買入名創優品的最大風險並不是產品質量

編者按：本文來自微信公眾號“巴倫週刊”（ID:barronschina），作者：張蘇昊，編輯：康娟，36氪經授權釋出。

當地時間11月25日，名創優品（MNSO.N）終於傳出了有關開店進展的新訊息，受此鼓舞，該公司股價當天大漲10.99%，回升到了一個多月前的IPO發行價20美元。

據報道，名創優品重新加快了在全球市場的擴張速度，11月，剛剛在馬德里開業了其位於西班牙的第四家門店；10月以來，在亞洲、非洲、美國開設了20多家新店，其中包括位於洛杉磯和新德里的門店；年底之前，還計劃再有幾家新店迎客。

回顧在紐交所IPO之後的短短六週，名創優品已經兩次經歷了先跌破發行價、再隨利好訊息反彈的過程。

第一次，是自其上市當天10月15日的開盤價24.4美元起，7個交易日內墜落至10月26日收盤價的18.34美元。但此後，名創優品股價大幅回升，一度達到24.79美元的最高點。

這第一波反彈，很大程度受益於該公司在10月27日舉行的那場品質戰略釋出會。名創優品創始人葉國富當時告訴媒體，他因為產品質量問題睡不著覺。而新的品質管控機制，將由國家質檢機構、第三方質檢機構與其內部品控團隊共同協作。

同時，葉國富宣佈個人出資1億元建立“品質管控保障金”，作為上述管控機制的兜底措施。這筆錢將主要用於產品召回與賠付，例如，以10倍於原價的金額補償式召回2409支指甲油——經上海藥監局抽檢發現，這批指甲油的三氯甲烷含量超標1400倍。這一新動作，改善了名創優品的輿論處境，緩解了消費者的憂慮，長線來看，有益於扭轉其銷售業績下滑的狀況。

然而，在市場充分消化了這一利好後，該公司股價再度連續下跌，從11月9日收盤價22.91美元起，跌至11月24日收盤價的18.02美元，較發行價縮水10%。

而11月25日由前述訊息驅動的大漲，一舉補回這10%，映射出市場近期對名創優品的關注點。清晰的震盪過程足以表明，質量安全並不是投資者唯一關心的問題，也並非投資這隻股票最大的風險因素。

《巴倫週刊》在名創優品上市首日的報道中曾指出，這家公司尚未盈利，截至2020年6月30日的財年中，該公司虧損2.602億元人民幣（約合3680萬美元）。有20%的海外門店受疫情影響處在關閉狀態。其招股說明書中也曾坦陳，預計新冠疫情將在2020年剩餘時間繼續嚴重影響其運營。

產品質量與“山寨原罪”等話題，的確最易激發大眾輿論的審視，但最終決定這類公司業績的，往往是其他因素。

在真實的日用品市場，名創優品的顧客主要來自價格敏感度優先於品質要求的消費群體。以高頻購買、低客單價為業務特徵，有關其商品質量的爭議，未來仍將以相對“溫和”的方式持續存在。儘管商品核心SKU（Stock Keeping Unit，庫存量單位）高達8000個，但其中多數品類的質量問題型別，並不足以造成那種烈度極大的、影響公司生存根本的大危機。名創優品的品控困境，也並不比潛在競爭對手更嚴重。請注意，阿里巴巴在其不久前的年報中，亦將淘寶特價版描述為“針對價格敏感者而推出的版本”。

換言之，這其實是事情的一體兩面。一方面，在相同價格定位上，名創優品提供了更優質、更具設計感的商品；而在相似的時尚感和設計風格上，又會有一些消費者對產品質地感到失望，並拿它去和更優質的品牌做比較；他們要麼接受其平均質量水平，要麼不再復購。這是一家低價品零售商獲得客群的正常過程。

來自光大證券、東吳證券、中信證券、開源證券等機構的研究報告一致認同，“極致價效比”是名創優品的核心競爭力，其背後是極致供應鏈和極致效率。

東吳證券的研究報告認為：使顧客低成本獲得購物的幸福感和滿足感，是“十元店”業態在經濟下行週期逆勢發展的根本邏輯。例如，成立於1995年的日本“百元店”（日元）鼻祖 大創（DAISO），就是在“失落的二十年”間崛起的；大創的精簡供應鏈、擴規模降成本、擴充SKU的做法與今天的名創優品如出一轍。

截至2020年6月，名創優品覆蓋了包括家居裝飾品、小型電子用品、紡織、配件、美容工具、化妝品、玩具、個護、零食、香水、文具等11個品類的家居日用品類。針對這些品類，該公司全面奉行高品質、高顏值、高效率和低成本、低毛利、低價格的“三高三低”理念。

葉國富多次公開表示，“名創優品最成功的地方是設計。”除了順應當下以簡約風、時尚感為主的生活審美，名創優品在設計上的成功，主要體現為設計效率：該公司的上新週期僅為7天， 2020財年，平均每月推出超過600個新SKU。水準之上的設計，領先的開發速度與迭代能力，目的是持續刺激年輕消費者的購買慾。

