南方基金史博：再好的公司也應有合理價格 偉大投資往往站在市場對立面

　　作為南方基金2000億權益資產的核心決策者，史博可能是中國最具代表性的明星基金經理之一。

　　史博認為，任何人都不要輕易地沾沾自喜於短期波段上的成功，許多優秀的上市公司最終可能有五倍、十倍甚至百倍收益，但其中都伴隨著巨大的煎熬。如果得意於取得30%、50%的波段收益，可能會錯過三五倍的長期收益。聰明的投資者不僅能夠忍耐因風格切換帶來的股價滯漲或調整，也要善於在上市公司短期業績不佳時，發現其潛在的向好態勢。

　　在2020年A股市場行情漸入複雜的階段，如何在資訊繁亂的市場中適應市場而不被市場左右？如何在市場錯殺甚至套牢時忍受孤獨的煎熬？如何在跌宕起伏的A股行情中看清未來的方向？券商中國記者就此專訪南方基金副總經理、首席投資官(權益) 史博，整理十二問十二答的核心觀點以饗讀者。

　　單純追求股票彈性難有持續性

　　券商中國記者：今年的市場各種機會都有，不同的配置策略，彈性也不一樣，您對持倉的彈性怎麼看？會在這波市場裡面追求彈性嗎？

　　史博：做投資不會單純追求彈性。彈性的字面意思是市場好的時候向上漲得多，市場差的時候向下也會跌得多。追求彈性，是揣摩市場其他投資者的短期偏好，博弈成分較濃。

　　追求彈性也隱含了一個前提，就是投資者可以預測市場，預測板塊股價走勢，否則在市場向下時追求彈性，是放大虧損。篤定市場單邊上漲，透過追求彈性來追求好的投資業績並不現實。更何況，市場節奏不斷變換，過去彈性大的股票，不見得未來彈性依舊。

　　我更傾向於尋找價格合理甚至大幅低估、尋找基本面趨勢的拐點和持續性，這些是能真正帶來超額收益的因子。這些因子有望穿越牛熊，產生持續的超額收益。超額收益是所有投資人應該極力追求的，是創造長期業績的法寶。

　　券商中國記者：關注一家上市公司，您最看重的有幾點？有瑕疵但股價便宜的公司，和市場公認較好但比較貴的公司，您在投資上怎麼取捨？

　　史博：關注一家公司，主要關注行業格局、公司質地、公司治理結構、社會責任以及估值高低。行業格局和公司質地好，而價格合理甚至是低估的，是好的投資標的。

　　現實中往往不能兩全其美，如果好公司較貴，或者便宜公司略有瑕疵，都會影響預期收益率。在個股選擇上，並不存在非此即彼的清晰界限，最終還是迴歸到預期收益率的比較。需要承認，這個比較不是精確的科學，有主觀的藝術成分。在組合構建上，優先考慮質優價低的公司，其次在質優和價低之間略做平衡，有助於降低組合的波動性，適應不同的市場風格。過於重視估值又貴、市場評價又高的公司，容易被市場牽著鼻子走。

　　券商中國記者：您的基金持倉相對比較分散，有幾隻基金的十大股票持倉低於60%，這樣的持倉策略會不會在趨勢性行情裡面吃虧？

　　史博：很難有一種組合策略可以在不同市場行情都佔據優勢。如果使用集中持倉策略，若市場環境恰好契合持倉，那麼組合的彈性會很強；反之則會面臨較大的壓力。

　　顯然市場環境是複雜多變的，因此集中持倉幾乎一定意味著組合的波動性較大。個人認為主動管理除了獲取長期回報以外，控制中短期的極端風險同等重要。集中持倉有助於階段性獲取極致的業績表現，但分散持倉有助於平衡長期收益和短期波動。

