新冠疫情之下，疫苗被認為是解決疫情的核心工具，在這個背景下疫苗企業尤其引起市場矚目。其中康希諾生物和陳薇院士合作的採用腺病毒載體技術的新冠疫苗已經進入臨床ll期，進度全球領先。此外康希諾還向科創板遞交上市申請，目標實現H股 科創板的上市架構，可以說是國內最受矚目的疫苗企業之一。
“康希諾”寓意健康、希望與承諾，其於2009年註冊於天津濱海新區，創始人團隊均來自世界一流的全球製藥或生物技術公司。其中公司董事長宇學峰曾為國際醫藥巨頭賽諾菲巴斯德全球疫苗開發總監。
公司研發團隊亦匯聚了多位資深科學家和疫苗行業資深專家，這些行業專傢俱有在賽諾菲巴斯德、阿斯利康和惠氏製藥（現被輝瑞收購）、諾華製藥、中生集團等國內外大型製藥公司領導國際創新疫苗研發、生產和銷售的經歷。
公司行業背景深厚，同時公司成功開發了埃博拉病毒疫苗也讓市場普遍認可公司的研發能力，彼時歌斐資產、啟明創投、禮來亞洲基金、達晨創投等一線投資機構相繼入股，港股上市後公司在並無商業化產品的背景下市值高達399億港幣（截止5月14日收盤）。
對於投資者來說，分析疫苗行業前景其實不難看出這是一條黃金賽道：
供給端，長生疫苗事件之後，我國出臺世界上第一部疫苗管理法，疫苗行業管制高度從嚴。而且疫苗產品研發週期長、費用高昂，其結果具有高度不確定性。
事實上，疫苗研發是一個複雜的過程，涉及基因組技術的研究到新抗原的設計，關鍵的研發能力包括綜合平臺技術、經驗豐富的行業專家以及穩定達標的質控體系，研發時間長而且獲批的不確定性風險較高。
而且疫苗產品在獲批上市前必須進行概念實證評估、攻毒研究及免疫原性研究，並在產品獲得最後批准前進行多項臨床試驗，這一過程可能持續十年以上。臨床試驗的失敗可能發生於試驗的任何階段。臨床前研究及早期臨床試驗的結果可能不能預測後續臨床試驗的結果，而臨床試驗的階段性成功不一定能預測臨床試驗最終的成功。在長時間研發過程中，疫苗企業將投入數億元資金，且隨時面臨最終開發失敗的風險。
非常高的專業度要求和資金密集型的特點進一步限制了行業供給端，本質上疫苗行業屬於一個“有錢都砸不出”的行業，因此行業壁壘非常之高，這保證了成功的企業可以在長期維持ROE高位。
再看需求端：和國際相比，我國人均疫苗消費大概只有發達國家的8%左右，除了人均消費價格長遠看提價空間巨大之外，由於疫苗的注射群體為健康人，因此市場空間也由人口規模直接決定，作為一個人口大國，隨著健康意識的提升，未來我國居民參與注射疫苗人數料亦不斷增長。因此本質上疫苗行業是一個做時間朋友的“量價齊升”的市場，市場空間之廣闊可見一斑。在行業保持穩定增長的同時，龍頭疫苗企業料能長期維持更高的增長幅度。
因此，疫苗行業在供給端壁壘超高和需求端空間巨大且持續穩定增長的背景下受到投資者的青睞就不難理解了。除了長期有空間之外，站在2020年年中這個時點看疫苗行業會發現較多的大品種（如沃森生物PCV13）相繼開始上市放量，行業逐漸進入了中期有業績兌現的大環境中，進一步推高了相關企業的估值。
除了康希諾在並無商業化產品卻依然錄得399億港幣市值之外，目前沃森生物靜態PE高達459倍、康泰生物靜態PE高達155倍，本質上超高的估值體現的是資本市場“終局定價”的思維模式，屬於“買賽道”的行為，定價隱含的預期為相關企業的重磅疫苗品種均可以成功研發並且上市放量。
然而在深入研究康希諾生物的過程中可發現也許市場的預期過於樂觀。
歸納康希諾公司戰略，公司管線中除埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV以外，MCV4、MCV2、嬰幼兒用DTcP、DTcP加強疫苗、青少年及成人用DTcP、DTcP-Hib聯合疫苗、PBPV、Pcv13i、結核病加強疫苗產品在未來的目標市場均為非免疫規劃市場，研發管線中的現有核心產品均為該領域內創新品種或優質品種，其定位均為國內中高階市場。簡而言之，公司產品戰略為聚焦非免疫規劃二類疫苗高階市場，單看並無不妥。
但是戰略必然應該考慮競爭對手，事實上黃金賽道往往異常擁擠。研究發現康希諾基本上所有管線未來都面臨著激烈的競爭，或者說國內疫苗企業研發方向具有高度的趨同性。
