來源：中國基金報
10月28日下午，由中國基金報主辦2020中國機構投資者峰會在上海舉行，在圓桌討論環節，6位投資大咖以《後疫情時代的投資格局》為主題進行了討論和分享，內容包括後疫情時代的產業變化、價值與成長風格分化、未來的風險點等，乾貨很多。
圓桌論壇由重陽投資總裁王慶主持，參與嘉賓包括南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博、高毅資產首席投資官鄧曉峰、嘉實基金董事總經理兼嘉實裕遠中心總經理邵健、國君資管擬任副總裁李少君、拾貝投資董事長鬍建平。
重陽投資總裁王慶
南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博
高毅資產首席投資官鄧曉峰
嘉實基金董事總經理兼嘉實裕遠中心總經理邵健
國君資管擬任副總裁李少君
拾貝投資董事長鬍建平
圓桌討論的三大問題及嘉賓核心觀點如下：
1、關於疫情衝擊下的產業變化
史博：疫情後根本性的改變，就是生活服務和辦公網際網路化，大公司和中小公司都有機會。
鄧曉峰：面對疫情，中國經濟和企業展現出巨大的彈性和創造力，往後看更有信心。
邵健：中國多數領域的龍頭企業在疫情過程中表現都非常好，分享到了行業集中度提升的機會。
李少君：我們應該充分認識並運用我們制度體系優勢，我們的市場規模和製造業也是優勢所在。
胡建平：疫情讓物理世界障礙增多，但是更多的商業世界瞬間更通透，障礙被突破，使原先做好準備的很多優秀企業可以大展拳腳，短期內價值得到極大提升。
2、關於價值與成長風格分化
胡建平：價值投資現在面臨最大的一個變化是，有一波企業家以非線性的速度在創造財富；投資和投機是有區別的，對價值投資成長投資而言，更多是側重點有點不一樣。
李少君：無論是價值還是成長，拉長來看大家賺取的是不同風險敞口的收益；應該努力獲得穩定持續的投資收益，並同時要充分考慮到價值和成長內涵的時變性。
邵健：真正的價值是當前的估值指標和未來長期成長的統一結合體。用長遠的眼光，把這兩者結合起來考慮，才能發現最具投資價值的企業。
鄧曉峰：投資是往前看的，需要避免價值陷阱，不能簡單看歷史的低PE（市盈率）或低PB（市淨率）單一指標。成長型的投資策略，需要去識別盈利長期來看不達預期的風險，避免坐過山車。
史博：優質的成長股比較稀缺，稀缺是目前的核心因素；具備透明度高，可持續成長的公司，未來或還會持續溢價。
3、關於未來的風險點
史博：我非常看好A股市場投資機遇，若是存在風險，最大的風險可能是混同風險。投資者很多的時候認為市場上的公司行為模式一致。
鄧曉峰：長遠來看，需要去考慮實體創造的回報率和在資本市場獲得的回報率，中間的偏差有多大？短時間內偏差可能會不斷擴大，但一定會有迴歸的壓力。
邵健：很多人在談“賽道決定論”，但並不是所有處於好賽道的企業最後都能走出來，部分高預期的企業會面臨無法兌現的風險。另外，A股向全面註冊制發展，一些基本面較差的公司或會被迅速邊緣化。
李少君：市場在歷年四季度展望來年行情之時，往往沒想到市場的一致預期會在第二年落空。當前，我也在考慮現在市場上的一致預期，未來會不會與實際事實存在偏差；比如新冠肺炎疫情、疫苗上市與低利率等一致預期的誤差。
胡建平：如果時間放稍微長一點，最大的風險，是你不積極地參與到A股裡面去。投資的一大挑戰是從DCF（現金流折現）模型的角度來看，現在有些企業增速確實是非線性，現在利率也是非常低，出現零利率，也是前所未有。
中國基金報特將圓桌討論內容原汁原味奉上，以饗讀者。如下：
（嘉賓觀點僅供參考，不構成投資建議）
一、疫情衝擊下的產業變化
王慶：請各位談談，疫情中哪些企業的應對和表現目前來看是比較驚豔的，展望未來一到兩年，哪一個行業的競爭格局有可能發生更為深刻的變化？