　　如何在深套時不被洗出去？

　　券商中國記者：什麼樣的公司您才會下重手，比如買七八個點以上的，下重手的公司通常是基於巨大的股價空間，還是基於比較相對確定的收益？

　　史博：能夠下重手的公司，肯定會同時考慮賠率(股價空間)和勝率(確定性)。不過個人認為，在主動權益投資中，賠率比勝率的吸引力更大一些。因為拉長時間看，選擇質地優秀的公司，勝率站在長期投資者一方。找到有吸引力的賠率往往需要對行業有非常深刻的認識，或者是經歷足夠的歷練之後對常識有堅定的信仰，這些洞見可能帶來偉大的投資機會。短期勝率不可測，長期而言，優質資產的勝率又幾乎是確定的。當然，雖然股價空間更重要，也不能不考慮收益兌現的可能性。專業投資者要敢於承擔風險，但不能盲目承擔風險。

　　券商中國記者：很多人可能都會買股票，但是不知道什麼時候賣，在選擇賣出兌現的時候，一般會考慮到哪些因素？一隻重倉股通常會持有多久？

　　史博：股票的時間價值意味著其長期趨勢是向上的。因此賣出行為可以認為是一個逆向交易，而逆向交易都是困難的。

　　逆向交易的觸發主要有兩種可能性：(1)有非常高的安全邊際；(2)完美契合自己的投資邏輯。這兩個條件用到股票賣出上來，要麼就是股價嚴重高估(或者是有更好的替代標的)，要麼是自己買入的投資邏輯已經完美兌現。這是單純從個股角度考慮賣出。除此之外，基金經理進行組合管理是會從組合特徵、整體風險與預期收益等角度來決定個股配置方向和比例。因此，基金經理在調整組合特徵時也會有賣出行為，這時的賣出決策不是簡單對個股進行判斷。

　　券商中國記者：注意到您在2017年三季度重倉買入一隻半導體股票，起起伏伏波動很大，很多基金經理受不了就提前割肉，或只賺了一點波段收益就及時走人了，為什麼您能拿到2019年三季度賺了好幾倍？像這樣的股票，被股價套住的時候有沒有壓力？

　　史博：先說壓力，如果說股價套住投資經理都沒有壓力的話，大機率是假話，否則投資經理就不會是公認壓力山大的職業了。但回顧之前的投資經歷，反而是壓力帶來了更多的收穫和成長。前面我們談到了賠率問題(股價空間)，投資經理發掘出賠率大的投資機會，意味著投資經理認為市場大眾對這個公司的認知有巨大的偏差。

　　因此偉大的投資機會，往往都意味著需要階段性站在市場的對立面，這種情況下被套是常態。作為專業投資者，有時候要有主動被套的勇氣。因為當我們對自己的觀點有信心時，要敢於逆勢而動、逆流而上，這是超額利潤的重要來源。能扛住被套的壓力，需要在反覆拷打自己的投資邏輯之後，還能對相關產業和公司有堅定信仰。我想這大概就是你說的這個投資案例的過程。

　　傳統和新興的機會各在哪裡？

　　券商中國記者：現在很多人都關注新興行業，而傳統行業愈受冷落。您是怎麼看待傳統行業，有什麼機會和邏輯嗎？

　　史博：傳統行業的投資機會主要有兩種。第一種機會是週期性視角，過去投資者對傳統行業的未來極度悲觀，於是在股票的估值水平上給與了非常極端的定價。隨著經濟修復和市場轉暖，悲觀預期會被扭轉，部分公司的盈利也會得到改善，因此傳統行業會有補漲和修復的投資機會。

　　第二種是，部分優秀的傳統行業公司在行業面臨困境時，透過產業鏈整合、成本控制和市場份額提升等途徑，讓自身實現超越行業的增長。這些公司在過去行業景氣度不高時受到的關注較少，伴隨經濟修復下行業景氣度回升，同時疫情後全球產業鏈的重塑，該類公司將會迎來價值的重估。

　　我們會更看重第二種型別的投資機會。

　　券商中國記者：最近很多基金經理都配置了港股倉位，有不少都接近40%，您也配了港股，但倉位都低於20%，是有意控制嗎？您是怎麼看待港股策略的，港股的主要機會在哪裡？

　　史博：過去兩年，港股在微觀層面發生了巨大的變化。一個是上市標的層面，越來越多的內地新經濟公司在港股上市，或者是從美國迴歸港股；另一方面是南下資金大規模進入港股市場，今年南下資金淨流入4600億，而北向的淨流入只有1200億。

