順鑫農業："光瓶之王"牛欄山已被逼入牆角

編者按：本文來自微信公眾號 阿爾法工場研究院（ID:alpworks），作者：許文濤，創業邦經授權釋出。

僅靠“一條腿”走路，就不用考慮明天和意外哪個先來。

2021年，坐擁“低端酒之王”稱號的順鑫農業（000860.SZ），不僅沒能因為疫情緩解迎來業績轉機，相反等來了系統性“爆雷”。

1月25日，順鑫農業披露了2021年“大變臉”業績預告：全年歸母淨利潤8000萬至1.1億，同比大降73.81%—80.95%。而前三季度，這組數字分別為3.72億、-14.23%。說明這波業績快速降溫就發生在四季度，且一個季度就虧損了2.62—2.92億。

反映到股價上，更是慘不忍睹。去年白酒板塊震盪之年，雖不及2020年上漲得那般犀利，但仍走出了捨得、汾酒、酒鬼、迎駕貢等趨勢牛股，順鑫排名近乎墊底。

股價在2020年9月就見到了歷史最高點，從最高78.9元下跌至近期的21.51元，跌幅達72.75%。

順鑫在資本市場一直是個“奇葩”的存在：白酒是第一業務，同時還在養豬，經營房地產。因此在各大股吧常有“白酒漲是白酒股，豬肉漲是豬肉股，地產漲又是地產股”的嘲諷。

而豬肉和地產，同屬2021年最慘賽道。在短期崛起無望的情況下，白酒就成了唯一的救命稻草。

理想很豐滿，現實很骨感。白酒不僅解決不了當下困境，一系列操作還可能放大風險。

對於當下虧損，順鑫的解釋是豬肉和房地產業務的影響。說得輕描淡寫，但並沒有描述清楚問題的嚴重性。

以2021年中報為例，白酒是順鑫的第一大主營業務，佔比71.11%，豬肉佔比21%，房地產佔比不超5%。二者整體佔比雖不大，但卻將順鑫“拖垮”了。

如豬肉板塊。隨著去年11月豬價進入“5元時代”，整個行業深度虧損。溫氏股份（300498.SZ）、正邦科技(002157.SZ)這樣的行業龍頭，虧損都是百億起步。

雖然財報並沒有給出豬肉板塊的具體虧損金額，但從財務指標上，也能看出端倪。2021年中報屠宰業務營收19.25億，同比下降21.72%，毛利率4.45%，離虧損僅一步之遙。

房地產業務更是一個大坑。自2015年以來，順鑫佳宇（順鑫農業旗下地產公司）連年虧損，且虧損金額不斷擴大。

財報資料統計，從2015年至2021年前三季度，順鑫佳宇共計虧損18.82億，而同期順鑫歸母淨利總和為35.72億。

同時2021年中報顯示，順鑫農業的存貨餘額高達70.49億，其中32.77億屬於開發產品，20.80億屬於開發成本。這兩項都與地產業務直接相關。

可以說，地產業務已經是順鑫農業的“燙手山芋”了。順鑫也意識到這一點，並於去年12月欲將地產板塊整體轉讓。但為時已晚，虧損已經造成，想要轉讓成功並非易事。

因此當下能夠指望的，也只有白酒業務了。事實上，白酒業務並不是“白衣騎士”，同樣經歷著“壓力山大”。

一者，整個賽道早已過高速成長期，增速早已放緩。

據前瞻產業研究院研究，2018—2020年我國白酒行業中低端市場規模增量僅為十位數級別，幾乎沒有增長。作為龍頭的牛欄山也不會受益太多。

來源：前瞻產業研究院

同時，競品大量湧入使得該賽道更加擁擠。低端酒不再是牛欄山一家獨大。

前有老村長、紅星傳統競爭對手，後有小郎酒、沱牌特級T68、五糧液棉柔尖莊、汾酒玻汾/老白汾、瀘州老窖新品黑蓋等虎視眈眈。另外，“青春小酒”江小白也在不斷蠶食低端酒市場。

從順鑫的白酒業務看，收入在逐步放緩。2018—2020年，白酒業務營收分別為92.78億、102.89億和101.85億。自2019年突破百億大關後，便裹足不前。2021年中期，白酒業務收入65.36億，同比僅增加1.09%。

