來源： 奇點商業地產
10月30日，世茂服務在港交所上市，股票程式碼00873.HK。
上市首日，世茂服務股價小幅走低，開盤價每股15.8港元，較發行價16.60港元下跌約4.82%。截至今天16時，世茂服務股價下跌3.61%，報每股16.00港元；最新總市值約為376.47億港元。從世茂服務上市首日的市場表現來看，資本市場對物業股的態度開始變得微妙，之前物業股普遍被高估，各物業股股價呈虛高之勢，目前市場正在理性迴歸。
不過，繼世茂集團、世茂股份之後，許榮茂家族迎來了第三個上市平臺。坐擁兩個上市平臺的許榮茂，將權杖交到了其子許世壇手上，此次世茂服務上市也成為了許世壇在資本市場的IPO首秀。
世茂集團拆分旗下物業管理公司世茂服務上市，是在疫情爆發和物管上市潮背景下的必然選擇。
與其他物管企業不同的是，世茂服務在啟動港股IPO前，引入兩家重量級戰略投資人，分別是紅杉資本中國及騰訊。那麼，在這波物業股IPO中，世茂服務的基本經營資料如何？與其他物管公司有何不同之處？未來發展前景幾何？
超八成由母公司“輸血”
2005年，世茂服務的前身——世茂天成成立，該公司彼時最重要的任務便是向控股股東世茂集團開發的物業提供物業管理服務，同步開展的業務板塊還包括社群增值服務及向非業主提供增值服務。
去年8月份，世茂物業正式更名為“世茂服務”，外界便猜測世茂或許已經開始了分拆上市的籌劃。果然，世茂房地產副主席兼總裁許世壇在去年業績會上表達了分拆上市的願景：“2021年希望可以分拆酒店和物業單獨上市，這樣會更加體現我們企業的價值。”
趁著物業股集中上市的東風，世茂物業板塊先一步敲開了資本市場的大門。
據招股書披露，近三年，世茂服務分別錄得收入10.43億元、13.29億元和24.89億元，複合年增長率為54.5%；錄得利潤為1.09億元、1.46億元和3.86億元，複合年增長率為88%。
截至2020年6月30日，公司的營業收入為15.64億元，淨利潤2.55億元，較2019年同期分別同比增長85.1%及133.9%。
細分到具體業務上，近三年物業管理服務收入呈現下滑的趨勢，社群增值服務則是大幅度上升的趨勢。具體而言，物業管理服務佔總收入比例為70.4%、63.9%及48.2%；社群增值服務為6%、7.1%及26%；非業主增值服務為23.6%、29%及25.8%。
奇點君發現，物業管理服務收入佔比雖然下滑，但佔比仍接近五成，同時五成收入中依然超過八成由世茂集團進行“輸血”。世茂服務在招股書坦誠，我們大部分的物業管理服務協議與管理由世茂集團開發的物業有關。
招股書顯示，世茂服務的收入大部分來自世茂集團開發的物業，過去三年的佔比達到88.8%、89.9%、83.9%。
由於外拓能力的欠缺，世茂管理的專案型別依然單一，主要專案仍是集團及併購的住宅物業。截止2020年6月30日，世茂服務管理的主要為住宅物業，管理面積佔比達到89%，營收佔比達到89.2%。
併購下的亮眼業績
奇點君觀察到，在世茂集團這顆大樹下，世茂服務的規模增長和業績增長達到了質的飛躍，並且在上市時呈現了一個靚麗的成績。事實上在這背後，併購成為了最主要法寶之一，也成了美化公司上市前諸多指標的原因。
截至2020年6月30日，世茂服務合約總建築面積達約1.25億平方米，專案分佈於108個城市，管理物業專案293個，在管面積為8570萬平方米。從在管面積來看，世茂服務目前的在管面積處於中等水平。
於2019年期間，世茂服務完成收購海亮物業管理、福建省物業管理公司泉州三遠的51%股權。
其中，前者於安徽省及其他12個省份擁有在管物業，新增在管建築面積1480萬平方米、合約建築面積1670萬平方米；後者新增在管建築面積130萬平方米、合約建築面積150萬平方米。也正因為完成上述兩筆收購使得世茂服務第三方在管面積和收入出現了明顯的提升。
到了今年，跟隨著世茂集團的收購腳步，世茂服務的收併購則更加的“瘋狂”，為它增加大量的在管面積。在一系列的併購名單之中，楊樹坪、潘偉明等郝然在列。
