2022年3月1日，百度集團（NASDAQ：BIDU；HK：09888）釋出2021年第四季度及全年業績公告。
2021財年百度營收1245億，其中非廣告收入436億，佔比提高到35%；財年EBITDA為249億元、利潤率20%。
按3月4日收盤價，百度市值520億美元，較2021年2月高點下跌了58.5%，市淨率不到1.6倍的百度跌無可跌。
誰在驅動營收增長
1）愛奇藝曾經救駕
百度將營收分為“百度核心”、“愛奇藝”兩大部分。2021年，總營收1245億、同比增長16.3%（注：抵消百度核心、愛奇藝之間交易之後確認總營收）。
2015年，百度核心佔總營收的比例高達92.2%；2020年降至73.5%；
2021年，百度核心收入為952億，佔總營收的比例反彈到76.4%。
近年以來，愛奇藝增速逐步回落，對百度集團營收增長貢獻不斷減少：
2016年愛奇藝營收大增113%、達112.4億，而百度核心營收同比下降了2.9%。在愛奇藝推動下，百度集團營收增長了6.2%；
2017年愛奇藝增速隆至54.6%百，但度核心增速回升到13.8%，結果百度集團營收增長了20.2%；
2018年愛奇藝營收突破250億、增速保持40%以上，百度核心增速微升至15.6%，百度集團營收增長20.6%。兩大主業對集團營收增長的貢獻“四六開”，愛奇藝貢獻率略高於40%。
2019年，百度核心、愛奇藝營收增速分別為1.8%、16%，愛奇藝貢獻率達78%；
2020年，至暗時刻，兩大業務都“熄火”，百度核心營收下降1.3%、愛奇藝增長2.5%；集團營收微降0.3%；
2021年，百度核心增速回升到20.9%，愛奇藝增速2.9%，百度集團營收增長16.3%。
愛奇藝已接近“天花板”，營收增速放綏符合客觀規律。透過提高內容成本、加大市場營銷投入，強行做大營收，恐怕得不償失。
曾經“救駕有功”的愛奇藝，已非百度營收增長的“引擎”。
2）廣告收入佔比逐漸下降
百度起家於線上營銷（即廣告），百度核心、愛奇藝都提供此類服務。
2016年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為579億、57億，合計佔營收的90.1%；
2018年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為726億、93億，合計佔營收的80.1%；#兩年掉10個百分點#
2020年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為663億、68億，合計佔營收的68.3%；
2021年，百度核心、愛奇藝廣告收入分別為739億、71億，合計佔營收的65%；
百度廣告收入的變遷，有三點值得關注：
一是廣告業務在百度的地位“不可逆”地下降且有進一步下降的趨勢；
二是百度核心廣告收或有上升空間，愛奇藝重心轉向會員服務，廣告業務不會放棄、但收入已停止增長；
隨著雲計算、智慧駕駛、智慧硬體等業務的崛起，廣告收入佔比不斷下降是大勢所趨。
非廣告收入
線上營銷“天花板”不算高！
2021年中國廣告行業將將突破1萬億，網際網路約佔50%。百度、騰訊、位元組跳動等網際網路巨頭和數不清中小玩家，爭搶5000億廣告預算。
1）三大非廣告收入
2021年廣告收入佔比降至65%，非廣告收入達436億，規模可觀。
非廣告收入主要包愛奇藝會員服務、智慧雲及內容分銷。
會員服務、內容分銷都是愛奇藝旗下的業務：會員服務收入於2018年突破100億，2020年達到165億，2021年小幅增至167億；內容分銷收入於2021年達到29億。
2018年，智慧雲收入達到30億；2019年翻倍至64億；2020年收入92億；
2021年，智慧雲收入151億、同比增長64%。截至2021年末，飛漿服務15.7萬家企業客戶，406萬開發者建立近了48萬個模型。
2021年，會員服務、內容分銷、智慧雲及其它非廣告收入佔百度營收的35%。
百度不想“蜷曲”在網際網路廣告這塊天花板下，並早已付諸行動。2021年非廣告收入佔比達到35%，意味著“頭頂的三分之一天花板”已被換掉。
2）孕育中的非廣告業務
百度財報還披露了兩項非廣告業務：一是智慧駕駛，二是智慧硬體（主要產品是智慧音箱、巨屏電視、翻譯筆）。#智慧駕駛值得特別關注#
百度智慧駕駛的策略是雙管齊下：