在招股說明書中，體現極致效率的指標資料還包括：規模化採購，使95%的商品零售價低於50元；與超過600家供應商建立合作關係；對供應商快速結算， 2020財年應付賬款週轉天數僅31.4天；截至2020年6月30日，共有18個倉儲中心，其中9個位於中國；集中採購、統一配送的模式成熟，中國區的商品週轉時間不超過 21 天；2020財年物流費用佔公司收入比例低於2%。這種極致效率支撐了名創優品的商業模式。

很大一部分投資者，需要超越自身的消費體驗和審美情緒，去理解這類公司為顧客提供的產品和服務。

名創優品的妙處在於，它同時作為一種“消費升級”和“消費 降級”選項而存在。一方面，為經濟下行時期的中產階層提供“節約”“划算”的心理體驗，另一方面為中低收入人群提供高於標價預期的購物場景和設計感。

類似的情況也曾出現在美國市場。自2008 年金融危機到 2018 年的十年內，美元樹（Dlollar Tree，DLTR.O）和 達樂（Dollar General，DG.N）這兩家“一元店”（美元）的代表公司也實現了逆週期的快速擴張，在零售業中的增速僅次於亞馬遜。

與名創優品不同的是，2020年中報顯示，Dollar Tree上半年實現淨利潤5.09億美元，同比增長13.59%；Dollar General上半年實現淨利潤14.38億美元，同比增長77.19%；這兩家公司的市盈率TTM分別約為25倍和22倍。而曾經啟發葉國富創業靈感的好市多（Costco，COST.O），上半年實現淨利潤40.02億美元，同比增長9.37%。

招股說明書顯示，名創優品的毛利率達到30.43%，這個數字被一些分析文章認為非常亮眼。但實際上，這只是同類優秀可比公司的普遍水平。2020年上半年，美元樹、達樂的銷售毛利率分別為29.54%、31.6%。

於是，投資者面臨的問題是：如果看好“十元店”賽道，為什麼要買入尚未盈利的名創優品？其“全球領先的自有品牌價值零售商”的發展路線，能否如願帶來公司業績和價值的大幅成長？

截至2020年6月30日，名創優品的門店網路包含全球4200餘家MINISO商店；其中，在中國300多個城市擁有2500餘家門店，在全球其他的80多個國家和地區擁有1680餘家門店。根據弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的報告，以覆蓋區域而言，MINISO商店構成了全球最廣的品牌生活用品零售網路。

如果將名創優品的重要戰場粗略分為國內市場與海外市場，那麼—— 

一，無論海內外，名創優品都需要應對零售業數字化趨勢的挑戰。

在國內，價格敏感型消費者最愛的拼多多本來就很強大，新的挑戰者則以阿里1元店為首。就預期而言，阿里無疑是那種有能力帶來實質威脅的公司，競爭結果是高度不確定的。這類低價購買行為本身缺乏“忠誠度”可言，隨機性大，競品的替代性高。一旦競爭不力，可能的中等情況將是增長低於理想預期，進而意味著公司整體的扭虧前景繼續混沌不明。

新冠疫情以來，海外市場的消費者習慣正加速從線下門店向線上平臺轉移，這一個過程的進展大幅超過預期。這些地區此前相對於中國滯後的數字化購物趨勢，在社交距離的催化下迅猛加速。2020年，在疫情中取得業績與股價顯著成長的零售業公司，幾乎都與數字化轉型有關。仍然以美股可比公司為例，據《巴倫週刊》8月的報道，Dollar General 和 Dollar Tree在疫情中拓展了它們的銷售業態，開始提供網上購物和非接觸式取貨。

名創優品原本描畫的全球開店故事，在疫情後遭遇了額外的逆向趨勢，難度有所增加。同時，在東南亞等國，MINISO商店近兩年已經開始面臨後繼模仿者的侵擾。

短期內，東南亞、中亞、非洲等地區的發展中國家仍然會是其海外MINISO商店的業務重鎮。在該公司下一份財報中，投資者可以重點觀察名創優品在海外市場的業績表現，以觀察其全球化定位的實現進度。

二，線下業態擺脫疫情束縛還需要時間。雖然輝瑞、摩德納（Moderna）、中國國藥、復星醫藥等公司在11月傳出喜訊，但疫苗的正式問世和全球普及還需要過程。

更早前的下跌，蓋因市場認為名創優品在海外關閉的門店依然將忍受無限期的影響。昨日的開店訊息無疑是一個重大的積極進展。

但是，從門店開業到正常獲客經營，仍然有很大差距。在最新拓店的西班牙、美國、印度等區域，疫情狀況都不樂觀。

據Worldometers實時統計資料，截至今晨6時，西班牙新冠病毒確診病例新增了8506例至1622632例；中國駐西班牙使館昨天剛剛釋出了提醒：“非必要、不旅行，居家防範，保護自己、關愛他人。”從外媒公開報道看，新德里的情況要比馬德里更糟一點。而在國內，如大眾近期所見，隨著冬季來臨，疫情有反彈風險，已經引起政府與民眾的充分重視。這方面的風險，在春天回來之前，客觀上都將處於高位。