招股書顯示，世茂服務至今還完成了對廣州粵泰、福晟生活服務、蘇州翀天、成都信誼、冠城物業等公司收購事宜。完成上述多方收購之後，到了最後可行日期，世茂服務在管物業增至495項，合約總建築面積約為1.244億平方米。
收購也帶來了風險，資料顯示，福晟生活服務全資子公司福晟物業和粵泰物業分別涉及117宗和165宗法律訴訟，案由多集中在物業服務合同糾紛和由拖欠員工公司引起的勞動爭議，且福晟生活服務母公司福晟集團也債務纏身，此前，福晟集團拖欠員工的跟投款遭遇的維權事件持續發酵。
“隨著越來越多的物業企業走入資本市場，一些有資本優勢的企業會加快併購速度，實現規模增長，市場行業集中度也將進一步提升。”中國指數研究院常務副院長黃瑜表示。
光大證券研報也稱，年初至今，已有多家上市物業公司市場融資，為“物業併購視窗期”儲備現金。該研報稱，預計下半年將會有更多的併購案例落地。
不過，收併購讓世茂服務的收入有明顯提升，亦帶來負債的大幅度提升。
截至2019年12月31日及2020年4月30日，世茂服務流動負債淨額分別為1.85億元及2.95億元。截至同期，世茂服務資產負債率達到93.5%的高位。其中，2019年年底到2020年4月30日，公司的流動負債從1.85億元增至2.95億元。這主要因為公司收購福晟生活服務導致後者的流動負債1.45億元計入其負債表。
儘管負債有明顯提升，然而這並沒有改變未來世茂服務透過收併購進行規模擴張的路徑，本次上市募集所得款項也將繼續用於收併購。
分拆上市背後的隱藏危機
由於世茂服務多數是外部併購得來，而並非憑經營實力對外開拓出來的。正如公司招股書所述，併購也是存在無法續約的風險。
招股書顯示，世茂服務目前的合約中，有73%的合約為無固定期限合約，這些專案可能從業委會成立就終止服務。此外，世茂服務過去三年物業費的收繳率分別為96.5%、95.3%、94.7%，儘管在90%以上，也有明顯的下滑趨勢，這對於公司所併購的專案的續約情況增添了一層不確定性。
此外，世茂服務的擴張是走的低價路線，也未能帶來多少利潤。過去三年，世茂服務的第三方專案的物業管理費均值從2.5元/平米下滑至1.5元/平米，短短兩年間下滑幅度達到40%。截止2020年6月底，整體物業管理費均值為2.1元/平米。
公司整體的物業管理費均價也被拉低至2.1元/平米的水平，這與行業平均水平一致，而第三方專案的物業管理費均價明顯偏低。
世茂服務表示，這主要為收購海亮物業所致，海亮物業主要佈局在三四線城市，實現擴充市場規模的目的。低價擴容，成為不少物管公司在行業高度分散階段擴大市場佔有率的主要手段。
持續走低的管理費價格需要高利潤率的增值服務來彌補。
2019年，世茂服務在物業管理服務、社群增值服務以及非業主增值服務三項業務分別佔總收入的48.2%、26%和25.8%。2017年以來，世茂服務社群增值服務毛利率逐年提升，2020年上半年毛利率高達49.4%，較2017年增長6.9個百分點，收入“突擊”增加，佔比上升明顯。
與此同時，世茂服務近三年來毛利率分別為27.5%、29.4%和33.7%，大幅增加的主要原因便是社群增值服務收入貢獻佔總收入的百分比上升所致。
此外，今年5月中旬，世茂服務還獲得了紅杉資本和騰訊共計2.44億美元的戰略投資。二者的進入不僅體現在資金層面，更重要的是將運用雲計算、大資料、物聯網等技術推動公司資訊化和數字化升級，並引入更加豐富的社群商業資源，提升公司社群增值服務的種類和質量。
未來，社群增值服務或許將成為世茂服務未來新的收入增長點。世茂服務想透過社群增值服務提升收入，不過業主買不買賬還是個未知數。
從各項資料來看，許世壇實現了資本操作佈局的最大化，但行業整體處在野蠻生長期，手持第三個上市平臺的許榮茂家族，能否在每次“考試”中發揮出實力，還要等待時間的檢驗。
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