原標題：扣非淨利連續五年為負！海正藥業經營償債雙重壓力來襲怎麼扛？|公司匯
《投資時報》研究員 王彥強
作為一家曾與恆瑞醫藥齊名的醫藥公司，海正藥業的扣非淨利潤已多年為負，且負債率不斷攀升。而該公司此前放棄瀚暉製藥剩餘股權收購後，如今又以更高的代價買回。
據該公司中報顯示，2020年上半年，海正藥業實現營業收入53.18億元，同比下滑6.13%；實現歸母淨利潤2.41億元，同比增長357.31%。
乍一看，海正藥業上半年實現盈利2.41億元，但《投資時報》研究員注意到，其主要由於上半年銷售費用同比縮減2.9億元所致。
值得注意的是，2020年上半年，海正藥業的短期借款為51.78億元，一年內到期的非流動負債為23.28億元，而其同期貨幣資金僅有15.05億元。
事實上，《投資時報》研究員注意到，海正藥業的扣非淨利潤已經連續虧損多年，負債總額也在持續攀升，雖然在2019年一系列“賣房、賣股、賣孔雀”動作之後有所降低，但截至2020上半年末，其總負債仍高達134.90億元，佔總資產的62.65%。
而正是由於持續的虧損及高企的債務，直接導致海正藥業2017沒有充足資金來收購瀚暉製藥有限公司（海正旗下最賺的公司）剩餘的股份，而事到如今卻要以更高的價格買回。
截至2020年9月28日，海正藥業報收於16.56元/股，較年內高點已回落24%。
扣非淨利連年為負
海正藥業前身為海門化工廠，於2000年在上交所上市，產品治療領域涉及抗腫瘤、心血管系統、抗感染、內分泌調節、免疫抑制、抗抑鬱等。
2015年—2019年，海正藥業實現營業收入87.67億元、97.33億元、105.72億元、101.87億元和110.72億元，同比增長-13.17%、11.02%、8.61%、-3.63%和8.68%；實現扣非後歸母淨利潤-1.39億元、-2.83億元、-1.41億元、-6.12億元和-25.21億元，同比增長-175.89%、-103.75%、50.09%、-332.50%和-312.14%。
從以上資料可以看出，海正藥業營收增長並不穩定，且扣非淨利潤已經連續5年為負。
在扣非淨利潤持續負增長之下，海正藥業的淨資產收益率（ROE）自然表現不佳。
2015年—2019年，海正藥業的淨資產收益率分別為0.20%、-1.40%、0.20%、-7.96%和1.48%。同期，該公司的銷售毛利率分別為27.83%、27.67%、31.52%、41.78%和42.97%，而銷售淨利率分別為1.44%、0.64%、2.19%、-2.33%和2.92%。
事實上，《投資時報》研究員注意到，海正藥業的營收在2014年就已經達到100.97億元，彼時醫藥龍頭恆瑞醫藥的營收也僅74.52億元，大幅落後於海正藥業，但二者不同的是，海正醫藥的同期的扣非淨利潤為1.83億元，而恆瑞醫藥的扣非淨利潤達到14.97億元。
另外，《投資時報》研究員瞭解到，2011年“限抗令”的出臺，對海正藥業抗生素業務打擊較大，在此情形下，其依然不斷擴張。
2019年底，海正藥業釋出了一份高達17億元的資產減值報告，將4.12億的研發開支進行費用化處理，同時分別計提無形資產減值損失1.02億、在建工程及固定資產減值損失9.41億，另計提存貨跌價損失2.74億。
海正藥業解釋稱，公司研發覆蓋產品領域太多，包括原材料、仿製藥、生物藥和創新藥，但公司的管理水平和資源不能支援研發專案的全面有效推進，導致很多專案進度顯著落後，後續已無市場競爭優勢，因此管理層在2019年結合第三方評估意見審慎確認，一共叫停了20項研發專案。
海正藥業近五年營收及增長率情況（億元）
海正藥業近五年扣非後歸母淨利潤情況（億元）
負債高企
在業績不斷下滑的同時，海正藥業的負債率波動攀升。
2014年—2019年，海正藥業負債率分別為57.42%、61.27%、63.60%、66.24%和64.21%，其負債總額分別為110.09億元、127.19億元、137.61億元、144.75億元和137.85億元。
隨著負債的增加，海正藥業逐漸走上了“賣資還債”的道路。
2019年3月，海正藥業擬以9226.16萬元的價格處置位於北京、上海、杭州、椒江四處閒置房產；5月擬以評估值1.38億元轉讓浙江導明醫藥科技有限公司20.24%的股權；7月，海正藥業放棄對海正博銳的控股權，透過老股轉讓套現28.28億元。
