編者按：本文來自微信公眾號“遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：沈暉，創業邦經授權釋出。
華爾街有一家體系龐大、族譜複雜，埋伏在世界各個角落的神秘對沖基金派系——幼虎 Tiger Cubs，他們擅長抱團式圍獵科技股，極具危險的進攻性。
作為老虎基金(Tiger Management)掌門人朱利安·羅伯遜親傳弟子，幼虎們在美股過去的科技牛市裡風生水起。其中風頭最盛的大弟子，老虎環球基金（Tiger Global Management）的科爾曼在2020年疫情中賺走104億美元，一時風光無兩。
這個劇本，羅伯遜以前也拿到過。只不過，劇情的下一章，師徒二人的命運走向也都難言歡喜。
98年俄羅斯金融危機，210億美元的老虎基金兩年內清盤；虎年俄烏衝突，460億美元的老虎環球基金創歷史性回撤。
雖然90歲高齡的羅伯遜早已退居幕後，但他的門生今年沒一個能讓他省心。最有出息的科爾曼收得52%的淨值虧損[2]，4月就已虧掉了170億美元。同門師兄Maverick Capital和孤松資本跌去了三成，最負盛名的那位——單日暴虧150億美元的韓國岳雲鵬Bill Hwang，最近又被逮捕。
幼虎們的虧損動輒以百億為單位，好像不虧個幾百億都不配當羅伯遜的徒弟。
身著Patagonia老頭背心的Bill Hwang離開紐約法院.Bloomberg
中國的幼虎也逃不過虎年魔咒——老虎含量已經極其稀薄的晨曦投資，重倉了賈躍亭的法拉第未來等個股後，年內回撤22%（截至4月資料）。作為規模19億美元的亞洲對沖基金，在晨曦的官網上，首席投資官強調自己出身老虎系，字裡行間流露出若隱若現的驕傲[5]。
當然，這也無可厚非。能夠成為朱利安·羅伯遜的門生，幾乎是全世界所有交易員的夢想。
與羅伯遜相關的資產管理數額高達2300億美元，這樣的家底足已令其在歐洲足壇與任何一家中東石油王儲們同臺競技，加上老虎基金上下兩代在華爾街積澱的影響力，成為老虎系的一員，就好比擁有了對沖基金界的匯通黑卡。
那麼，這種豪門家族感從何而來，緊密的關聯是否又是幼虎們在虎年集體撲街的一個原因呢？
一團火在90年代，老虎基金掌門人羅伯遜是比肩巴菲特和索老師的教父級人物。
老虎基金作為那個年代最卓越的對沖基金之一，羅伯遜從最初的880萬美元做到了210億美元，增幅超過259000%。正如他的退休信中所說：“十八年扣費回報31.7%，沒有人有更佳成績。”
老虎成功秘訣並不複雜，靠一套策略就能行走江湖——用基本面分析做多表現最好的20只股票，做空表現最差的20只股票，加100%的槓桿，面對230%的風險敞口[10]。雖然做多航空股的悲劇讓羅伯遜一度被媒體稱為「價值投資的時代悲歌」，但比起價投真正的代表巴菲特，羅伯遜更鮮明的標籤還是另外兩個——做空和槓桿。
對於羅伯遜和幼虎們來說，如果上市公司講述的故事有說服力，那就最大限度地賭。如果這個故事很荒謬，很簡單，那就最大限度地倒過來賭。
科網泡沫時羅伯遜做空網際網路。一邊忍受20%倉位的價值股美國航空暴跌29%，一邊忍耐做空妖股朗訊（Lucent）和美光（Micron）的暴虧；這邊不斷追加保證金，那邊投資者瘋狂撤資。原本的對沖上保險，硬是被玩成四面出血。
老虎基金在1999年淨值下跌19%，而納斯達克指數 當年幾乎翻倍。第二年的頭兩個月又跌了13%，第三個月，羅伯遜宣佈清盤。兩年年均十幾個點的跌幅，讓叱吒華爾街規模210億美元的Tiger Fund被基民贖到不到70個億。這也說明了一個道理：擊垮基民的最後一根稻草，不是單純地下跌，而是因為別人都在漲而你還在跌。
他的運氣也是真的很差，老虎基金清盤的第3天，微軟被判定壟斷，網際網路泡沫宣告破裂。
此時，羅伯遜決定以一種急流勇退的方式來保住晚節：用清盤所得的15億美元為徒弟們提供初始資金，購買他們基金的股份，就像在老虎基金一樣指導他們組建網路、分享研究 [7]。有著羅伯遜「華爾街超級名片家」的人脈網路，也一定程度解決了幼虎們創業初期募資、管理以及辦公場地的問題。
