興證策略王德倫：“明星股”籌碼還需時間完成充分換手

　　“明星股”階段性擁擠，微觀結構改善仍需時間消化。過去一段時間，“明星股短期確實出現了微觀結構惡化，交易”擁擠“的現象。從成交額看，以基金重倉股為代表，我們計算其成交額佔全部A股成交額的比例一度升至45%的高點，目前回落至38%左右，但仍顯著高於2019年以來20%-35%的中樞範圍。其次，從換手率的角度來看，基金重倉股平均換手率超過2%後，短期股價面臨較大調整壓力，待換手率逐步回落，籌碼結構充分交換，回落到1%-1.5%的底部中樞後，”明星股的微觀結構有望迎來階段性改善。目前來看，仍需時間調整。

　　報告正文(節選)

　　微觀結構：“明星股”籌碼還需時間完成充分換手

　　市場微觀結構的確出現一定程度的惡化，部分優質景氣賽道呈現出“擁擠”的狀態。以基金重倉股為代表的抱團股，其成交額佔全部A股成交額的比例一度升至45%的高點，目前回落至38%左右，但仍顯著高於2019年以來20%-35%的中樞範圍。

　　經過近期調整，“擁擠”交易程度得到一定程度釋放。我們統計了2014年以來市值前5%個股和成交額前5%個股分別佔全部A股成交額的比例，發現在2016-2019年間，市值前5%個股的成交額佔比，基本比成交額最高的5%個股低10個百分點左右。更加值得注意的是，在同樣流動性充裕、市場出現劇烈波動的2015年裡，大市值股票也成為當時市場資金的湧入方向，上述比例持續低於5%，最低觸及3%的水平。目前經過一定時間調整後，市場“擁擠”程度得到一定程度釋放，但仍需時間。

　　從換手率的角度來看，2019年以來，基金重倉股的換手率超過2%的水平後，股票價格均進入了回撥或振盪的狀態。歷史經驗來看，經過2-3個月的時間，待換手率回落到1%-1.5%的底部中樞後，“擁擠”股票可能會有所改善。

　　整體來看在2010-2012年間，市場給予目前抱團股的估值大致與其盈利表現相當。我們以2020年底公募基金持股市值前50個股，作為對目前“抱團股”的代表性樣本。回顧歷史資料可以發現，2010-2012年間，目前抱團股的市值和利潤佔全部A股的比例基本相當，而由於滬深300指數中低估值的金融地產股票較多，抱團股在滬深300指數中的市值佔比則略高於利潤佔比。

　　2013-2015年間，目前這批抱團股被當時的市場嫌棄，市值佔比相對低估。彼時成長風格在市場中佔優，“炒小、炒新、炒差”風氣盛行，即使目前這批抱團股在全部A股和滬深300中的利潤佔比持續提升，市場卻不買賬，其市值佔全部A股的比例持續下滑，在滬深300中的市值佔比也基本沒有提升。

　　2016-2019年間，外資助推抱團股實現“戴維斯雙擊”。2016年外資流入開始加速，2017年起外資流入實質性超預期，北向資金成為A股市場中具備可觀邊際定價權的一股資金。在外資的帶動下，A股核心資產迎來價值重估，伴隨著其盈利佔比的持續提升，核心資產享受到“戴維斯雙擊”，其市值佔全部A股的比例出現了明顯的提升，回到了與利潤佔比相當的水平。截至2019年底，目前這批抱團股的利潤和市值佔全部A股約20%，利潤佔滬深300約23%，市值佔滬深300約33%。

　　2020年，在宏觀經濟和企業盈利受到疫情重挫的背景下，國內外流動性充裕，內外資金進一步湧入基本面確定性較強的核心資產，市值佔比出現明顯拔升。截至2021/3/8，這批抱團股的市值佔全部A股約24.5%，而2020Q3的利潤佔比僅19.7%，營收佔比僅10.2%；若以滬深300為參照物，抱團股的市值、利潤、營收佔比則分別為41.3%、25.3%、16.2%。這體現出市場資金對確定性業績的追逐，而年報和一季報則將成為檢驗核心資產成色的試金石，與此同時在當前的這種市值-盈利差之下，未來可能也需要一段時間來消化目前業績確定性帶來的高估值溢價。

（文章來源：王德倫策略與投資）