史博：我覺得大家都能感受到，疫情對生活、工作影響最大的兩方面：第一是生活服務網際網路化，第二是辦公的網際網路化，這是一個根本性的轉變。
開弓沒有回頭箭，展望未來，我們會將很多東西上傳至雲端，移動網際網路能使企業的辦公效率、經營效率發生很大改變，後續物聯網能夠將企業機器執行情況都進行數字化，整個製造業的效率會有重大變革，能夠抓住機遇的企業未來會有很大的機會。
在網際網路領域，以前網購是年輕人的事兒，現在大叔大媽也願意進行網上購物，後續只要能在網際網路服務領域做精做細，不但大公司有機會，中小公司也會有發展機會。
鄧曉峰：這次疫情對我們國家經濟是一個巨大的考驗，最後我們看到整個社會的參與者都給出了很好的答案。除了網際網路領域之外，我們可以看到疫情發生之後，突然爆發了很多新的社會需求，而各個環節的企業家都有很好的反應。
在今年年初疫情爆發時，我們觀察到一個有意思的現象，中國製造業的投資的需求、尤其是跟自動化領域有關的投資的需求一下子爆發出來，當口罩、醫療物資等產品，需要以過去10倍甚至100倍的需求被創造出來的時候，可以看到供應鏈體系裡面，從最上游的原材料供應、到自動化領域提供全行業的解決方案、到最後有一批有魄力的企業家迅速的做出了決定，在短短的兩三個月之內，不僅一下子滿足了國內的需求，也滿足了全世界防疫的需求，為整個社會全世界去應對疫情起了很好的作用。
當然也有很多的企業在這次的需求或者挑戰下，實現了很好的回報。在醫療物資領域，一家汽車製造業和電子製造業的公司很可能突然變成了全球最大的口罩的提供商，他們自身也獲得了很好的回報。在中國整個醫療領域裡面，醫療物資、檢測物資、包括一些前端的研發都很快做出了反應。
我們在年初是不可能想象得到，一個國家的經濟體能夠有這麼大的彈性，能夠有這麼大的創造力，去應對一個如此巨大、突如其來的挑戰。作為一個產業的旁觀者和行業的分析者，如果從半年的維度回顧，我們對中國這麼多企業家敏銳的市場感覺、中國產業鏈比較全的配套能力、去解決需求的能力，有特別大的信心。在這個過程裡面，很多的公司都獲得了前所未有的發展和回報，當然這種脈衝性的需求過後，會慢慢地恢復正常。但我覺得這是一次全面的考驗，這是我們國家改革開放四十年、市場化經濟發展四十年之後，面對需求巨大擾動的一個最好的考驗。
往後看，我們會對未來應對經濟挑戰更有信心，對企業的應對也會更有信心，不會侷限在一個領域。相信經歷了這樣一輪前所未有的壓力測試後，我們對整個體系、整個經濟的產業的各個環節，都會更有信心。從投資的角度，我們相信未來會不斷有挑戰，但也會不斷有企業能夠應對挑戰，同時為社會解決問題、為投資人創造回報。
王慶：其他幾位能不能談談在壓力測試下，我們發現了哪些短板、哪些問題？或者說疫情衝擊下，雖然有一些短期的改變，但哪些長期的趨勢並沒有變化？
邵健：我先講一下，我們看到的公司一些可喜表現，然後談談受衝擊的部分。實際上這次除了生活服務網際網路化，辦公網際網路化，我們發現中國多數領域的龍頭企業在疫情過程中表現都非常好，這些企業無論是生產製造領域的領軍企業，還是服務行業領軍企業，大多數都做到非常快速地應對疫情，高效組織新環境下的生產服務、有效地保障了供應鏈，很好地穩定了產品需求及價格體系，在這個過程中也分享到了行業集中度提升的機會。
在此背景下，我們看到今年在疫情之下，無論是製造業龍頭企業，還是服務業龍頭企業在運營以及在資本市場上大多都有卓越表現。當然，疫情中也有一些暴露出相對不足的部分，主要是部分中小型企業在這樣的環境下受到比較大的挑戰，此外，還有一些槓桿率較高，儲備現金較弱的企業在這個過程中受衝擊較大，若是此類情況繼續延續，資本市場頭部化的特徵在未來一段時間內還會繼續延續。