那個嚷著炒股為了上帝，主業為加利福尼亞福音派富勒神學院傳教，副業股票銷售的Bill Hwang，拿著羅伯遜的1600萬美元創立了老虎亞洲基金；在老虎擔任過分析師，年僅25歲的炒股天才科爾曼接過羅伯遜2500萬美元，成立老虎科技基金，也是今年崩盤的老虎環球基金的前身。
看起來狂狷冷血的老虎系(Blue Ridge已清盤)
為何羅伯遜對自己的弟子如此信賴？因為老虎基金20年的成功，據他自己所言，最大程度歸功於對幼虎們的招聘過程 [8]，從某種程度上說，選出來的門生與自己有非常相似的基因。
羅伯遜招人有著自己獨特的口味：他喜歡年輕的男性，並要求所有幼虎都是運動員—孤松資本（Lone Pine Capital）的曼德爾在康涅狄格的家中建造壁球場，藍嶺資本(Blue Ridge)的格里芬是鐵人三項運動員，維京全球(Viking Global Investor)的沃森喜好極限運動。這也不難理解，基金經理的奧林匹克精神會直接轉化為投資中賺錢的強烈慾望。
一開始羅伯遜面試憑眼緣，管理500億美元Coatue Capital的菲利普·拉豐原本只是在岳父家上班、被老婆包養的小鮮肉，因厭倦無所事事的生活跑去共同基金當免費勞動力。這麼一個投資小白與羅伯遜聊了兩分鐘就被聘用，只是表達了三個點：我想炒股、我看好微軟和英特爾，我會做的很好。
直到寫出《我：自戀的美國人》的精神病學家Aaron博士的加入，才改變羅伯遜憑直覺招聘的局面。此後，但凡來應聘老虎基金必須透過Aaron博士精心設計的450個問題，卷面時間長達三個多小時——譬如 “你寧願看對賠錢，還是接受看錯賺錢？”、“在團隊裡你選擇融洽相處，還是挑戰隊友[10] ？”每個問題都能在奇葩說上辨論兩個鐘頭。
羅伯遜面試看似隨緣，但要的是「年輕、有競爭力、好奇心、外向」的複合人才；Aaron博士測試看似複雜，實則落腳於基金經理如何思考、承擔風險或團隊合作的基本素養。透過這樣的選拔，身強體壯的幼虎每天工作14小時，極富戰鬥力，其他對沖基金的分析師一天工作7小時，午餐兩杯馬天尼，再花兩個小時在小紅書上剪一段“紐約對沖基金分析師的一天”。
以4年為一個週期來看，在芝加哥賣冰毒的毒販存活率都要比對沖基金高。老虎基金把這個期限延長了4倍，以20年為期限，羅伯遜這套法則選出的幼虎壽命有些甚至比自己還長。
滿天星20年前，羅伯遜的清盤是由做空科技網際網路上漲所致；20年後，幼虎們的折戟卻是因科技網際網路泡沫破裂所起。
為何師出同門，落敗成因卻看似截然不同？
其實，羅伯遜自始至終都是按照自己的基本面研究，買入最好的股票、做空最差的公司，他並不會刻意避諱科技股，但也對估值有自己的考量，看不懂崇尚市夢率的科網市場之後，他在千禧年初的市場裡折戟，最終選擇清盤離場。
對“最好”、“最差”定義的不同，是解釋羅伯遜死於價值，幼虎們死於成長的根本原因。
2015年爆發過一場覆滅規模稍遜今年的幼虎滅亡潮，他們的死法就與羅伯遜極其相似。與Bill Hwang和科爾曼同時拿到錢的虎鯊多空基金（Tiger Shark Management）、老虎消費基金（Tiger Consumer Management）都在那一輪危機中關停。在08年金融危機後，全球低利率的環境遇上量化、被動指數投資的雄起，這些持有大量科技股空頭倉位的幼虎遭遇沉重的打擊。
就連羅伯遜的黃金搭檔，原老虎基金的總裁約翰·格里芬旗下「20年年化15%，巔峰時期管理120億美元」的藍嶺資本(Blue Ridge)也受到重倉做空的影響，在2017年關停了自己的基金和羅伯遜一樣退居幕後，培養“虎孫”。然後全身心投入與紐約貧困作鬥爭的慈善事業，並稱:對沖基金是一個卑微的行業[6]。
這也證明了,與羅伯遜持對科技成長股保守態度的幼虎已經消亡殆盡了，剩下的都是在科技股上異常激進，並不惜抱團的“野虎”。
幼虎們抱團美股科技股