一是網約無人車服務。蘿蔔快跑”已在北京、重慶、陽泉開始運營，獲取寶貴資料，增加政府及使用者對百度無人駕駛技術的信心。北京開始的最早（2021年11月25日），2021年Q4無人車訂單達到2130萬。進入2022年，重慶（2月18日）、陽泉（2月27日）先後開始收費運營。
二是與汽車廠商結盟。百度與吉利成立了合資公司“集度”，目前已完成A輪4億美元融資，智慧電動車將於2022年內接受預訂。另外，有訊息稱比亞迪選擇百度為其智慧駕駛供應商，搭載百度智駕產品的車型不久將投放市場。（注：2022年比亞迪新能源車銷量約為120萬臺~150萬臺）
新能源車滲透率已達20%，但智慧駕駛是短板，即便比亞迪也沒把握這方面叫板特斯拉，與百度或華為合作是明智的。
趕上中國新能源車的風口，百度智慧駕駛“錢途”無量。
現有業務的使命
百度現有業務的使命是以穩定現金流支撐新業務的拓展。
1）分部業績
相對而言，非廣告業務利潤率低，隨著非廣告業務佔比提高，百度核心EBITDA利潤率振盪下行。
2018年，百度核心EBITDA達314億、利潤率40%；2019年EBITDA降至255億、2020年又升高到317億、利潤率再次占上40%；2021年EBITDA及利潤分別回落到277億、29%。
愛奇藝增速放緩，但虧損率單邊收窄。2018年EBITDA虧損73億、虧損率29%；2021年EBITDA虧損26億、虧損率8.6%。照這樣的趨勢，愛奇藝2023年有可能“打平”！
2020年Q3，百度集團（百度核心+愛奇藝）EBITDA衝高到98億、利潤率達34.8%。進入2020年，EBITDA利潤率顯著走低，Q4降至17.4%。
百度核心利潤率下滑、愛奇藝仍未扭虧、淨利潤停滯不前，與中概股共同面臨的不利因素疊加，是百度股價低迷的原因所在。
百度核心仍能產能可觀的現金流：2017年經營活動現金淨流入為288.2億，2021年經營活動現金流261億。每年數百億的現金流，足以支撐智慧雲、智慧駕駛等新業務實現規模化盈利。
2）投資未來
研發、資本開支是著眼於未來的投資。
研發費用
2010年到2012年，百度累計支出研發費用43.6億，年均14.5億；
2013年研發費用41.1億，接近此前三年的總和；
2015年研發費用突破100億、佔當期營收的15.3%；
2010年到2020年，研發費用總額突破1000億；
2021年研發費用達249億、佔當期營收的20%。
自2010年起，百度累計投入研發費用1273億（接近200億美元）。
資本開支後“自由現金流”仍達百億
百度研發投入不斷攀升，資本開支卻比較“剋制”，自由現金流一直保持在比較高的水平：
2017年經營活動現金淨流入為288.2億，減37.6億資本開支，自由現金流251億；
2018年經營活動現金淨流入增至331億，資本開支82億，自由現金流249億；
2021年，經營活動現金流261億，資本開支暴漲至106億，自由現金流154億。
2021年百度核心資本開支同比增長120%，而自由現金流仍達100億，說明百度相當穩健。
3)總體盈利能力評估
藍色折舊代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。
2016年，毛利潤353億、兩項費用合計252億，經營利潤100億；
2018年，毛利潤505億，兩項費用合計350億，經營利潤擴大到155億；
2021年，毛利潤602億、創新高，費用合計497，經營利潤105億，略高於2016年。
藍色與彩色大體保持百億以上的距離，百度一直是績優股。
百度跌無可跌
截至2021年末，百度賬面現金加短期投資達302億美元，佔流動資產的90.3%，佔淨資產的89.8%。從財務清算角度，百度就是一個裝有300億美元的“大麻袋”。
剔除現金，百度估值僅220億美元。年收入800億的廣告業務，按5倍市銷率估值約600億美元（谷歌為6.7倍）；年收入150億的智慧雲，按10倍市銷率估值250億美元，智慧駕駛最少值200億美元……單單這四塊業務就值1250億美元。
百度是中國網際網路公司中很“牛”的存在，投資人習慣對百度“高標準、嚴要求”：營收增速不能降，“增收不增利”不行……但現在市值500億美元的百度，基本沒有下跌空間。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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