01 業績亮眼的CXO公司
近期藥明康德公佈2022H1業績，收入利潤增速都非常亮眼，但投資者卻不領情，公佈當日跌4.13％，受此影響，CXO普遍出現不同程度跌幅。
藥明康德營業收入177.56億同比增長68.5％，歸母淨利潤46.36 億同比增長73.3％，經調整Non-IFRS歸母淨利潤43.01億同比增長75.7％。
分季度看，2022Q2在疫情擾動下實現收入92.82億，同比增長66.16％，歸母淨利潤29.93億，同比增長154.64％，扣非歸母淨利潤21.36億，同比增長64.66％。
訂單上，2022H1主業需求依然旺盛，未完成待執行訂單351.36億，同比增長+76.89％，預計2022下半年內確認收入訂單162.36億同比增長+67.65％。
無獨有偶，同為CXO龍頭的康龍化成在7月18日公佈2022H1業績預告後，當天更是大跌10.57％，主要原因是公司淨利潤增速不及預期。
康龍化成營業收入同比增長39％ -42％，歸母淨利潤同比增長0％-8％，歸母扣非淨利潤同比增長10％-18％，經調整的非《國際財務報告準則》下歸母淨利潤同比增長19％-27％。
公司非經常性損益金額約為-12,000萬至-7,000萬，其中其他非流動金融資產導致的業績變化約為-8000萬元，並且公司新業務利潤率相對較低、疫情有負面影響、歐美有高通脹率，諸多因素導致利潤增速低於收入增速。
CXO公司業績好壞都會導致下跌，CXO行業本身出現問題了嗎？目前行業的最大風險是什麼？
02 在產業出清背景下的CXO
在醫藥行業，CXO是一個特殊的領域，本身既能研發生產藥品，也會跟藥物研發企業合作，即瞭解產品，也瞭解企業，並且很多客戶是尚處於創業早期沒錢沒資源的階段，因此CXO公司以產業投資者的身份對早期藥物研發企業進行投資，很自然的從商業合作的乙方發展成關係更加緊密的股東。
一方面能夠繫結客戶，如果某個客戶順利研發一款大單品，CXO公司能一直拿到客戶訂單，另一方面因為CXO本身就在做研發生產外包，對於管線優劣也會更清楚；而對於早期藥物研發企業來說，有大型CXO公司背書也有利於後續融資，也能夠透過CXO公司獲取到更多資源，這種模式可謂是雙贏。
但原本美好的一切在當下可能成為了最大的風險，隨著創新藥企業的暴跌，過多同質化管線、過多並不算特別優質的產品成為創新藥企業的原罪，創新藥企業大洗牌成為必然，那花了大量資金去投創新藥企業的CXO又會怎麼樣呢？
03 拆解CXO企業的資產負債表和利潤表
CXO企業的投資在資產負債表裡面主要體現在其他非流動金融資產、交易性金融資產、長期股權投資和商譽這幾大塊，簡單把這幾塊彙總稱之為金融投資相關資產，近3年金融投資相關資產佔淨資產比例見下圖。
可以看到A股市值排名最高的10家CXO公司裡面，泰格醫藥近三年的金融投資相關資產佔比較高，而康龍化成近三年的佔比迅速提高，藥明康德和昭衍新藥的佔比也處於較高位置。
這幾家公司非常容易受到金融投資相關資產收益或減值的影響，在產業出清背景下風險更高。
為了進一步分析，我們將利潤表裡面的公允價值變動收益、投資收益、資產處置收益、資產減值損失、信用減值損失和其他收益彙總，稱之為投資相關損益，投資相關損益佔歸母淨利潤比例得到下圖。
可以看到泰格醫藥在最近3年中，投資相關損益都會對利潤表產生巨大影響，2020年投資相關損益佔歸母淨利潤的比例一度超過80％，而昭衍新藥的佔比在穩定提升。
CXO公司的投資在資產負債表裡大多數體現在非流動金融資產、交易性金融資產、長期股權投資和商譽這種金融投資相關資產裡面，而金融投資相關資產變動又會透過利潤表的公允價值變動收益、投資收益、資產處置收益、資產減值損失、信用減值損失和其他收益來體現，進而影響公司利潤。
雖然這些是被稱之為非經常性損益，但非經常性損益一般是為了體現一次性影響而存在的，原本的設立只是為了避免一次性影響對當期財務報表產生過大作用影響財務分析，如果金融投資相關資產一直會對財務報表產生影響，那麼必須將非經常性損益本身納入財務報表進行分析，不能無視。
最後把公司的盈餘公積、未分配利潤、其他綜合收益等資產負債表科目的變動視為公司分紅後利潤，也就是公司靠經營賺的錢，把公司實收資本（或股本）、其他權益工具、資本公積等資產負債表科目的變動視為公司靠股權融資拿到的錢，也就是靠融資融的錢。
可以發現目前CXO公司普遍仍然是靠投資者輸血讓公司增產搶奪更多訂單，僅有少數幾個公司透過經營賺的錢和透過股權融資融的錢佔比相差不大，目前的發展階段，資本市場對CXO公司也會造成較大的影響。
04 總結
二級市場漲跌是醫藥領域的晴雨表，二級市場暴跌必然說明產業下行週期，而創新藥泡沫破滅又會影響一級市場創新藥投資，等傳導到早期創新藥企業開始大面積的出清時，可能才會反饋到財務報表上。
目前CXO公司經營的資金來源主要仍然是以投資人的輸血為主，公司未來最終業績好壞則由企業經營決定，企業本身透過經營的韌性來對沖掉負面影響都有可能，未來企業業績結果如何，投資人的投資結果如何，一切由時間來最終判決……
本文源自新康界