除去賽道影響，牛欄山自身問題也是影響業務增長的重要因素。

為解決增長問題，牛欄山選擇了漲價這一簡單粗暴的做法，然而市場並不買賬。

順鑫主要擁有“牛欄山”和“寧誠”兩大品牌，核心當然還是牛欄山，包括子品牌超高階魁盛號樽璽、高階經典黃龍、中高階青龍珍品，百年三牛/特釀15、中端珍品二十、低端綠牛二，白牛二等。

其中常說的當家花旦“白牛二”，也就是二鍋頭400ml 42度陳釀，價格15元左右，是低端酒的超級人氣單品，也由此讓牛欄山獲得“光瓶酒之王”稱號。

2020年12月至今，牛欄山四度提價，近期不到3個月便提價了兩次。除了去年12月底對百年“禧福國”字提價外，3月18日又進行了全面提價。

顯然，牛欄山的焦慮十分明顯，但提價效果並不理想。即便漲價，中高階酒依舊“帶不動”，貢獻增量的還是低端酒。

2021年中報顯示，高檔酒營收7.96億，同比下滑1.96%，營收佔比12.17%；10-50元中檔酒營收7.65億，同比下滑17.42%，營收佔比11.70%。

而10元以下的低檔酒佔比高達76.12%，營收49.76億，同比增加了5.24%。

整體毛利率也未隨提價有所起色。近年來白酒業務毛利率不斷下滑，自2016年62.59%到2021年上半年的35.62%，下降幅度超40%。

來源：順鑫農業財報

與此同時，高階化已成為行業的一張“明牌”。而牛欄山漲價“失靈”，與品牌定位有關。

低端化認知固化是問題的關鍵所在。要突破認知障礙，需要付出極高的市場培育成本。

同時，牛欄山低端酒的品牌調性已經固化，主推高階產品，持續漲價，意圖實現品牌高階化。但兩類產品消費群體、消費場景和渠道都有很大差異。因而這一路徑對牛欄山而言要困難的多。

為拔高品牌定位，牛欄山推出了超高階魁盛號樽璽，定價1598元，超過茅臺。但高階化與品牌認知的錯位，導致終端出現大量折價，說明動銷情況並不好。

折價在牛欄山中高階產品中並不是新鮮事，甚至連線上官方渠道也不能做到一致。

以53度500ml珍品30青龍為例，京東線上官方渠道促銷價為282元一瓶，每箱價格1692元；而天貓超市促銷價每瓶253.8元，每箱價格差距較大，折後價為1522.8元。

同樣，天貓52度400ml百年陳釀三牛箱裝價格折後價758元，相較於京東自營798元（折扣價）低40元。

不僅線上，線下渠道折價現象同樣令人擔憂。

牛欄山主要採取大商制開發市場，如北京大商創意堂、南京彩姿商貿等。據筆者電訪的北京朝陽區的一家分銷商表示，終端折價售賣是常態。

“即便調價，也是折價”、“前幾天1300元賣出去一箱青龍，平均每瓶216元。”這家分銷商表示。

“目前貨庫存不少，百年三牛、青龍庫存積壓也比較多，渠道之間調貨是常事。”

“現在不掙錢了，調價之後價格也上不去，比如百年三牛，每箱能賺30塊不錯了。”經銷商感嘆道。

渠道庫存問題是白酒行業共性，為完成酒廠業績，會存在壓貨行為。而牛欄山高階產品壓貨，終端折價，庫存問題不言而喻。

除了高階化問題，白酒新國標也是懸在頭上的一把“達摩利斯之劍”。

今年6月，白酒新國標將實施。根據新國標，白酒釀造工藝不允許使用非穀物來源的食用酒精和食品新增劑。一旦使用，便是調香型白酒，即配製酒，也就不再是白酒了。

順鑫農業“白牛二”雖是暢銷大單品，卻依然面臨“政策風險”。其主要原料為水、高粱、液態法白酒、食用香精。液態法白酒嚴格來說屬於酒精勾兌酒，其加工以糧谷、薯類、糖蜜等為原料，再輔以香精香料調製。

白酒新國標實施以後，固液法和液態法白酒只能以穀物食用酒精為酒基，其它食用酒精均不可在白酒中使用，如原來的薯類糖蜜等。

因此牛欄山也將面臨這一問題：換掉食用香精，改為穀物釀造，可能帶來口感變換和增加成本，這兩樣都可能成為影響牛欄山利潤的重要變數。

對於當下的牛欄山，要想扛起順鑫業績增長重任，高階化阻力重重，除了漲價，似乎已別無選擇。

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