本文系深潛atom第552篇原創作品
2022年9月14日，醫藥O2O企業叮噹健康成功登陸港交所，叮噹健康收盤價與發行價均為12港元/股。對於新股，我們習慣了要麼開盤上漲，要麼破發，特別在醫療公司上市破發已經成為常態的2022年，叮噹健康的表現多少是讓深潛atom有些意外。
憑藉“28分鐘上門送藥”的服務，叮噹健康在醫藥O2O的廝殺中勝出，並且收穫了超過千萬的註冊使用者。2019年到2021年，叮噹健康的營收從12.76億激增到36.79億，卻帶來了近28億的累計虧損；2022年第一季度叮噹健康營收9.87億元，虧損4.04億元。如果說虧損能夠接受，那麼使用者下滑更為致命，2022年叮噹健康的月平均活躍使用者以及付費使用者數量已經出現明顯下滑。對於一向看重增長潛力的網際網路來說，並非好事情。
上市首日，叮噹健康市值160.98億港元，直逼平安健康的224.88億港元。在京東健康崛起，醫藥電商格局早已發生變化的當下，叮噹健康接下來是扶搖直上，抑或是跌入谷底呢？
01
賣藥是門生意，叮噹健康難走出“五環”
曾幾何時，網際網路醫療的從業者，都懷揣著懸壺濟世的理想，希望透過網際網路技術改善醫療資源的不均衡。現實中，在患者的診療當中，醫療服務幾乎是收費最少的環節。甚至連醫生都難以從醫療服務中獲得足夠的收益，這也讓網際網路醫療的商業化無法形成閉環。
與醫療服務相比，賣藥則更加直觀。在這個巨大的蛋糕中，故事就很清晰，賣藥然後收錢。叮噹健康，幾乎是最早參與賣藥的網際網路醫療企業。
叮噹健康的崛起，離不開兩個因素，創始人楊文龍以及資本市場。楊文龍是叮噹健康創始人，也是仁和集團的創始人，在強大的資源支撐下，叮噹健康從醫藥O2O大戰中勝出似乎也在情理當中。不過，哪怕成為了醫藥O2O的一哥，叮噹健康依然有成本高、業務量小、競爭壓力大等問題。
2014年成立的叮噹健康，趕上了網際網路+的創業潮，配合上楊文龍和仁和集團的背景，叮噹健康幾乎是醫藥O2O領域的寵兒。成立8年，叮噹健康累計完成了7輪融資，總金額超過33億元。藉助資本和營銷優勢，叮噹健康擊敗藥給力、快方送藥等競爭對手，成為了最終勝利者。
2019年至2021年，叮噹健康的營業成本分別為8.06億元、14.62億元和25.16億元，佔總收入的63.2%、65.6%和68.4%，藥品的購買和配送，像一座大山般壓在叮噹健康的頭頂。楊文龍曾表示：“很多人認為自建配送團隊成本高，這是誤解，因為當配送量達到一定程度的時候，會比和第三方合作成本更低。”關鍵在於，這個配送成本的轉折點到底是多少家，難道真的要“千城萬店”嗎？可以肯定的是，目前配送服務還沒有到達扭虧為盈的轉折點。2019年到2022年3月31日，虧損分別達到2.74億元、9.2億元、15.99億元和4.04億元，合計淨虧損達到近32億元。
在網際網路賣藥這件事情上，更多還是要依靠流量。儘管背靠大樹，但與京東健康、阿里健康等前輩相比，母公司對於叮噹健康的流量幫助依然很小。這也體現在營收上，2021年，叮噹健康取得了36.79億的營收。這一年，京東健康營收306.82億人民幣，阿里健康這一資料為155.18億人民幣。
醫藥O2O的強需求在於即時用藥，消費者網上下單，叮噹健康提供承諾28分鐘上門送藥服務。這一需求，在夜間尤為明顯，用服務換取使用者和市場，叮噹健康守好即時用藥“最後一公里”，依然能夠佔據不敗之地。然而，隨著美團、餓了麼的入局，叮噹健康的後花園也正在被蠶食，但這也不能阻止叮噹健康與外賣平臺的合作，為其提供藥品和服務。叮噹健康與外賣平臺的合作，看似是為了增加流量的選擇，從長遠上看更像是與虎謀皮。
美團的成功在於高頻高需，O2O的模式對於買藥來說是個偽命題，買藥雖然是剛需，但是並意味著醫藥O2O也是剛需，我國共有線下藥店超過59萬家，醫療機構數量更是超過100萬家，在賣藥的選擇中，O2O或許並非首選。此外，買藥頻率並不高，限制住了叮噹健康的發展。
自營大藥房，一方面可以降低配送成本，另外一方面可以規避政策風險。不過，線下零售並未成為叮噹健康營收的新支點，2018年到2022年3月31日，線下零售貢獻額分別為5416.6萬、1.15億、5.68億和1.59億人民幣，貢獻比例最高一年也僅佔總營收的16.1%。
賣藥的單一性的弊端叮噹健康早就有所預防，並且提出了“醫+藥+險”的商業模式，核心業務主要分為三部分：快藥服務、線上診療諮詢服務以及慢病與健康管理。