9月，該公司掛牌轉讓的杭州富陽鹿山街道江波街169號辦公樓，浙江金豪置業以2.9億元的價格摘牌。同月，海正藥業向員工出售了園區飼養的23只孔雀，作價15640元。
10月，海正藥業擬將持有的浙江海正宣泰醫藥有限公司51%股權透過產權交易所公開掛牌的方式進行對外轉讓，並於12月公告，該股權被重慶恩創摘牌，摘牌價格為2371.5萬元。11月，海正藥業向上海聯合產權交易所提交上海市松江區小崑山鎮廣富林路4855弄16號、17號廠房和北京市宣武區南濱河路23號3號樓1901室、1902室房產的掛牌申請。
到了2020年，海正藥業公告稱，位於台州市椒江區君悅大廈A座的5套公寓拍賣成功，成交總額為182萬元。而除了拍賣成功的這5套，海正藥業仍有房產待出售。
在一系列甩賣之後，海正藥業2019年歸母淨利潤扭虧為盈，實現0.93億元，其非經常損益金額達26.14億元。與此同時，2019年的資產負債率也同比下降2.03個百分點。
重啟併購
2019年年報顯示，海正藥業主要參控股公司共有18家，其中，僅有瀚暉製藥有限公司（下稱瀚暉製藥）、浙江省醫藥工業有限公司、浙江海正機械製造安裝有限公司、浙江海坤醫藥有限公司4家處於盈利狀態，而在4家之中，屬瀚暉製藥盈利能力最強。
作為和輝瑞合資的醫藥公司，海正藥業持有瀚暉製藥51%股份、輝瑞持有剩餘的49%，該公司主要銷售銷售抗癌藥品及生物化學制品，如特治星、甲強龍和美卓樂等。
2017年，由於輝瑞戰略調整需要退出，而本具有優先購買權的海正藥業卻在這時選擇了放棄。就在此時，高瓴資本透過HPPC Holding SARL（下稱HPPC），以2.8639億美元（約合20億人民幣）買下了輝瑞丟擲的這部分股份。
如今，兩年多時間過去，海正藥業擬向HPPC購買其所持有的瀚暉製藥49%股權，而交易對價達44億元。
為何在當初放棄優先認購權的情況下，現在卻要進一步收購瀚暉製藥剩餘股權？上交所在問詢函中提到。
對此，海正藥業表示，上市公司受當時資金情況和再融資程序滯後的影響，未能滿足輝瑞對於全部現金支付以及支付時間的要求。
而在回應估值增長的問題時，海正藥業表示，一方面，與前次交易相比，瀚暉製藥已取得高新技術企業證書，目前地產化程序有了一定程度的進展，預期更加明確；另一方面，從2018年開始，瀚暉製藥透過開拓藥品推廣業務，形成了新的盈利增長點。
《投資時報》研究員注意到，雖然經過一系列資產變現，但與高瓴達成的44億交易對價中，有15億的現金是定增募資7億元、員工持股計劃發行可轉債募資8億元。而剩餘的29億元中，19億向高瓴增發股份、10億向高瓴發行可轉債支付（定價13.15元/股）。這樣一來，高瓴資本將成為海正藥業超過10%股份的第二大股東。
據《投資時報》研究員瞭解，2019年，瀚暉製藥實現營業收入42.99億元，實現歸母淨利潤5.41億元。
人事大換血
除上文提到的瀚暉製藥外，海正博銳生物製藥有限公司（下稱海正博銳）是海正藥業另一家可以關注的子公司。
作為國內第二家（第一家為百奧泰的格樂立）推出阿達木單抗生物藥（藥王）—安健寧的公司，海正博瑞的市場關注度一直很高。據瞭解，目前，海正博銳已經引進戰略投資者，未來該公司有望在港交所或科創板啟動上市工作。
而海正博銳除了落地的阿達木單抗外，還有英夫利昔單抗、曲妥珠單抗和利妥昔單抗等3個品種已處於臨床 III 期。
當然，值得注意的是，由於研發費用的不斷投入，海正博銳目前還處於虧損狀態。
另外，海正公司的獨家化學藥，海澤麥布片（降血脂）即將上市，與它具有可比性的是輝瑞的依折麥布，屬於超級大單品；海正的紫杉醇白蛋白抗腫瘤藥上市，處於國內第二梯隊，前面僅有恆瑞和石藥集團。
而據《投資時報》研究員梳理，在第三批帶量採購中，海正中標四個品種，其中，來曲唑、阿那曲唑屬於醫院銷售額超10億元級別的重磅品種。
此外，《投資時報》研究員注意到，海正藥業在人事方面也進行了大換血。
2018年在海正藥業耕耘了近60年的原董事長白驊（1947年出生）辭職，由新任董事長蔣國平（1961年出生）接任。而原總裁林劍秋（1967年出生）於2019年1月21日離職，由李琰（1976年出生，原瀚暉製藥CEO）接任。且多位高階副總裁同李琰一道在2019年5月走馬上任，如程曉華、杜加秋、金紅順、李思琪、徐曉燕、楊志清、路興海等。
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責任編輯：張熠