而且細看管線會發現近年來疫苗行業聯苗放量趨勢明顯、疫苗上市順序對競爭格局影響大、銷售力量對產品放量影響大，但是康希諾在這三方面均有一定的劣勢。
一，聯苗方面：公司在研DTcP疫苗為三聯苗，接種後僅可免疫百日咳、白喉和破傷風三種疾病，而直接競爭產品賽諾菲巴斯德旗下潘太欣為DTcP-IPV-Hib聯合疫苗，接種後可免疫五種疾病，因此公司在聯苗放量迅速和消費升級的背景下將處於不利的競爭地位（以HPV疫苗為例，GSK的HPV二價疫苗相對於MSD的四價及九價HPV疫苗逐漸式微）；
二，核心品種研發進度慢於競爭對手：目前輝瑞的進口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13價肺炎球菌多糖結合疫苗已獲批上市，康希諾相關產品研發進度暫時亦慢於民海生物和蘭州生物製品研究所，競品可能較公司產品先上市從而在銷售推廣、市場教育等方面獲得先發優勢；
三，銷售能力弱於主要競爭對手：銷售能力之於中國市場極為重要，而康希諾銷售團隊去年剛剛建立，和主要競爭對手相比處於競爭劣勢。康希諾的銷售團隊截止2019年末僅為19人，對比來看，智飛生物銷售人員在2019年底達到了1843名。
除了競爭劣勢之外，康希諾還面臨商業化能力以及保持融資通道的挑戰。
康希諾目前沒有已面向公眾上市的疫苗產品，公司2017、2018和2019年淨虧損分別為-6445萬元、-1.38億元及-1.6億元。截至2019年12月31日，公司累計未彌補虧損金額為-3.68億元，公司在科創板上市前存在未彌補虧損，擬由公司科創板發行及上市後的新老股東按照發行後的股份比例承擔。
2017、2018和2019年公司研發費用分別為6810萬元、1.13億元及1.52億元。隨著現有研發專案的陸續進入臨床試驗階段，公司在研發人員薪酬、耗用物料、儀器裝置、檢驗測試等方面將進行持續性的投入，預計未來三年（2020年-2022年）還將要投入9-12億元，研發投入將使經營虧損持續增加。
簡而言之，公司近年來因為並無商業化產品且持續投入研發導致存在鉅額虧損，但是公司未來三年依然需要保持9-12億的鉅額投資，因此融資通道對於公司至關重要，這可能也是公司謀求H股 科創板上市架構的重要原因。
但是科創板上市規則規定：若上市起第4個完整會計年度經審計扣除非經常性損益後的淨利潤為負且營業收入低於1億元，或經審計的淨資產為負，會觸發公司退市。考慮到公司管線除了MCV2和MCV4腦膜炎球菌結合疫苗之外均處於臨床研究早期，因此MCV2和MCV4的成功上市和商業化對於康希諾就尤為重要。
目前MCV2和MCV4已經提交新藥上市申請，但是否能夠按照預期時間順利獲得監管機構批准上市還存在一定的不確定性。若相關產品未來四年內上市或商業化不及預期，就有可能在四年後觸發科創板退市可能，影響公司融資通道，為投資者短中期需要跟蹤關注的核心風險。
總而言之，疫苗企業的估值主要由疫苗相關適應症、對應具體適應症的市場空間、相關市場的疫苗滲透率和公司相關產品的市場佔有率等關鍵因素共同決定。因此，本文旨在介紹中國疫苗市場發展趨勢、康希諾生物財務情況、康希諾生物具體管線及相關管線的市場空間和競爭格局等供投資者參考。
Part1：行業分析
一，監管對行業影響巨大。我國實行疫苗免疫規劃和批簽發制度等制度，均對我國疫苗行業有重大影響。
1989年衛生部將計劃經濟時代的中央防疫處以及六個地方研究所（北京、上海、武漢、成都、長春、蘭州生物製品研究所）整合組建成立中國生物製品總公司，即“中生集團”的前身。中生集團以及昆明生物製品研究所在當時幾乎壟斷全國疫苗的供應體系。
20世紀90年代以後，國家全面實施擴大免疫規劃，對疫苗產業准入的行政管制開始放鬆。民營企業紛紛涉足疫苗領域，外企也逐漸進入中國，疫苗市場經濟時代從此開啟了序幕。
根據擴大免疫規劃，中國的疫苗市場可分為免疫規劃疫苗和非免疫規劃疫苗。截至目前國內免疫規劃疫苗生產商仍以國企為主，非免疫規劃疫苗中，民營企業及外資企業佔據更高份額。
