5月5日，北京中科江南資訊科技股份有限公司（以下簡稱：中科江南）在創業板上市（股票程式碼：301153.SZ）。中科江南成立於2011年11月，是廣州廣電運通金融電子股份有限公司（股票程式碼：002152）的控股子公司，主要為政府、金融機構客戶提供電子政務、財政、財務、安全、服務整體解決方案，是國內少數幾家全國性的財政資訊化建設服務商之一。
中科江南此次成功IPO，共發行股票2700萬股，佔發行後總股本的比例為25%。
所募資金中，3.17億元將用於財政中臺建設專案，1.62億元用於行業電子化服務平臺專案，1.21億元用於生態網路體系建設專案。
中科江南募資投向 資料來源：招股說明書
財政中臺建設專案主要包括技術中臺、業務中臺和資料中臺；行業電子化應用平臺研發專案則擬建設電子證照庫、電子合同庫，並升級已建設的電子憑證庫、會計電子檔案庫和電子票據庫等電子化資料儲存平臺，且以此為依託研發面向行業領域的解決方案；生態網路體系建設專案，則主要是在各地分子公司建設營銷中心、實施顧問中心、培訓中心、呼叫服務中心。
營收和淨利潤增長態勢較好，不同業務的成本構成差異大
2019-2021年，中科江南的員工分別為725人、917人和1148人。截至2021 年12月31日的員工情況如下：
中科江南人員構成 資料來源：招股說明書
從人員結構上看，佔比最高的是研發人員和實施人員，銷售人員和行政人員佔比都不高。其中，實施人員主要是為客戶提供諮詢規劃、安裝部署、系統配置、聯調測試、管理培訓等服務。
中科江南人員結構 資料來源：招股說明書
在公司總人數增長的同時，中科江南的人均創收和創利情況基本穩定。近兩年，人均創收約70萬元，人均創利約16萬元。
2021年，中科江南營收7.38億元，同比增長25.72%；淨利潤1.57億元，同比增長24.62%。
中科江南主要財務指標 資料來源：招股說明書、雪球網
近幾年，中科江南的營收和淨利潤增速基本同步。2018-2020年，營收和利潤加速增長，但2021年營收和淨利潤增速下滑明顯。
中科江南營收和淨利潤情況 資料來源：招股說明書
之所以營收和利潤增速總體同步，主要是總成本增長率也跟營收增長率大體同步。
中科江南營收和成本增長率情況 資料來源：招股說明書
中科江南的銷售毛利率和銷售淨利率“背離”現象比較明顯，銷售毛利率下降的同時，銷售淨利率卻在提升。
中科江南銷售毛利率和銷售淨利率 資料來源：招股說明書
中科江南的淨資產收益率處於上升態勢，從2017年的25.96%，上升到2021年的32.71%。雖然人力投入回報率波動較大，但總體處於上升態勢，從2018年的55.46%上升到2021年的63.81%。
中科江南淨資產收益率和人力投入回報率 資料來源：招股說明書
再來分析下中科江南的成本結構。營業成本佔營收的比例呈現上升態勢，尤其是2021年，營業成本佔營收的比例上升了2.67%。
中科江南主要成本的佔比 資料來源：招股說明書
在四項主要成本當中，管理成本波動較大，2021年管理成本還下降了11.95%。營業成本增長率總體上跟營收增長率同步，差距不大。銷售費用增長率比較穩定，並明顯低於其他幾項成本增長率。研發費用增長率大體高於營收增長率，導致研發費用佔營收的比例在持續上升，從2017年的15.06%升高到2021年的17.75%。
中科江南主要成本的增長率 資料來源：招股說明書
接下來，我們深入分析下佔比最大的營業成本。中科江南的營業成本可以進一步劃分為技術服務費、自身人工成本和軟硬體採購三部分。技術服務費主要為支付給技術服務商的費用，自身人工成本主要為專案開發與實施過程中發生的實施人員的薪酬和與專案執行相關的差旅支出等，軟硬體採購主要為與公司產品與服務配套的軟硬體模組。可以發現，營業成本主要來自於技術服務費，佔比近80%；其次是自身人工成本，佔比近20%；軟硬體採購費用的佔比很低。
中科江南營業成本構成 資料來源：招股說明書
從公司的業務結構角度來看，中科江南的營業成本又來自於支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決方案、預算單位財務服務平臺、運維服務及其他幾項。
中科江南營業成本構成 資料來源：招股說明書
其中，營業成本主要由支付電子化解決方案和運維服務構成，兩者成本合計佔各期營業成本比例均超過80%。我們將支付電子化解決方案業務和運維服務業務的營業成本進一步按照技術服務費、自身人工成本、軟硬體採購進行拆分：支付電子化解決方案業務的營業成本主要來自於技術服務費，2021年佔比為88.53%，其次是自身人工成本，佔比為11.43%；而運維服務業務的營業成本構成則有很大的不同，自身人工成本的佔比大幅提高，為38.99%，技術服務費佔比降低到61.01%。