　　港股的投資機會主要集中在兩個方面：一個是內地的優質新經濟公司，以消費和科技為主；另一方面是極低估值的藍籌股，分紅回報達到4%以上。前者是我們會重點關注的領域，後者可能一些長期的配置型資金會更有興趣。我不會刻意控制港股的倉位，取決於是否找到足夠有吸引力的投資標的。

　　券商中國記者：您在幾年前曾經說過，只是在商業模式上進行創新的不是典型的科技公司，技術創新的才是硬核科技。您現在是怎麼看待這兩種型別的科技公司的？在投資策略上有什麼傾向？

　　史博：現在仍然堅持之前的觀點，就是我們不能只做商業模式的創新，我們需要硬體製造上、核心技術上有所突破。在投資策略上我也是更傾向於硬核科技的公司，因為研發投入、科技投入本質上是塑造自己的護城河和競爭優勢，我們希望看到的是這些競爭優勢不斷提升的公司，看到他的競爭優勢能落實到財務報表上，能看到企業治理、企業股權文化非常優秀，這樣的企業自然會進入機構投資者的投資範圍之內。

　　真正的硬核科技也需要不斷檢測、檢查，跟蹤行業趨勢，透過上下游行業專家的訪談，瞭解公司的競爭優勢。相反，對於一些喜歡蹭熱度、跟風的公司，我們要保持警惕。

　　回報率決定高估值股票是否調出

　　券商中國記者：市場調整的時候，如何控制組合的回撤？是靠減倉還是靠組合本身的平衡？

　　史博：大部分的市場調整風險很難事前預測，只有整體估值極度偏高而基本面趨勢又非常不利時，才能大機率感知回撤風險，因此，平時注重調結構，多透過減倉估值透支的標的，加倉預期回報率更高的標的來實現控制回撤的目的。

　　但是在估值嚴重高估泡沫化的階段，無論是整體市場，還是結構性的行業，都應該堅決予以低配、降倉，歷史已經無數次證明了“樹高可及天”，“這次不一樣，值得泡沫化估值”都會被市場無情的予以糾正。

　　券商中國記者：最近A股的軍工股被市場關注的比較多，但軍工股的特點是不太透明，似乎也不太適合調研？而且軍工股下游客戶比較單一，比較依賴大客戶，您是怎麼看待軍工股的投資的？

　　史博：軍工股的投資可以自上而下思考多一些，然後自下而上部分驗證。比如新聞上就能看到一些新型裝備的實驗和建造，如此，相關產業的研製和配套也就是自然的趨勢了，以此為線索，再去探討相關裝備公司的投資就是有的放矢。

　　從行業層面看，我們的軍工行業明顯需要自主研發，需要跟上全球先進對手，甚至需要區域性實現領先，這是今年該行業投資景氣的較大催化劑。最後，從上市公司的訂單資料中，也可以研判軍工行業的景氣度。

　　券商中國記者：今年市場大漲，許多股票都被買上去了，下一階段的市場收益會來自哪裡？是什麼樣的邏輯？另外，好股票、好公司如果短期漲多了，會在年底調出去或兌現一些嗎？

　　史博：再好的公司也應有合理的價格，如果估值太高的確會降低其未來的投資收益率。我會根據潛在回報率來決定是否減持或調出部分好股票好公司，而不僅僅根據漲得很多，或者表面估值很貴就輕易調出，如果公司前程遠大，值得很高的估值，尚未透支其潛在回報率，則仍會堅定持有。

　　未來的行情會擴散，部分高估值的公司會證偽基本面趨勢，市場給的高估值可能是不合理的，則它們會面臨戴維斯雙殺的巨大壓力。

　　另外，部分短期看起來有些瑕疵或者市場空間看起來並不大，但實際景氣持續不斷，開始兌現為紮實業績的公司，可能會得到市場的重新認識和認可，估值略有提升而業績又能保持小幅增長，則潛在回報率也會很有吸引力。

（文章來源：券商中國）