免疫規劃疫苗是指指根據國家傳染病防治規劃，由省級疾控中心向生產商購買納入免疫規劃的疫苗品種，並免費向易感人群提供的疫苗。免疫規劃疫苗通常覆蓋易感人群面較大、傳染性較強的疾病，故其接種人數通常比較大。就價格而言，免疫規劃疫苗一般為成熟產品，由政府採購，採購規模較大且市場推廣及流通的成本較低，因此此類疫苗的採購價格通常較低。《擴大國家免疫規劃實施方案》中包含的免疫規劃疫苗有：乙肝疫苗、卡介苗、脊髓灰質炎疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮風疫苗等等。
非免疫規劃疫苗係指國家免疫規劃中未包括的疫苗，此類疫苗由公眾自費購買。非免疫規劃疫苗由於研發生產成本高、採購量不穩定，需要進行較高成本的市場推廣和公眾教育，且流通成本較高，因此定價較高。因此二類苗是我國疫苗行業公司進行商業競爭的核心領域，前文中以康希諾為例，管線基本上均面向二類苗市場。
此外，從2004年開始，我國逐漸完善了批簽發制度。2016年由於“山東疫苗事件”，我國修改了《疫苗流通個預防接種管理條例》，取消了批發環節，實施流通環節的“一票制”。2018年長生事件後，我國建立了全國疫苗電子追溯協同平臺和強制保險制度，行業高度從嚴監管。此外，新疫苗管理法還建立了國家免疫規劃動態調整機制、鼓勵疫苗企業發展多聯多價疫苗、支援創新疫苗優先評審等。
總體而言，我國疫苗管理制度較從前監管更嚴、而且鼓勵創新疫苗企業發展。這些措施客觀上預計未來會進一步促進我國疫苗行業集中度的提升，例如疫苗“一票制”要求疫苗企業只能內部生產疫苗，無法向其他廠家進行CMO（合同委託生產）外包生產，而疫苗的配套生產線往往需要大規模的資金投入，且生產線維護成本較高、生產線靈活性較低。這樣長此以往，我國疫苗行業將在未來實現整合和集中，逐步淘汰部分品種較少，生產體系相對落後的企業。具有較強創新研發實力的優質疫苗公司未來將佔據更多市場份額，行業集中度進一步集中。
二，我國疫苗行業行業集中度和前十大疫苗品種均和國際成熟市場具有較大差異，未來將會迎來行業集中度的持續提升以及相關重磅新上市品種的持續放量。
國際上，2000年以前，由於疫苗研發週期長、投入資金多、風險高，且不具有慢病治療型藥物長期使用的特點，大部分製藥企業投資疫苗的積極性並不高。2005年以後，葛蘭素史克、輝瑞、賽諾菲、強生等大型醫藥企業透過兼併收購等方式紛紛進入疫苗市場，並透過購買產品專利權、購買企業控制權等方式，快速擴充產品線，提升公司規模，目前四大疫苗巨頭葛蘭素史克、默沙東、輝瑞、賽諾菲市場集中度頗高。
與國際上疫苗產業巨頭壟斷的格局相比，由於我國疫苗產業進入市場化僅短短不到20年時間，故我國市場格局相對分散。目前本土疫苗企業多達32家，但是其中一半以上企業每年獲得批簽發的疫苗品種僅有1個，除去中國生物技術股份有限公司外，其餘沒有一家本土疫苗企業在國內市場的市場份額佔比超過15%，這與全球市場中四大疫苗巨頭各自佔據18%-23%市場份額的高集中度情況完全不同。
此外，中國目前國內前十大疫苗銷售品種和國際相比亦有較大區別。這顯示國內疫苗行業行業集中度的提升和大品種的開發和放量都具有長足的增長空間。下圖為國內銷售額前十大品種：
從以上資料中可見，中國整體市場相對分散，少有單一產品佔據市場絕對領先的市場份額。但前十大疫苗品種中，絕大部分均為近5年內剛剛於國內獲批的重磅品種，仍處在市場推廣和放量增長的階段，參考國際市場的銷售趨勢，這些品種在國內市場仍有較大增長潛力。
對比全球市場，自2000年起，全球範圍內已上市的創新疫苗已有16款，目前其中多項疫苗是全球重磅疫苗。以總銷售收入計算，2019年全球十大重磅疫苗的總市場份額為56.3%。該十種疫苗僅由四家跨國疫苗公司生產。2019年全球十大疫苗的銷售資料如下：
此外，近年來，我國有重磅疫苗品種，如沃森生物PCV13、廈門萬泰二價HPV、智飛生物微卡、組分百白破等疫苗相繼上市，行業總體進入國產替代和擴容期，中期業績持續兌現。
