時代商學院研究員 鄭一佐
人人厭棄的生活垃圾，在環保人士眼中，卻是一門實打實的賺錢營生。重慶三峰環境集團股份有限公司正是經營這門生意多年的代表企業之一。
三峰環境主營業務為垃圾焚燒發電專案投資運營、EPC建造以及垃圾焚燒發電核心裝置研發製造。該公司擬登陸上交所主機板，首發申請於2018年12月被受理。4月16日，三峰環境首發上會獲得透過。
近年來，隨著業務規模的擴大，三峰環境經營業績增速較快，但應收賬款也持續增加，致經營活動產生的現金流情況並不樂觀。面對日益劇增的負債，三峰環境的償債能力日漸羸弱，經營壓力加大。
成立於2009年12月的三峰環境，總部位於重慶市。該公司直接控股股東為德潤環境，實際控制人為重慶市國資委。重慶市國資委透過德潤環境、水務資產、重慶地產、西證投資間接控制三峰環境78.53%的股權。
三峰環境的主要發展過程如圖表1所示。招股書顯示，三峰環境目前在全球164個垃圾焚燒專案共有278條焚燒線的核心裝置及部件和技術應用業績，業務覆蓋國內23省、自治區、直轄市和境外歐洲、拉美及“一帶一路”沿線等8個國家。
此次IPO三峰環境擬融資25億元，其中，計劃用於重慶市洛磧垃圾焚燒發電廠專案14億元，汕尾市生活垃圾無害化處理中心焚燒發電廠二期工程專案3.5億元，東營市生活垃圾焚燒發電廠二期專案1.5億元，剩餘6億元用於補充流動資金。
三峰環境IPO基本資訊如圖表2所示。
一、應收賬款增速高於營收，現金流吃緊
隨著我國城市化水平的快速推進，如何有效實現城市生活垃圾無害化處理成為困擾城市發展的重大問題。相較衛生填埋、堆肥等處理方式，垃圾焚燒能最大程度實現垃圾處置的減量化和資源化。
垃圾焚燒是將垃圾透過簡單發酵處理後送入特定的焚燒爐中進行高溫熱處理，燃燒過程中，有害有毒物質經高溫氧化、熱解而被破壞，產生的有害氣體和飛灰經環保處理後達標排放，從而實現無害化、減量化、資源化處理。
近年來，我國垃圾焚燒處理行業發展迅速。據《城鄉建設統計年鑑》統計，2007—2017年，我國城市生活垃圾焚燒廠年實際處理量從1446萬噸增長到9322萬噸，複合增長率達20.48%。
在運營垃圾焚燒發電專案的同時，三峰環境也是垃圾焚燒發電專案EPC建造服務及焚燒發電核心裝置供應商，業務可覆蓋垃圾焚燒發電全產業鏈，因而近年來業績持續增長，利潤水平也在不斷提升。
招股書顯示，2016—2019年上半年，三峰環境的營業收入分別為24.28億元、29.7億元、34.33億元和20億元，歸母淨利潤分別為3.01億元、4.52億元、5.13億元和2.65億元。2017年和2018年，該公司營業收入增速分別為22.3%和15.6%，歸母淨利潤增速分別為50.2%和13.5%。
而在業務快速發展的同時，三峰環境應收賬款規模也在不斷增加，使得經營活動產生的現金流情況並不樂觀，主要依靠籌資活動吸收大量資金。
招股書顯示，2016—2019年上半年，三峰環境應收賬款淨額分別為5億元、6.21億元、8.67億元和12.1億元，佔當期營業收入的比例分別為20.62%、20.91%、25.27%和60.38%。依此計算，2017年和2018年，三峰環境應收賬款淨額增幅分別為24.2%和39.7%，同期營業收入增幅則分別為22.3%和15.6%，應收賬款淨額增幅明顯高於營業收入增幅。
這直觀地表現在現金流量上，如圖表3所示，三峰環境經營活動所產生的現金流量淨額報告期內呈下跌態勢，與之相對，籌資活動產生的現金流量淨額大幅增加。報告期內，最終由經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流量淨增加額分別為5.61億元、-1.99億元、-1.45億元和-1.44億元，近三年現金流量淨增加額均為負。
二、償債風險增加，三成利潤依賴稅收優惠
同樣令人擔憂的，除連年為負的現金流量淨增加額外，還有一路攀升的負債。尤其是2018年，三峰環境負債總額激增20億元。
招股書顯示，2016—2019年上半年，三峰環境負債合計分別為47.94億元、54.66億元、75億元和82.87億元。其中，短期借款分別為2.05億元、5.7億元、8億元和10.4億元；長期借款分別為23.59億元、28.26億元、39.08億元和42.53億元。
負債逐年遞增，可該公司償債能力卻在下降。2016—2019年上半年，三峰環境資產負債率分別為57.36%、57.43%、64.31%和64.98%，持續走高；而其流動比率分別為1.04倍、0.98倍、0.82倍和0.85倍，速動比率分別為0.91倍、0.85倍、0.69倍和0.7倍，流動比率和速動比率均下滑至1倍以下，償債能力不斷下降。
與同行相比，三峰環境償債能力明顯較弱。如圖表4所示，2016—2019年上半年，同行可比公司的流動比率均值分別為1.5倍、1.5倍、1.24倍、1.41倍，速動比率均值分別為1.35倍、1.34倍、1.18倍、1.33倍。三峰環境與同行可比公司之間存在較大差距，身處資金密集型行業，三峰環境相對較低的償債能力將導致其後續獲取專案的難度加大。
對此，三峰環境表示，為實現業務快速發展、核心競爭力提升、戰略目標順利實現，公司需要大量的前期資金投入，目前公司融資渠道較為單一，主要透過銀行借款獲取資金。本次發行將募集資金用於垃圾焚燒發電專案及補充流動資金，一定程度上提高公司償債能力和抗風險能力。
時代商學院認為，垃圾焚燒發電行業屬於典型的資金密集型行業，專案前期投資金額大，同時投資回收週期較長，一般為10—15年。因此，該業務對企業資金實力要求較高，需要企業具備較強的盈利能力和經營管理實力。
而研究發現，三峰環境近三成的利潤來自於稅收優惠。招股書顯示，2016—2019年上半年，三峰環境稅收優惠合計金額分別為1.62億元、1.55億元、2.03億元和0.93億元，佔當期利潤總額的比例分別為41.4%、29.22%、33.49%和28.39%。
就應收賬款淨額增長率高於營業收入增長率、現金流量淨增加額為負等相關問題，時代商學院透過電話、郵件等方式多次聯絡三峰環境，但截至發稿未能取得聯絡。