中科江南 支付電子化解決方案業務的營業成本構成 資料來源：招股說明書
中科江南運維服務業務的營業成本構成 資料來源：招股說明書
支付電子化解決方案是業務核心，營收佔比超過70%
以上對中科江南的營收和成本情況進行了分析，接下來看看其產品和業務情況。
目前，中科江南有四大主要產品和服務：支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決辦法、預算單位財務服務平臺、運維服務。
中科江南產品體系 資料來源：招股說明書
支付電子化改革示意圖
財政預算管理一體化系統框架圖
在幾項業務當中，最核心的是支付電子化解決方案業務，營收佔比超過70%；其次是運維服務，2021年營收佔比16.59%；財政預算管理一體化解決方案和預算單位財務服務平臺業務的營收佔比都不高，2021年營收佔比分別為6.93%、2.40%。
中科江南營收的業務結構 資料來源：招股說明書
並且，支付電子化解決方案業務的營收佔比在持續提高，近三年佔比分別為66.29%、70.94%、72.74%。預算單位財務服務平臺業務的營收佔比則在逐年下降，從2019年的11.67%下降到2021年的2.40%；財政預算管理一體化解決方案業務的營收佔比則保持相對穩定。
中科江南各項業務營收佔比 資料來源：招股說明書
近三年，中科江南支付電子化解決方案業務毛利率在緩慢下降，而其綜合毛利率卻在緩慢上升，主要原因是其運維業務的毛利率在快速提升，從2019年的40.07%上升到2021年的54.64%。
中科江南各項業務毛利率情況 資料來源：招股說明書
中科江南各項業務毛利率情況 資料來源：招股說明書
財政資訊化軟體系統執行需要保持穩定性和一致性，因而客戶有對原有系統進行升級改造、版本迭代的需求。中科江南的運維服務就是為了滿足客戶的系統維護和升級需求，具體包括系統日常維護、執行跟蹤、故障排查、缺陷修復及完善、系統管理諮詢、人員培訓、年底保障等。此外，中科江南還為客戶提供專案現場的個性化定製服務。
政府財政數字化市場準入機制，是中科江南的重要政策壁壘
從營收專案來源角度，中科江南的專案可以分為招投標、競爭性談判、單一來源採購、商務談判及其他5類。其中，佔比最高的是單一來源採購，其次是商務談判。2021年，這兩類專案貢獻了總收入的65.54%。
中科江南專案來源分佈 資料來源：招股說明書
所謂單一來源採購，指的是客戶按照（參照）《政府採購法》或《國有金融企業集中採購管理暫行規定》等規定及其內部採購制度，採取單一來源採購，這個“單一來源”就是中科江南。
商務談判/報價則是客戶參照上級單位或同級單位實施情況，向公司採購同類產品或服務進行配套部署，或者基於續簽運維專案合同的考慮，邀請供應商參與談判或進行報價。該等採購形式下，通常僅有中科江南作為唯一供應商參與談判或報價。
單一採購來源和商務談判方式，都對中科江南有利，讓其獲得某種壟斷優勢，排除了來自其他廠商的競爭。具體來看，中科江南的競爭優勢包括：支付電子化解決方案領域，中科江南是財政部招標確定的“電子憑證安全支撐控制元件升級改造專案”的唯一中標單位，是人民銀行、財政部國庫資金電子支付標準的主要參與者。財政預算管理一體化解決方案領域，中科江南作為財政部技術標準制訂小組成員，全程參與《預算管理一體化規範》、《預算管理一體化系統技術標準》等標準檔案制定。財政資訊化產品與政府相關部門的日常工作密不可分，因而對產品的穩定性、可靠性有著特殊的要求，一旦選定某個供應商，就會長期合作，客戶粘性高。中科江南在支付電子化、財政預算管理一體化等領域的客戶積累，幫助其構建起一堵厚厚的競爭壁壘。
中科江南業務演進高度依賴財政資訊化政策，政策變更會帶來經營風險
水能載舟亦能覆舟，雖然目前來看財政資訊化的政策壁壘對中科江南有利，但長期來看，也會帶來不容忽視的政策風險。
縱觀中科江南的發展歷程，大致可以劃分為三個階段，每一個階段的業務發展都跟當時中國政府財政資訊化建設的政策變革高度相關。
2011年-2014年：業務起步階段，聚焦財政金融電子化
中科江南在2011年成立之初，核心產品是電子憑證庫、電子簽章系統，應用在各級財政、銀行，透過業務憑證、繳費票據電子化，實現財政性資金收入、支付和清算過程的全程無紙化管理。這個階段，中科江南的業務聚焦財政金融行業電子化領域，發展國庫集中支付電子化管理領域的相關業務。
當時的業務背景是2013年財政部、中國人民銀行關於印發《國庫集中支付業務電子化管理暫行辦法》的通知（財庫[2013]173 號），明確了省級財政牽頭組織開展國庫集中支付業務電子化管理，要求財政部門、人民銀行、代理銀行應當分別部署統一的電子憑證安全支撐控制元件，並分別改造各自業務處理系統與電子憑證安全支撐控制元件有機銜接。
