出品丨公司研究室
文｜曲奇
1月12日晚間，面對跌跌不休的股價，南極電商再次做出回應，公司釋出《關於媒體報道的澄清公告》，針對多個市場質疑做出回應，並表示所用資料真實可靠。但公告卻沒對關於南極電商的關鍵質疑點做出正面回應，比如超高淨利率的合理性、應收賬款佔收入比重過高、是否透過其他流動資產調節應收賬款等問題，仍然存在疑點。
1月13日開盤後，南極電商高開，漲幅一度超過8%，截至午間收盤漲幅收窄至2.06%。南極電商止跌了，公司頭上的造假疑雲真的消散了嗎？
未對高淨利率的質疑做出回應
2021年新年伊始，南極電商的“閃崩”讓興業證券2019年的研報《盈餘管理和盈餘操縱的界定和識別》再度走紅。興業證券研報中指出，體外迴圈公司的常見特點有：淨利率超高、無明顯競爭對手、資產非常輕、高增速高市盈率。報告中以XX電商為例，講解如何識別資金體外迴圈，其中引用客戶和供應商名稱顯示即為南極電商財報資料。
不過，南極電商只提到CK的毛利率就結束了，並沒有將兩家公司的淨利率進行對比。在澄清公告中，南極電商只解釋了高毛利率的合理性，並沒有解釋高淨利率的合理性，針對體外迴圈高淨利率的質疑並未做出直接答覆。
2019年，南極電商淨利率78.65%，比2018年還提高了5.44個百分點。品牌授權有超高的毛利率可以解釋得通，但有如此高的淨利率就顯得不可思議了。
公開資訊顯示，南極電商前身南極人成立之初，依靠營銷搶灘市場，斥資重金打廣告，透過品牌效應帶來需求和銷量。2008年全球金融危機期間，公司把生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，只保留“南極人”IP，開始所謂的輕資產吊牌生產模式。
無論是輕資產還是重資產，南極電商作為一家消費品公司，在擁有90%的毛利率情況下，有很大的空間可以進行品牌營銷，以此獲得更高的市場份額和收入增長。
但是，2016年到2019年，南極電商的銷售費用率分別為4.23%、3.14%、3.32%、3.04%，整體來看是下降的。而同期，公司收入分別為5.21億、9.86億、33.53億、39.07億，持續增長。
即便如南極電商提到的CK，在廣告營銷方面也是不遺餘力，且不說CK找過全球爆火的Justin Bieber當代言人，近兩年針對中國市場，還與時俱進地找張藝興、林允、劉雨昕等當紅流量做營銷推廣，加大品牌曝光。南極人如何做到以較低的營銷投入實現收入的增長，或許是行業都很關心的問題。
對應收賬款的回應避重就輕
網上流傳的研報對應收賬款質疑有兩點：其一是，南極電商2015年底借殼上市，2014年轉型當前業務，2014年以來，應收賬款佔營收的比重提升且波動較大；其二指出，公司非常重視二級市場對於其應收賬款數額的關注，經常透過將應收賬款挪到其他流動資產或者流動資產差額（特殊報表科目）的手法，讓應收賬款資料變得符合二級市場的預期。
澄清公告中，南極電商僅針對應收賬款佔比過高的質疑進行了部分回應。過往公告顯示，2016年末到2019年末，公司應收賬款餘額分別為2.88億、5.08億、7.25億、7.90億，應收賬款佔營業收入比例分別為58.75%、51.50%、21.61%、20.21%。
2015年也就是南極電商借殼上市前，曾被證監會問過公司應收賬款是否處於合理水平。當時，南極電商的回覆是，電商收入的季節性特點使得應收賬款期末餘額較高。第四季度的營業收入佔全年營業收入的比重近50%，故南極電商年末應收賬款期末餘額較高。但是，這又如何解釋，2015年6月末公司應收賬款1.20億，而2015年上半年的收入卻只有1.14億呢？
關於應收賬款的第二點質疑，公司透過其他流動資產或者流動資產差額（特殊報表科目）的手法讓應收賬款符合市場預期，澄清公告中並未進行回應。
根據公司公告，2016年和2018年，這兩個年度的應收賬款在營收中佔比較上一年均大幅下降，而其他流動資產卻顯著增長。2015年末到2018年末，其他流動資產分別為0.08億、4.18億、0.71億、4.87億。其他流動資產大幅變動的主要原因是，2016年和2018年，理財產品大幅增長，南極電商在過往的報告中沒有給出理財產品的具體資訊。
7億回購應對股價下跌
針對外界的質疑，南極電商實控人張玉祥開始是不在意的。曾有記者採訪張玉祥對公司股票下跌的看法，張玉祥表示，“我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了”。
然而，面對股價連續下跌，張玉祥還是坐不住了。
1月5日下午，南極電商緊急召開影片電話會議，博時基金、華寶基金、華夏基金等機構參與，張玉祥出席並回答了機構疑問。接著，1月5日晚間，南極電商發公告稱，公司擬以5億元-7億元回購公司股份用於後續實施股權激勵或員工持股計劃，回購價格不超過15元/股，預計回購比例1.36%-1.90%。
不過，大手筆回購股份並未換來止跌回升，南極電商的股價仍舊跌跌不休。
1月12日，南極電商開盤低開，隨後被砸至跌停，此後雖有翹板跡象，但收盤仍以跌停報收，全天成交16.5億元，換手率接近10%。
12日晚間，南極電商釋出澄清公告的同時，還披露了回購進度公告。截至1月12日，南極電商累計回購股份3560.14萬股，佔總股本比例為1.45%，最高成交價為10.62元/股，最低成交價為9.23元/股，累計回購額3.48億元。
這意味著，在短短5個交易日內，南極電商已經回購了擬回購比例上限一半的股份，想要穩住股價的急切心情可見一般。
然而，根據此前幾日的交易情況，部分機構在出逃。1月12日盤後龍虎榜顯示，2家機構席位出現在龍虎榜的賣出榜單，合計淨賣出3.01億元，佔南極電商當日總成交額的18.24%。
