具方案，再由公司股東決定。”
2月10日，保利協鑫能源高開低走，以2.70港元開盤，最終報收2.56港元，漲幅僅為2.81%。2月11日更慘，保利協鑫能源直接以2.51港元低開，盤中震盪下跌，最終以下跌3.91%報收2.46港元，而這一價格已經跌破了2月9日2.49港元的收盤價，說明港股市場並沒有把“計劃回境內上市”的訊息解讀為利好。
實際上，與A股的同行們相比，保利協鑫能源的市值偏低，例如2月11日收盤，通威股份的市值為1706億、大全能源是994億，而保利協鑫能源僅有667億港元（約合544億人民幣）。
西部證券給予保利協鑫能源2022年13倍PE的目標估值，對應目標價為4.45港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
某券商新能源行業研究員告訴時代財經，國內外的顆粒矽技術商業化運營歷史不長，商業化前景有待觀察，再加上港股因素，導致保利協鑫能源的估值略有偏低“通威股份的動態市盈率目前是22倍，大全能源是16倍，假設給予協鑫16倍估值，以去年50億淨利潤計算，也有800億市值，遠高於目前667億港元。”
2月11日，保利協鑫能源在回覆時代財經採訪時表示，港股估值相對A股較低。“公司也在積極調整溝通方式，增加公司透明度，增進資本市場互信，近年來越來越受到國內資本市場關注，同時也希望依託國內市場實現更合理的估值。”
因此，保利協鑫能源迴歸A股，實現“A+H”兩地上市也被視作進行價值重估、提高企業融資能力之舉。