李少君：幾位大咖的說法，我都非常認同。我一直在思考一個問題，經濟學經典文獻告訴我們，一個經濟體增長無非是由技術、勞動和資本所拉動，透過這次疫情事件衝擊，如果我們用這個正規化去分析一個經濟體增長時，很容易忽略制度因素。過往，我們學習西方經濟學時，總是假定為在西方制度之下的宏觀經濟環境，但實際上，經歷了這次疫情給全球帶來的衝擊挑戰之後，我們突然之間發現制度的作用不可忽視。而在這個時間點，我們又看到了國內迴圈和國內國外雙迴圈的新課題，在這個課題下，我也在思考，我們現在所做的雙迴圈和以前我們所參與的國際競爭格局相比會有什麼樣的不同，這其中就蘊含了未來的機會，這些機會首先當然是和我們自身的稟賦相關，而更為重要的是我們還需要分析在我們的制度優勢下，能夠給哪些產業賦能。
剛才邵總（邵健）提到製造業的機會，史總（史博）所提到的服務業的機會和科技行業的機會，這些行業發展非常迅速，而如果沒有制度的保障，可能也很難在全球競爭中拔得頭籌。
從這個角度來看，回到王慶總所提的問題，第一，我們還是要立足在自己的制度體系下，充分運用我們這一的優勢；第二，我們的國內市場也蘊含著巨大優勢，這也是為什麼我們強調要立足國內迴圈；第三，製造業也是我們的優勢所在。當然，我們在硬核科技上還存在短板，不過未來在制度優勢下，只要有正確的資源配置，相信也是有能力解決的。
胡建平：我覺得疫情讓這個世界瞬間被迫變得更加的通透。商業世界本來有很多的障礙物，在疫情中反而被迫全部打開了，所以使得原先就已經做好準備的很多優秀企業，忽然相當於在一個沒有摩擦力的世界裡面大展拳腳。比如有做呼吸機的公司，以前一直賣不到歐美去，但這次就賣過去了，建立了商業聯絡；比如說香格里拉酒店們以前從來不屑於到外賣平臺上銷售，但疫情後被迫去做了。所以我覺得疫情可能就起了這麼一個作用，在那麼一瞬間裡，使得很多真正有準備的企業家，類似於在一個沒有摩擦力的世界裡大展拳腳，這些公司在短期內價值得到了極大的提升。
這次疫情下，無論是技術在疫情防控上的應用、還是醫學各種方面的進展都是令大家瞠目結舌的。如果說有什麼東西讓我覺得還是有一點遺憾，那便是大家對很多事情的偏見，特別是海外的一些政客對我們的偏見，我覺得在這次疫情下、非常遺憾沒有特別大的改變。
二、價值與成長風格之論
王慶：疫情像一面鏡子，讓我們更好地、更準確地理解了社會、理解了我們自己。是不是我們的資本市場太有效率了？很快把以前不夠理解的東西，理解得非常充分，以至在市場表現上，很快做了價值重估上的定價呢？
進入到第二個問題，鑑於中國股票市場過去兩年的風格的特點，以及美國股票市場2008年以來近10年的特點，有這麼一個說法，隨著價值股和成長股估值的分化越來越大，而且保持時間這麼長，有觀點認為價值策略已死，另有部分觀點則認為價值股的春天快到了。所以我想請胡總（胡建平）回答這個問題，您認為對這兩種風格的討論，在中國是否有適用性？如果有適用性的話，您怎麼看未來風格可能出現的變化？
胡建平：我記得上次在一個論壇上，邵健總講買茅臺算價值投資還是成長投資？很多人可能認為是價值投資，其實茅臺按照很多成長投資的標準完全對的上是一個成長股。
其實只有投資和投機的區別，“價值投資和成長投資”只是在不同的語境下，本身的側重點不一樣。有人說價值投資，潛意識是一個低PE（市盈率）的投資，這版“價值投資”其實是格雷厄姆在美國大蕭條後，撿菸蒂的理論，帶有明顯的大蕭條留下的悲觀痕跡。但隨著五十年代美國逐步走出大蕭條的陰影，出現了很多高增長的電子股，經歷了通脹、債券走弱，大家逐步轉向成長股投資，即投資人願意給企業創造未來的價值賦予部分溢價，再到後面積極參與企業價值的創造，做積極股東，價值投資的內涵其實在隨著時代在進化。