與此同時，消費升級和聯苗發展近年來也尤為明顯，公眾一般傾向於疾病覆蓋種類更多的聯合疫苗產品，以減少接種次數。以HPV疫苗為例，GSK的HPV二價疫苗相對於MSD的四價及九價HPV疫苗逐漸式微。而康希諾MCV2、MCV4的競爭疫苗包括在研MCV2-Hib聯合疫苗，DTcP的競爭疫苗包括已上市或在研的DTcp-IPV-Hib聯合疫苗、DTap-hib聯合疫苗等，與競品中的聯合疫苗相比，公司MCV2、MCV4DTcP預防疾病種類較少，可能對公司產品未來市場空間造成一定的影響。
三，我國疫苗行業市場發展趨勢長期穩定增長。
由於疫苗適用物件為健康人群，故疫苗市場規模與人口規模直接相關。中國疫苗市場龐大，加之行業門檻高，研發、註冊、生產流通、接種等各個環節監管壁壘較高，因此部分高階產品長期需求向好。
中國人口基數龐大，2019年總人口約為14.00億人，預計2030年前達14.55億人。而且國內老齡化趨勢日益明顯，老齡人口更容易受到某些傳染病的感染，且感染後需更長的時間才能恢復。未來我國龐大的老年人群將為疫苗行業提供新的市場空間。
2019年中國新生兒人口為1465萬人，較2018年下降3.8%。據相關機構預測，未來中國新生兒人口數量將繼續保持小幅度下降趨勢，並在2030年下降至約1300萬人。中國規模龐大的新生兒群體也將為疫苗市場長期穩定增長的市場空間提供支援。
與藥物不同，疫苗是預防醫學的主要形式。公眾持續的高接種率方可保護人們免於疾病感染。隨著生活水平的提高及民眾對疫苗質量觀念的提升，現有部分疫苗在安全性、有效性或質量的一致性方面不能滿足公共衛生的需要，中國高階疫苗市場供不應求。與歐美髮達國家相比，中國部分常用疫苗上市時間較早，在發達國家已經逐漸被技術更先進的疫苗產品取代。因此未來整體上，我國疫苗創新產品上市、換代升級可能會持續發生，同時相關二類苗滲透率可能亦持續提升，行業迎來“量價齊升”。
按銷售收入計，國內的疫苗市場總規模由2014年的233億元人民幣增至2019年的425億元人民幣，預計到2030年將達到1320億元人民幣，年均複合增長率為10.9%。國內疫苗按銷售收入計算一、二類苗市場規模預測具體如下：
Part2 康希諾生物財務情況
相對而言，由於康希諾並無商業化產品，因此財務報表分析重要性相對是次要的，核心還是公司具體疫苗管線的分析。
康希諾科創板申請上市是按照第五套上市標準：預計市值不低於40億人民幣，主要業務或產品需經過國家有關部門批准，市場空間大，目前已經取得階段性成果。醫藥行業企業需要至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。
2017年公司實現收入較少，為18.72萬元。2018年公司實現收入281.19萬元，其中為 VaxYnethicS.r.L提供疫苗組分銷售143.78萬元，為蘇州康寧傑瑞生物科技有限公司提供毒素蛋白合成及體內研究服務收入113.21萬元，兩者合計佔當期銷售91.39%。2019年公司實現收入228.34萬元，其中為VaxYnethicS.r.L提供疫苗組分銷售226.27萬元，佔當期銷售99.09%。
公司疫苗產品尚未實現商業化銷售，公司產品尚未實現銷售收入，並將持續投入研發、生產基地建設。公司2017、2018和2019年淨虧損分別為-6445萬元、-1.38億元及-1.6億元。截至2019年12月31日，公司累計未彌補虧損金額為-3.68億元，未來一段時間內，公司預期存在累積未彌補虧損並將持續虧損。公司在科創板上市前存在未彌補虧損，擬由公司科創板發行及上市後的新老股東按照發行後的股份比例承擔。
過去三年，公司研發費用分別為6810萬元、1.13億元及1.52億元。不過隨著現有研發專案的陸續進入臨床試驗階段，公司在研發人員薪酬、耗用物料、儀器裝置、檢驗測試等方面將進行持續性的投入，預計未來三年（2020年-2022年）依然需要投入9-12億元，研發投入將使公司經營虧損持續增加。
分析公司2019年報資產負債表，最主要的科目為貨幣資金6.4億、交易性金融資產1.1億和固定資產4.8億。負債科目相對規模較小，公司長期借款為1.3億。當下公司資產負債表較為健康。
