市值蒸發2000億後，“眼科茅臺”難回巔峰？
5月9日，“眼茅”愛爾眼科大跌10.7%，令投資者驚愕。
愛爾眼科是資本市場知名牛股，2009年上市以來，其市值從69億元最高暴漲至3900多億元。創始人陳邦也從3萬元起家，一度做到身價千億，怒奪湖南首富。
自2021年7月以來，愛爾眼科股價持續下跌，如今跌幅已超50%，市值蒸發2000多億元。
全球加息時代，業績連年增長的眼茅，也被慘烈拋售了？
壹
必須肯定的是，即便經歷疫情洗禮，“眼茅”業績仍舊抗打。
愛爾眼科成立於2003年，主營各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡。
2009年，A股創業板誕生，資本嗅覺敏銳的創始人陳邦果斷推動愛爾眼科上市，成為創業板首批28家上市公司之一，以及“民營眼科第一股”。
上市10幾年來，愛爾眼科業績呈現波瀾壯闊的高增長：2009—2020年，其年營收從6億元暴漲至119億元，淨利潤從0.9億元漲到17.2億元。
優異的業績增長，讓愛爾眼科在資本市場大受追捧，公司上市時市值僅69億元，到2021年最高逼近4000億元，被稱為“眼科茅臺”，陳邦個人還曾以以1000億元身價登上《2019胡潤百富榜》。
2021年年報顯示，愛爾眼科實現營收150億元，同比增長25.93%；淨利潤23.23億元，同比增長34.78%。
至此，愛爾眼科實現上市以來業績13年連漲，無懼疫情影響守住“眼茅”地位。
愛爾眼科年報顯示，目前其醫療網路已遍及中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞。截止2021年底，公司境內醫院174家，門診部118家，去年其門診量1019.61萬人次，同比增長35.07%；手術量81.73萬例，同比增長17.64%。
疫情持續反覆，愛爾眼科業績仍能保持較好增長，直接刺激就是疫情。
2020年疫情爆發至今，人類生活方式已被改變，宅經濟、線上辦公等趨勢加劇了用眼強度，進一步影響視力，眼科手術也隨之增長。尤其我國青少年的近視發病率，已遠高於世界平均水平。
長期因素則來自人口老齡化，資料顯示截至2021年底，我國60歲及以上人口數為2.67億人，老年人口占總人口比重達18.9%。
隨著中國人口老齡化加劇，白內障、糖尿病視網膜病變等年齡相關性眼病患者正不斷增加。
業績13連漲，為何股價又暴跌？
因為眼科行業長期趨勢雖然向好，但愛爾眼科的股價已嚴重透支預期。
正因眼科確定性高，資本市場素有“金眼銀牙”說法，給眼科公司的估值也高得離譜。
2020年A股基金抱團牛市中，愛爾眼科估值一度被炒到200多倍。即便經歷2021年以來的慘烈殺跌，其市盈率仍高達76倍，相比之下茅臺本尊市盈率才39倍，可見泡沫之大。
此前軟銀願景基金鉅虧1400億時，我們說過隨著2022年3月美聯儲啟動加息，全球大放水時代正式結束，高估值股票正迎來慘烈拋售。
流動性收緊的時代，任何高估值公司都將經歷一場估值迴歸。
理性審視愛爾眼科後，未來股價即便重回上升趨勢，也很難再現200多倍的泡沫性估值。
貳
比起估值過高，愛爾眼科的商譽風險才是高懸的達摩克利斯之劍。
與普通眼科企業按部就班不同，愛爾眼科營收、淨利潤持續增長，主要透過大舉併購而來。
其引進社會資本，在上市公司之外成立併購基金，透過基金收購、投資一些質量不錯的醫院進行培育。
等這些小醫院業務成熟、利潤上來後，再賣給上市公司愛爾眼科，而愛爾注入優質資產後業績增速大幅提升。
愛爾併購有多瘋狂？資料顯示，2015—2020年，其已參與7支收購基金運作，管理資產規模達74億元，併購了大大小小300多家醫院。
2021年12月17日，愛爾眼科還公告稱擬用5.01億元收購義務愛爾、沅江愛爾等14家醫院部分股權。
併購來的醫院並非完全能盈利，很多仍處於虧損狀態，這導致愛爾眼科大舉擴張中留下高達46億元的商譽。
商譽越高，則減值、業績爆雷風險越大，這也是機構投資者暫時規避愛爾眼科的原因。
除了商譽風險，愛爾眼科的併購模式還存在貼牌質量風險。
愛爾眼科允許參與投資、設立的醫院使用公司指定商標及“愛爾”字號，而這些醫院是獨立運營，不屬於上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，也就是貼牌經營。
貼牌式擴張雖然見效快，但存在極大安全隱患。
比如因為執行不到位、操作失誤、 理解不當等原因，無法達到愛爾眼科提出的運營標準，貼牌醫院容易發生違法違規行為、醫療事故和醫療糾紛等風險事件。
提及眼科醫療糾紛，自然繞不開“艾芬事件”，
2021年1月，艾芬與愛爾眼科的醫療糾紛曾刷屏網路。艾芬稱在武漢愛爾眼科自費2.9萬治療白內障，不但沒治好反而導致右眼視網膜脫落，險些失明，而且術前醫生未仔細檢查眼底，事後多次複查也不規範，延誤了最佳治療時機。
愛爾方面經過調查回覆稱：艾芬右眼視網膜脫離與白內障手術無直接關聯，雙方就此陷入僵持。
艾芬至今已維權1年多，雙方仍未達成和解。
公開資料顯示，除了武漢愛爾眼科，近年來貴陽市、玉溪市、太原市等多地的愛爾眼科醫院都曾陷入醫療糾紛，並被患者告上法庭，最嚴重的患者手術後落下八級傷殘。
拋開頻發的醫療糾紛不談，但從愛爾眼科的研發投入也能看出端倪。
作為頭部眼科機構，愛爾眼科研發投入比例很低，財報資料顯示，2018年—2021年，其研發費用為0.97億元、1.5億元、1.6億元、2.2億元，在營收佔比均不足2%。
低研發、高商譽，卻成為估值76倍的“眼科茅臺”，真的合理嗎？