到現在我覺得價值投資者面臨最大的一個變化是，有一批企業家以非線性的速度在創造財富，類似在光天化日之下以繁殖細菌的速度在創造價值。而大多數投資人對價值投資、即便叫成長股投資，也是習慣於線性的外推，我們很少見到或者沒有見過非線性的、冪次增長的價值創造。
對於這些公司，我們怎麼樣去估值？這更多是我們自己認知上的問題，他們突破了過往簡化的讓我們舒適的市盈率區間。而這個事情是真實的，比如貝殼網才做3年，市值比卓越的萬科30年可能還要高，都是為客戶提供居住解決方案的。另外的變化還有，變化太快，護城河也不太牢靠，經濟週期減弱，週期往復的力量減弱。
我覺得在中國價值投資毫無疑問是非常適應的，從結果來看管理更多錢的長期業績好的都是做投資的，只是大家對這個東西的理解在現在和未來的側重點上可能稍微有一些不一樣。
李少君：回答王慶總這個問題之前，我先簡單回顧一下，我最初入行時，是從事銀行業研究，那時就有一個爭論，“銀行業分析師已死”；一看銀行業分析師前景這麼差，我選擇轉行改做策略，做了沒幾年又出現了一個爭論，“策略分析師已死”，今年轉行做價值投資，王慶總直接說一個大的問題，價值投資是不是也可以死？當然這是一個玩笑。
透過這個玩笑，其實我想表達兩個觀點，一是任何一個行業都能夠獲得它的長期投資回報，任何一個遵循自上而下總量分析框架的人，都會相信均值迴歸，無論是價值投資還是成長投資，拉長來看，大家賺取的是承受不同的風險所獲得的收益。
二是，如何去界定價值、界定成長，這個是見仁見智的問題。我們如果去傳統行業裡面尋找，大家往往會認為傳統行業不算成長，但是其實在過去很長時間中，尤其是2016年“三去一降一補”去產能開始之後，即使是在存量產業裡面，也出現向頭部集中的趨勢，使它具備了很典型的成長股特徵，我們需要思考，這樣案例是價值還是成長？
同樣，即使是在科技公司，大家一般都認為歸屬於成長行業裡面，我們也能夠看到大量現金流很好的企業，透過技術推動公司發展，其實這樣的成長也可以理解為價值。
今年疫情期間，我在思考兩個公司的問題，第一個問題是蘋果公司到底歸於價值股還是成長股，這是我心中的大問號。第二個問題是特斯拉是是價值型還是成長型企業？如果用不同的視角看待這個公司，它的估值就不一樣嗎？這是由這兩個問題所帶來的第三個問題。
我們在某個時間點，某個截面上，可能會對某一種風格的公司帶有偏見，但我理解，投資就是做時間的朋友，無論是價值也好，成長也罷，只要能夠獲得穩定持續的投資收益，我覺得應該都還沒有死。
邵健：只有在價值、成長的定義下，才會面對上述問題。其實在經典的企業價值公式裡，我們無論去看DCF模型（現金流折現模型），或者看DDM模型（股利貼現模型），都可以看到裡面既有靜態估值的指標，也有衡量企業成長的指標。
所以說，真正的價值是當前的估值指標和未來長期成長的統一結合體。如果用長遠的眼光，把這兩者結合起來考慮，才能發現最具價值的企業。
事實上，我在2003年管基金時，就遇到一個非常大的考驗。當時鋼鐵股等“五朵金花”盛行，並且很多鋼鐵股靜態只有幾倍市盈率，而我透過比較研究，選擇了較多的消費等方面的成長股。次年，部分同事不解地問：“為什麼我們買的鋼鐵類股儘管只有5-6倍的低市盈率還在下跌，而你買的消費股市盈率高達30、40倍，股價卻還在上漲？”
我當時就說，可能大家現在看到的很多5—6倍市盈率的股票，將來有變成30倍、50倍甚至更高的市盈率。而我們現在所投資的一些30倍—40倍市盈率的股票，兩三年或再久一些的時間，有可能會下降至5-6倍市盈率，甚至部分企業的動態市盈率可能不到1倍。
我認為，真正的成長投資者，最終也需要是一個價值投資者。否則的話，也很難擁有長期優異業績，價值與成長實際是統一的，謝謝。
王慶：價值投資很重要的一部分，就是賺取均值迴歸的錢。有一種說法，價值投資之所以失效，重要原因是經濟週期性越來越弱、增速低迷，沒有周期也就談不上波動，沒有波動也就談不上均值迴歸。