招股書顯示，截至2022年3月31日，叮噹健康已與10家保險公司合作，不過有趣的是在2021年這一數字是11家。此外，叮噹健康已經與4800多家制藥公司及藥品分銷公司合作。貢獻相比較主營業務有巨大的差距。
至於在醫療服務上，雖然喊了很久，但依然處於很初級的階段。根據招股書顯示，截至2022年3月31日，叮噹健康僅有20名全職醫生和72名兼職醫生，更多的醫療服務依靠第三方機構的800多名提供醫療服務。相比之下，此前衝擊港交所未果的微醫，在2020年已經擁有超27萬名醫生。
按照叮噹健康的業務設想，更廣袤的三四線甚至基層才是其發揮作用的最佳場所。可是現實中，叮噹健康已經在17個城市建立348個智慧藥房，快藥服務覆蓋的範圍依然很小。主營業務無法走向下線城市，第二增長曲線的缺失，叮噹健康想象力，需要慎重看待。
02
上市難以讓叮噹健康脫困
2020年，對於網際網路醫療的黃金時代。一掃此前商業化不利的陰霾，微醫、丁香園、叮噹健康等頭部企業紛紛獲得大額融資，京東健康上市後市值一舉突破6000億港元。然而，隨著監管的嚴格，網際網路醫療泡沫的破滅，資本市場開始重新評估網際網路醫療企業。上市網際網路醫療公司市值暴跌，剛上市的企業破發成為日常，甚至很多企業無緣證券交易所。
上市前股民的認購表現，也驗證了醫療市場趨於冷靜。2020年，京東健康公開發售獲421.91倍認購，2021年醫脈通公開發售獲認購約592.41倍，等到2022年這一資料出現明顯下滑，叮噹健康公開發售也僅僅獲得7.2倍認購。
2022年9月14日，叮噹健康如願登陸港交所。發行價12港元/股，首日收盤12港元/股，市值高達160億港元，直逼平安健康。雖然未破發，但其身價是否配得上160億港元？
從營收上看，2018年到2021年，叮噹健康分別獲得了5.85億、12.76億、22.29億和36.79億營收，增速明顯。作為一家業務導向的公司，叮噹健康銷售費用也驚人，分別達到1.41億、2.78億、4.41億和8.35億。
2021年叮噹健康註冊總使用者數3300萬，到2022年3月31日總註冊使用者僅增加90萬，增速明顯放緩；此外，平均月活躍使用者和平均月付費使用者數出現了不同程度的下滑，平均月活躍使用者自2020年達到220萬後連續兩年下滑，2021年和2022年前三個月分別為210萬和170萬；2022年平均月付費使用者相比較2021年下滑了10萬。
在賣藥的紅海市場中，無法走出五環的叮噹健康，增長已經出現了明顯的頹勢，IPO能否拯救叮噹健康呢？
叮噹健康上市，對於公司品牌有巨大的幫助。不過叮噹健康的問題在於——流量的缺失。在叮噹健康的計劃中，將會花費45%的資金用於業務擴張，不過並不會僅僅是使用者增長，也會涉及智慧藥房。按照3.416億港元的融資淨額，也就是1.53億港元。不能說這筆錢不多，但對於一家歷史融資額數十億人民幣的企業來說，依然不足以改變其業務現狀。可見，上市難以讓叮噹健康的O2O賣藥業務快速突圍。
約10%的融資額用於提升服務及業務；約20.0%用於潛在投資及收購或戰略合作，以及經營所在的醫療產業的價值鏈。無論從歷史的成果，再到未來的投入，都難以看到第二增長曲線明朗化的趨勢。
叮噹健康在報告期內負債總額分別為11.92億元、30.91億元、55.36億元。公司資產負債率分別為158.09%、173.07%、187.92%。公司經營活動產生的現金流量淨額也均為負，分別為-2.66億元、-1.93億元、-2.95億元。
醫療服務投入不足，直接導致了叮噹健康的醫療服務能力落後於其他頭部網際網路醫療機構。不過，叮噹健康的核心員工的薪資卻在逐年增加，2021財年，楊文龍薪酬收入高達2.364億人民幣。同期，平安健康董事會主席方蔚豪同期收入2683萬、阿里健康董事會主席朱順炎1657萬，同在2022年上市的智雲健康董事長匡明薪酬收入也僅僅為1611萬，楊文龍在2021年薪酬收入遠遠高於其他網際網路醫療上市企業，在高負債率之下，創始人如此高薪是否適合呢？
數字化時代，推動網際網路、大資料、人工智慧同產業深度融合，已經成為振興我國經濟、推動產業升級的重要舉措。2018年到2021年，叮噹健康的研發費用分別為3139萬、5236萬、8207萬和9616萬。研發費用與銷售費用投入相差巨大，從技術上，很難實現躍遷。
歷史表現和未來預期，叮噹健康似乎都難言優秀，港交所並非叮噹健康的“快藥”。隨著時代的改變，叮噹健康的未來似乎充滿了強烈的無力感。