2015年-2018年：基於國庫集中支付電子化業務取得突破
2015年後，政府陸續釋出支付電子化促進政策。例如，2015年釋出《關於進一步加強和規範國庫集中支付電子化管理工作的通知》（財庫[2015]121 號），2016年釋出《財政部關於地方財政資訊化建設的指導意見》（財信辦[2016]7 號），2017年釋出《關於加快推進地方國庫集中支付電子化管理工作的通知》（財庫[2017]138 號）。這些政策加速了地方國庫集中支付電子化推進。
在這樣的政策背景下，中科江南確定了以電子化作為發展主線的戰略思想，完善了基於國庫集中支付電子化業務的解決方案，並積極開展非稅收入電子化解決方案等其他領域產品的研發。
2018年至今：成為面向智慧財政的綜合解決方案供應商
2019年，財政部就財政業務系統建設工作，先後印發了《財政資訊化三年重點規劃》、《財政核心業務一體化系統實施方案》、《財政資訊系統集中化推進工作方案》和《關於推進財政大資料應用的實施意見》等4個檔案，提出由省級財政統建統管的財政核心業務一體化系統建設。2019年落地實施的新政府會計制度，為預算單位財務服務平臺業務快速發展打開了市場空間。2020年頒佈了《預算管理一體化規範》、《預算管理一體化系統技術標準》。這些政策的釋出，進一步打開了財政資訊化的市場空間。
2018年，廣電運通收購中科江南46%股權，成為控股股東，並透過中科江南迅速佔領國內財政資訊化建設的市場。
從中科江南的發展歷程來看，可以發現政府財政資訊化建設的相關政策，對其業務發展起著至關重要的影響。中科江南的業務演進，往往是基於當時的財政資訊化需求和相關政策規定。
對政策和單一市場的高度依賴，會為中科江南的發展帶來很大的經營風險。國家在財政資訊化領域的政策是在不斷變化的，具有較強的不確定性。一旦政策變動，而中科江南沒能快速跟上政策形勢，其業務可能就會受到嚴重衝擊。例如：新政新規的持續釋出同時帶動財政資訊化和國庫集中支付業務電子化領域行業標準升級和產品交付要求變化，可能使得中科江南產品及服務不能及時滿足新政新規要求；國庫集中支付電子化推廣改革不及預期、對標預算管理一體化新政升級支付電子化系統的需求不足、信創適配改造的標準變動、推廣緩慢等；財政預算管理一體化建設進展緩慢，各省系統開發延後以及後續推廣建設的進度推遲；預算單位財務制度改革力度不及預期、財務管理需求不斷變化等。這些政策變動，都可能會對中科江南的業務帶來衝擊。
在政務雲時代，中科江南面臨雲廠商的跨界競爭
一般來看，中科江南的競品廠商主要是用友網路、博思軟體、數字認證、格爾軟體、吉大正元等傳統軟體廠商。
跟這些廠商相比，中科江南在財政資訊化尤其是財政支付電子化領域，有一定的比較優勢。但是，隨著政務雲的快速發展，中科江南的對手將不再侷限於上述軟體廠商，而更多的來自於雲廠商，例如華為雲、中國電信、騰訊雲、阿里雲、金山雲等IaaS廠商，以及大量的SaaS廠商。
中國政務雲目前正處於快速發展階段，早在2011年，《國家電子政務“十二五”規劃》就首次提出“雲計算服務優先”模式，鼓勵政務部門業務應用系統向雲計算服務模式的電子政務公共服務平臺遷移；2013年《基於雲計算的電子政務公共平臺頂層設計指南》出臺，同年工信部確定北京市、海淀區等18個省級地方及59個市（縣、區）作為首批試點示範地區，中國政務雲行業由此全面啟動；2021年《“十四五“規劃綱要》明確提出，集約建設政務雲平臺和資料中心，推進政務資訊系統雲遷移。為實現上述目標，推廣雲架構、微服務和大資料等新型技術應用，進行新一輪財政資訊化建設工作勢在必行。
可以預見，財政資訊化建設未來將更多地採用雲計算的架構，提供雲計算基礎設施和平臺服務的企業可能將更多地參與財政資訊化建設行業。從事雲計算的企業可能直接與中科江南競爭電子政務、省級財政預算管理一體化系統等專案的總包供應商。中科江南未來面臨的市場競爭將更加激烈，可能會限制其銷售規模的增長和盈利水平。
另一方面，在雲轉型方面，中科江南的動作遲緩。目前，中科江南的主要產品及服務定價策略中均沒有采用“訂閱服務費”收費模式。中科江南的支付電子化解決方案和財政預算管理一體化解決方案，主要還是採取傳統專案定製化方式，標準化產品研發進度緩慢，也未嘗試“訂閱服務”的雲服務商業模式。
在可見的未來，中科江南的支付電子化解決方案和財政預算管理一體化解決方案這兩個核心業務，都不會採取雲服務收費模式，只有營收佔比2.4%的預算單位財務服務平臺產品，將來可能採取雲服務模式。某種程度上，中科江南已經跟快速發展的政務雲市場脫節了。這意味著，政務雲的滲透率越高，中科江南的處境就越艱難。
文：凝視深空 / 資料猿