所以，曉峰總（鄧曉峰）能夠從這個角度談一談，中國經濟是不是也沒週期了？跟美國、日本一樣，如果沒有周期了，那價值投資的確離死也真是不遠了？
鄧曉峰：王慶總提了一個比較尖銳的問題，我們自身觀察，從2015年到現在，經濟有幾輪的起起落落。
首先，在2016年三四季度開始，明顯的一輪經濟上升的過程，製造業產能利潤率在一個非常高的水平，企業利潤率的上升，製造業投資開始緩慢恢復的階段。
但這個過程在2018年因為中美貿易戰和去槓桿被打斷了，經濟隨後走了一段增速下降的過程。當然，在這一次疫情之後，我們反而看到了又一輪的產能利潤率的恢復，和部分製造業領域的投資恢復、甚至是有起色的階段。
在短短4-5年內，雖然總體GDP增速緩慢下行，但從行業的維度可以看到明顯有波動的狀態。我相信所有經濟都不會是一條水平的線，即使你的需求是水平的，你的供應也會有波動的變化，因為產業之內會有競爭。
過去幾年的主線，是供應結構改善、行業集中度提高了後，企業盈利的恢復階段。未來5年-10年，這個過程有可能還會持續。企業的盈利水平差異，離散程度比過去更大；很多傳統型行業可能處於一個盈利的穩定性和盈利的總額比歷史上更高的階段。這時如果很多這樣的行業過去幾年沒有表現，未來有可能會有表現。因為競爭結構改善後，盈利的增長性和穩定性是主線了。過去在化工品、建材等很多傳統領域在競爭結構改變了以後，都發生了這樣一些變化。
大家提到價值投資和成長投資，我覺得，首先一個根本原則是往前看：企業未來會產生什麼樣的回報？會有什麼樣的利潤？商業模式可不可行？盈利的結構可不可持續？價值投資不是簡單的看低PB或者低PE指標，我們需要判斷未來市場是不是根本性的縮小？企業的商業模式會不會發生顛覆性變化，導致企業未來的盈利會根本性的影響？歷史形成的資產在未來的變現能力和退出成本決定了PB的有效性，商業模式和競爭結構導致盈利的持續性決定了PE的有效性。避免價值陷阱低，我們不能單純看歷史的PE或PB。如果過去形成的資產或者說盈利能力在未來可能會被摧毀，我覺得這一類是我們做投資需要去迴避的。
另一方面，對於成長投資，需要去觀察商業模式或者競爭結構決定了未來的盈利具不具有持續性，在需求增長階段所帶來的一些盈利，當競爭更加激烈、供應更加充分、需求的速度逐漸慢下來、滲透率變高了之後，很多行業或者很多行業內部的公司，盈利會有一個下降的階段。成長型的投資策略，更需要去識別這樣一個盈利長期來看不達預期的風險，避免坐一個巨大的過山車。
從投資的角度，可能需要用不同的方法去識別商業邏輯背後所隱含的風險，或者說隱含的一些正面的因素，然後綜合做判斷，這不是一個簡單的是或者不是的問題。
王慶：雖然各位回答都強調一個不能簡單的是和不是，黑和白，價值和成長的區分。但是，為了討論的方面，我們概念上還是要區分。
最後，請史總（史博）回答問題的同時，我也順便補充一點，有一種說法成長的策略或者成長因子，之所以表現這麼優異的很重要原因是因為利率低。因為利率是折現率，折現率這麼低，那麼資金就沒有所謂的時間價值了。而這個意義上講，成長股是長久期資產，低利率有利於長久期資產，這個說法有沒有道理？
如果有道理，這個視角來看成長策略的可持續性在哪裡？我們聽聽史總（史博）怎麼說。
史博：王慶總剛才說了兩個問題，問題一，什麼是價值投資？如果從原教旨角度出發，最開始是格雷厄姆提到價值投資是低估值投資，低估值是指低市淨率，因為當時經濟環境較為惡劣，企業盈利能力面臨較大的下滑風險。
現在國內大家談及價值投資，不同的人理解不同。大多數機構投資者談到價值投資，主要是指基本面投資，基於上市公司基本面、行業基本面、宏觀經濟基本面去做投資決策。而若是監管部門倡導價值投資，我認為更多是希望投資者在合規範疇內進行投資。也就是說，不同的人對價值投資理解並不一樣。