幼虎們在科技股上進行了紀律嚴明的“坐莊”行為，掃貨各種新興科技股。以美國動感單車Peloton為例，老虎環球、Coatue、Light Street持有Peloton倉位後，D1 和 Viking Global在2021年年初也開始買入該股，此時Peloton 的股價從 2019 年底的 28 美元攀升至 2021 年初的 170 多美元的峰值[4]。美劇《億萬》的演員在家騎Peloton騎到心臟病突發的新聞也無法阻擋股價上漲。
與此同時幼虎們兇狠的手法也蔓延到了一級市場，老虎環球、Coatue、DST以一種「出價高、條件少、不要決策權」的投資手法把美國風投玩成了一個速度遊戲—「25%的溢價，24個小時一個專案」令同行瞠目結舌。2021年，老虎環球對初創企業出手335次[9]，把風投之王紅杉資本和矽谷新貴A16Z遠遠甩在了身後。
“對沖基金這幫人每天都會改變他們的交易，今天做多，過兩天反手做空，他們喜新厭舊的想法讓他們賺錢。”A16Z創始人馬克·安德森評價道。美國西海岸穿格子衫的矽谷VC，很難卷贏老虎基金那些把在愛荷達州鋸齒山的垂直攀巖當作團建的橄欖球運動員。
老虎環球基金創始人科爾曼和他的老婆
零利率的環境令科爾曼在一、二級市場贏了兩次，成為2020年華爾街最靚的虎崽。
然而通脹和美聯儲加息，科爾曼瞬間從天堂到地獄。老虎環球的VC出手數下滑到去年高點的三分之一，在二級市場幼虎抱團的42 只股票裡，只有兩隻在2022年上漲，近 90% 的股票表現遜於納斯達克 100 指數今年 27% 的跌幅[1]。譬如老虎環球持有的Peloton便從 171 美元跌至不到 10 美元。
幼虎們做著最後的倔強
在這場崩盤之中，傷幼虎們最深的還是亞洲的股票。上半年，科爾曼最大持倉是跌了近三成的中國電商巨頭京東，Maverick Capital一季度最大規模買入的韓國電商巨頭Coupang跌了54%，Coatue領投的東南亞電商巨頭Shopee母公司Sea跌了63%。更別說那位還沒活到這輪崩盤，就在中概股爆倉的Bill Hwang了。
對於新興市場，羅伯遜有一套與巴菲特大相徑庭的棒球理論：投資跟打棒球完全相反，打棒球只要在很強的隊，哪怕自己的擊球率很低，也會分到不少錢。可投資不管你在什麼隊，擊到球就能賺錢，所以去“弱隊”，去韓國中國的新興市場——那裡有1000只財務造假的公司，也會有1000只優秀的公司。
回首看老虎基金的二次滅亡，幼虎菲利普2009年闡述他們的投資邏輯之時，就已經埋下了伏筆，這一條似乎能解釋今年許多現象：“Focus on stock picking, not macro conditions[6].(聚焦選股，而不是宏觀條件)”
尾聲1991年，老虎基金規模剛突破10億美元，身材高大健壯的羅伯遜突然覺得自己整個人不好了。
此前，羅伯遜週五很少工作，而是抽出大量時間陪伴家人。一位幼虎曾經很羨慕這樣「Work-Life Balance」的工作。但隨著規模的不斷擴大，他形容：“羅伯遜開始像狗一樣工作[3]。”
羅伯遜經受了前所未有的組織管理壓力。厲害的分析師，有著自己管錢的訴求，而當時能夠扣動扳機的只有羅伯遜。所以在崩盤前，老虎最好的零售分析師曼德爾出走創立孤松資本，Andreas Halvorsen也出走創立維京全球，老虎許許多多關鍵人物在那時離開，包括羅伯遜的老搭檔約翰·格里芬。
羅伯遜還發現自己管理的220名員工越來越成為一種負擔。當後來被問及經營老虎基金最不懷念什麼，羅伯遜聳了聳肩說：“官僚式的管理任務，例如不得不解僱員工和確定分析師的獎金[3]。”
當一個資管公司變得無比龐大，當一個基金經理做到後人難以企及的成就，無法再向前推進時，羅伯遜的解決方案也多少有些借鑑意義——不妨讓組織更加去中心化，把錢投給自己的門生去開枝散葉，自己則離開這個「卑微行業」的視線中心，潤居一隅，頤養天年。
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