《巴倫週刊》11月25日的報道指出，FDA最早有可能在12月中旬批准兩種新冠疫苗的緊急使用權。這些疫苗的開發公司已經與美國政府、歐盟委員會達成了銷售協議，並且有可能透過國際計劃向低收入國家提供服務。

從樂觀角度看，疫苗的實際進展將直接影響名創優品的買入時機。投資者需要更多訊息才能判斷，名創優品迎難而上的拓店工作，在門店實際銷售額上有何收穫。

三，由於業績受到行業競爭與疫情因素的抑制，如果MINISO商店的單店收入下滑或長時間增長停滯，將打擊潛在加盟商的投資意願。

名創優品2019財年和2020財年營收分別為93.9億元、89.8億元，其構成主要為“銷售品牌生活用品收入”和“加盟費管理等收入”：銷售商品收入分別為84.65億元和80.55億元人民幣，合夥人管理等收入分別為6.13億元和5.88億元人民幣。也就是說，門店數量在上升，總體收入在下降。按上述資料簡單估算，4200家門店的單店平均年營收水平應該在200萬元左右。

一個預設的共識是，對於暫不盈利的優秀公司，投資者會期待其營收規模持續高速增長，以換取對企業“保持虧損”的容忍。

因此，如果預期單店收入還有進一步下降的可能，那麼在相當長的一段時期內，如何保持對加盟商慾望的刺激，將成為對名創優品的一大挑戰。

背景是，近年來連鎖業態持續多樣化，在吸引加盟商這個部分，競爭者不僅來自百貨零售，也許還來自奶茶店和串串香。

另一部分風險來自這家公司目前的估值水平。

名創優品的淨利潤暫時為負，市場對其業務增長的期待大於對其盈利能力的要求，因此，採用市銷率（PS）指標來對比它與可比公司的估值狀況更合理。

根據WIND資料，截至11月25日，在“綜合貨品商店”行業的前8名美股可比公司中，名創優品的市銷率水平是最高的，高達4.79。而美股該行業的中位值僅為1.45。同時，目前A股市場零售商行業的市銷率中位值是1.49。

其中，總市值最高的美國高階折扣零售店塔吉特（Target，TGT.N），市銷率為1.02。Dollar Tree和Dollar General的市銷率分別是1.05和1.73。

走極度低價名品路線的奧利斯廉價出口控股公司（OLLI.O），以高度差異化和快速增長聞名，它的市值規模與名創優品相仿，市銷率也較高，達到3.62，但仍明顯低於名創優品。

並非嚴格可比、但國內消費者更為熟悉的零售商好市多Costco，市銷率目前為1.02。

《巴倫週刊》中文版認為，即使考慮基於作為全球化品牌及其未來成長性的溢價，名創優品目前4.79倍的市銷率依然偏高。從希望獲得足夠股價增值的投資者角度出發，兩倍於同業中位值1.45，即市銷率大約為3，也許是更合理的。

如果不採用市銷率指標，而基於盈利預測來考察估值呢？

東吳證券研究所10月份的一份研究報告做了相關測算。其測算基於兩個核心假設：（1）中國國內疫情防控持續平穩，名創優品國內擴店速度恢復；以及（2）全球疫情能夠如願緩和，該公司海外業務在2022財年、2023財年重回高增長軌道 ，東吳證券預計，名創優品2021—2023財年 將分別實現歸母淨利潤 7.48/ 13.22/ 17.49 億元，對應 Non-IFRS 歸母淨利潤分別為 8.72/ 14.22/ 18.21億元；以 10 月 21 日收盤價21.05美元計算，則對應動態PE 為49/ 30/ 23倍。

名創優品 可比公司估值表

可以看到，採用上述較為樂觀的預計資料，與其他可比公司的彭博一致預期相對照，名創優品未來兩年的估值水平仍將明顯高於同業。

《巴倫週刊》中文版認為，作為過去幾年全球化成績最好的中國公司之一，名創優品擁有領先、成熟的供應鏈核心競爭力，設計能力與效率優異，規模及成本優勢顯著。而且，其成熟的管理團隊，能夠為業務提供優秀管理能力的溢位。從積極的角度看，MINISO商店的全球佈局，分散了單一地域市場的風險，在一個高潛力市場裡描畫了廣闊的成長空間。但是，在2020—2021年的特殊時點，外部宏觀環境的變化帶來了不容忽視的不確定性，名創優品需要同時應對複雜的行業競爭和不可控的疫情因素，門店收入與加盟商意願均面臨挑戰。

投資者有理由看好這家公司成就世界級日用品零售品牌的優質潛力，但在現階段，應該謹慎選擇買入的時機。

（本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）