第二個問題則是，我們在投資時是應該選低估值、未來發展清晰可見、成長性也並不是十分樂觀的投資標的，還是選高成長性的，但是未來成長兌現有一定的不確定性的企業，這也體現了價值與成長之間的相對性。
在評論這個問題之前，我先點評一下前面幾位嘉賓的發言。前面幾位大咖的發言，豐富了剛才的問題。
建平總（胡建平）的長期投資能力非常強，他提出，我們在投資中不能夠只做線性投資；爆發性的投資機會，往往給我們帶來更為可觀的投資回報。
本質上看，投資者最大的盲點，就是容易線性外推，因此需要不斷提醒自己打破線性投資思維，跳出固有的思維模式是每一個專業投資者都應該做的事情。
少君總（李少君）講得比較全面，即對比了銀行研究與策略研究，也談到投資的本質是風險及收益的對稱性，要在合理的風險下獲取較好的收益。
邵健總做了更為全面的補充，他認為，優秀成長股基金經理本質上做的都是價值投資，因為買的都是未來的價值股。就像我們剛才談到XX化學的例子，XX化學上市時市盈率高達50多倍。按照現在的看法，沒有一個基金經理會去看市盈率達50倍的化工股。但是，這些年，XX化學業績高速增長，在大家眼中，XX化學已經成為價值股。
曉峰總（鄧曉峰）是一個對經濟週期認知很深的專業投資者，他的核心理念是，無論做價值還是成長投資，都要具有前瞻性。
順帶回答一下剛才的問題，究竟低利率的環境是否是成長股驅動的動力，我個人覺得成長股的驅動力有兩個方面：
一是經濟學提到的供給和需求。目前全球經濟面臨衰退風險，體現在微觀層面就是優質的成長股比較稀缺，稀缺是目前的核心因素。
二是財富效應因素。隨著人們財富不斷積累，壽命不斷提升，大眾群體的理財需求不再是一個短期需求，而是一個長期需求。因此，拉長投資視角去看問題，具備透明度高，可持續成長的公司，未來或還會持續溢價。
王慶：也就是說，隨著人們壽命的延長，透明度提升，人的主觀折現率實際上也是在下降的。所以，跟剛才低利率的討論也不矛盾。
史總（史博）總結特別好，不僅對價值投資概念做了很好的總結，也對各位的觀點做了很好的總結，價值投資（value investing)是一個筐，還有一個原因是價值在中文裡面是一個非常褒義的詞，所以大家有什麼好的東西都連在一起。
三、未來的風險點在哪
王慶：我們進入到最後一個問題，關於風險。我們今天在座的各位都是投資界資深的投資經理，一個更重要的原因在風控做得很好，否則沒有機會出現在舞臺上。想問一下在這個時點未來最大的一個、兩個風險點在哪裡？
史博：我非常看好A股市場投資機遇，若是存在風險，最大的風險可能是混同風險。
經常有投資者認為牛市來臨，前面優質股已經上漲，也會輪動我的股票上漲，這種思維模式有很大的風險。或者說開玩笑的話說，可能在熊市裡賺的錢不小心在牛市裡虧掉了。
儘管未來十年，A股市場具有很高的投資價值，但不代表這個市場滿地黃金，這個市場中還有很多的公司，要想發掘它的投資價值非常難。
第二個風險也類似於混同風險，投資者很多的時候認為市場上的公司行為模式一致，而我認為市場上存在兩類的公司，一類我們稱之為奶牛公司，自身業務可以產生很好的現金流，又不需要大量地去做持續投資。
另外一類公司，可能有美好的成長，但是需要融資。如果把A股市場劃分成這兩類公司，這兩類公司應該有不同的行為模式，第一類公司應該把掙的錢分出來，而第二類公司可以有融資，但應該保持較好的透明度，投資者能夠清晰地評估風險，做好投資中的預判工作。
如果所有的公司都在業務需要繼續擴張之時，急於分紅，難免存在“殺雞取卵”的態勢。若是把A股做一個股票，最好的均衡方式是一些有現金流的公司能夠分紅，讓投資者拿分紅去做其他相對更高回報的投資。
鄧曉峰：過去兩年是專業機構明顯超越市場的兩年，這裡面確實反應了經濟發展的一些現象，比如頭部公司在這樣的一個大環境裡面本身應對風險能力更強、業務發展更好，但也要看到一個客觀的現實，這些公司的股價漲幅總體上明顯超越了盈利的增長，我覺得這個必然會帶來均值迴歸的壓力。長遠來看，需要去考慮實體創造的回報率和在資本市場獲得的回報率，中間的偏差有多大？短時間內偏差可能會不斷擴大，但一定會有迴歸的壓力。
另外需要在這個維度上考慮，這種情況代表了市場在自發的學習。機構投資者認識市場和看待公司的角度，迅速調頻到一個方向上，大家給未來股價更高的溢價，在這個前提下，如果一些前提假設發生挑戰，會有風險。比如王慶總提到，大家認為這是一個利率越來越低，資金越來越便宜，所以我們可以給公司越來越高估值的階段，但目前發生的情況跟我們的假設是有差異的。今年中國十年期國債的收益率，在疫情發生後，急速下跌，但之後出現了明顯的、大幅度的上升，現在十年期國債的收益率基本上到了今年的高點。而市場年初時一個最大的假設，是一個非常差的整體盈利預期和極低利率的組合，所以可以給核心資產不斷地拔估值。疫情之後，企業的盈利在快速的恢復，中國也沒有走向西方發達國家的零利率。假設錯了，但基於恐懼和悲觀的擁抱核心資產拔估值的策略卻更極致了。估值擴張和盈利增長的喇叭口在不斷的拉大，這個過程會不會修正？是需要去觀察的。
專業機構都接受一個理念，不斷的容忍一個更高估值的過程，我覺得它遲早是有盡頭的，但什麼時候發生？有一個不確定性。
另外一個還要考慮的情況，發達國家的央行極大的進行了貨幣刺激，甚至未來可能進行更大的財政刺激之後，通脹會不會起來？這都是一個不確定的情況。在疫情結束之後，我們大機率會觀察到一輪全球的固定資產投資重新開啟的過程，尤其是供應鏈重組所帶來工業化和城市化的過程，會帶來一些基礎原材料的上漲的壓力。
當所有人都認為經濟沒有通脹的壓力，在貨幣政策上更冒險，同時大家又要做一些巨大的投資、重建供應鏈，或者備份供應鏈。有一些諮詢機構做了研究和統計，在中國以外的地區重建一些供應鏈大概要花1萬多億美元。這個過程會產生很大的影響，甚至會衝擊現在認為的一些前提假設，比如說零利率或者說低利率，這時很多的行業有可能會面臨一些不確定的挑戰。我覺得在三五年的維度，這個壓力事實上是非常大的。
邵健：從2018年11月份到現在，A股市場走了一波轟轟烈烈的牛市行情，每一輪牛市之後市場都會出現一定的結構性泡沫與風險，當前A股市場的風險主要體現在兩個方面：
今年在很多的場合中聽到“賽道決定論”的說法，即對於處於特定賽道的企業擁有很高的估值和很大的股價漲幅，而從我們的經驗來看，“賽道決定論”只不過是歷史上很多繁榮期場景的翻版。越是好的賽道，很多時候競爭越是激烈，甚至可用“慘烈”形容，並不是說所有處於好賽道的企業最後都能走出來。在這種情況下，部分高的預期回報的企業會面臨無法兌現的風險。
另外，A股正在向全面註冊制發展，基本面較差的公司可能會被迅速邊緣化，部分港股化的特徵未來有可能在A股市場中出現。
中國最大的機會是結構性的機會，在過去十年指數波瀾不驚甚至上證指數顯著下跌的格局下，我們見到了諸多十倍、數十倍牛股的出現。值得注意的是，中國市場最大的風險也來自於結構性風險，過去是，現在是，未來應該也還會是。
李少君：我把鄧總（鄧曉峰）的觀點引申一下，我們可以回顧一件事，市場在歷年四季度展望來年行情之時，往往沒想到市場的一致預期會在第二年落空。
從歷史上看，2019年、2018年、2017年，我們回顧一下，過去幾年四季度對第二年的一致預期都出現錯誤，這讓我起了線性外推的風險，什麼是線性外推的風險呢？金融學研究裡面提到，市場的正規化發生變化，實際上指的是經濟狀態、流動性狀態等一系列狀態發生變化之後，使得市場之間各個因子的邏輯關係完全改變。
當下，我也在考慮現在市場上的一致預期，未來會不會與實際事實存在偏差。比如說目前大家一致預期，新冠肺炎的疫苗可能會在不遠的將來面世，這裡會引申出兩個問題，一是，疫苗出來以後，大規模、無障礙能夠給全球所需要的人去進行接種，對於市場到底是風險還是機會？過去的十個月，市場上行更多是由估值推動，未來宏觀經濟若超預期復甦，是否會給市場帶來壓力？
第二問題則是，低利率是一個持續的長週期的過程。
我做過一個研究，我發現利率在長週期之內，只由經濟體所在白髮人和黑髮人的比例所決定。
統計全球範圍內擁有60年利率資料和人口資料的9個經濟體，每一個經濟體都畫兩條線，第一條線是白髮人和黑髮人的比例，第二條線是利率，這兩條線畫在一起，可以60年的時間維度內，兩條線是高度黏合的，擁有高度相關性。
白髮人和黑髮人，一個是存錢更多，另一個是花錢更多，而白髮人和黑髮人的比例決定了經濟體是投資需求更多還是消費需求更多，當我們都認為老齡化推動了低利率趨勢的時候，我們有沒有思考過一個風險，突如其來的疫情使得全球央行“放水”，利率短期的均衡超過了長期均衡利率的目標，這實際上也是我們要思考的線性外推所帶來的風險。
我們能夠想到的風險是，基於現在所看到的去預判明年市場走勢。
胡建平：前面的同行提到了很多現實的風險，包括好的基本面但是股價已經遠遠跑到前面去的風險、通脹的風險、利率長期向下情況下短期回升的風險和估值壓力的風險等，這些都是客觀的；我補充一個風險，如果時間放稍微長一點，最大的風險，是你不積極地參與到A股裡面去。市場現在面臨的糾結是，有一批股票已經漲了兩年、甚至更長的時間，按照歷史的估值範圍，早就已經貴得很離譜，比如有些股票我們以前的舒適區是2、30倍，現在都已經到3、50倍，甚至更高。
為什麼說最大的風險是你不積極參與到A股的投資裡面去？其實所有的投資其實都是相對的，從DCF（現金流折現）的角度來看，上面一個分子下面一個分母，現在有一些分子增速確實是非線性的，非常快，分母的錨就沒有像現在這麼低過，第一次出現零利率。假如別的資產都不能給你提供回報的時候，這個資產給你提供1%的回報也是不錯。分子分母和以前有一個劇烈的變化，這也是現實的，不像以前垃圾貴了很容易識別，好的東西貴了不好判斷，整體市場從滬深300的角度看，現在的估值和歷史上相比並不能給出方向很明確的低估或者高估。
對於中國資本市場來說，還有一個非常現實的變化是，如果過去40年把中國比喻成一個公司，過去四十年的EPS（每股收益）增長都是非常的厲害，但是全球投資人遲遲不願意給它估值，而這次疫情成了徹底扭轉了他們看法的一個契機。這次疫情相當於全世介面對了一個邪惡的敵人，類似於二戰時全世介面對一個邪惡的希特勒，當時有一個國家帶領大家打贏了，而這次中國打贏了，讓大家很震驚，我們以前EPS的積累這次完全可以轉化成他們對中國PE的重估。
對我們國內投資人來說也是類似的，五年、十年以前，所有以房地產為底層的固收類產品收益率都大幅下降了，投資A股的機會成本發生重大轉變。同時政府對股市定位的轉變，會減少市場波動性，增加股票的需求。
還有註冊制，註冊制讓我們的資本市場從計劃經濟走向了市場經濟；過去實體經濟從計劃經濟走向市場經濟的時候，曾經發揮出的能量有多大？我確實非常同意各種投資風險都有可能變成現實，但是對於稍微看得更長一點，絕對的風險，是你沒有把你的錢從別的地方挪到A股上來，這是一個最大的風險。
王慶：我們討論了三個問題，疫情的衝擊，價值和成長的風格分化，和未來的風險點，尤其是最後風險這個環節，很有意思，發現做投資最大的風險是整天討論風險，就會裹足不前。希望我們今天的討論能夠幫助大家，堅持長期投資，抓住結構性的大行情，感謝五位大咖的分享，這個環節的討論就到此結束。