截至2019年末，公司可預見的未來需償還的主要負債包括應付賬款617.12萬元、合同負債57.76萬元、應付職工薪酬1900.59萬元、應交稅費48.98萬元、其他應付款6114.20萬元、一年內到期的非流動負債2904.19萬元（一年內到期的租賃負債及長期借款）、長期借款1.3億元及租賃負債775.7萬元，合計金額為3.14億元，此外，銀行專項借款預計未來償還利息金額為1575.68萬元。截至2019年12月31日，公司可使用的貨幣資金、銀行理財產品及定期存款餘額合計為7.5億元，可充分滿足公司的償債需求。
在盈虧平衡點測算方面：公司預計當MCV2、MCV4等產品順利上市、市場穩步拓展全年銷售收入實現10-12億元時，可以實現盈虧平衡，該時間點預計可能會出現在2022-2023年之間。但由於疫苗上市申請獲批程序及未來相關市場存在較大變化可能，實現盈虧平衡的具體時間仍有一定不確定性。
Part3管線分析
首先看一下康希諾的技術平臺和產線能力。
公司在疫苗研發和生產領域逐步建立起四個核心技術平臺：
（1）多糖蛋白結合技術。公司利用該技術平臺生產多種載體蛋白和多糖，研發出安全性更好、免疫原性更強的多價結合和聯合疫苗；
（2）蛋白結構設計和重組技術。公司利用該技術平臺研發出了具有自主智慧財產權的肺炎新型抗原及百日咳新型重組生產菌株；
（3）腺病毒載體疫苗技術。公司引進了符合GMP標準的專有細胞系，憑藉該技術平臺開發了埃博拉病毒病、結核病、帶狀皰疹等疫苗，公司憑藉該技術平臺，將埃博拉病毒病疫苗在三年內由一個實驗室技術開發為獲批准的產品；
（4）製劑技術。公司在研疫苗均採用無動物源成分的培養基配方，疫苗產品全生產過程中不新增苯酚等防腐劑，提高了產品的安全性。同時先進的製劑技術使埃博拉病毒病疫苗可在2-8攝氏度的環境下長期保持穩定。
公司圍繞關鍵技術在境內外取得19項授權發明專利，其中16項為境內發明專利，2項為美國發明專利，1項為歐盟發明專利。
生產線能力方面：公司總建築面積3.7萬平方米的疫苗產業化基地一期已全面竣工並投入使用。該基地按照中國及世界衛生組織的標準建設，達產後可實現多個新型疫苗產品的供應，擁有完整的疫苗生產線，其中細菌生產線反應釜均為500L-1000L級別，病毒/細胞生產線反應釜均為200L級別，該廠房每年原液產能達到約7000萬至8000萬劑。
管線方面：公司重組埃博拉病毒病疫苗的新藥註冊申請已在2017年10月獲原國家食品藥品監管總局批准。公司目前開展針對預防腦膜炎、百白破、肺炎、結核病、重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）、帶狀皰疹等13個適應症的16種創新疫苗產品的研發，除MCV2和MCV4外均在臨床研究早期階段，康希諾生物的6個新型疫苗分別在北美和中國進入臨床l-lll研究。其中重組埃博拉病毒病疫苗、重組肺炎球菌蛋白疫苗及重組結核病疫苗為全球創新疫苗。相關管線進度如下：
重組埃博拉病毒病疫苗（Ad5-EBOV）於2017年10月在國內獲有條件批准，註冊分類為1類預防用生物製品。目前公司的Ad5-EBOV產品僅供應急使用及未來國家儲備安排，僅在監管機構指導下使用公司將根據國家特別需求安排生產，預計不會成為未來業績主要來源。公司重組埃博拉病毒病疫Ad5-EBOV尚未透過世界衛生組織預認證，是否進入國際儲備具有較大不確定性。
目前公司接近商業化的疫苗主要是MCV2和MCV4腦膜炎球菌結合疫苗，這也是我們分析的重點。
而公司處於臨床l-lll期的臨床往往具有高度的不確定性。臨床試驗的失敗可能發生於試驗的任何階段。臨床前研究及早期臨床試驗的結果可能不能預測後續臨床試驗的結果，而臨床試驗的階段性成功不一定能預測臨床試驗最終的成功。目前公司最受矚目的重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）、嬰幼兒用DTcP、DTcP加強疫苗、PBPV、PCV13i、結核病加強疫苗、6個產品處於臨床研究階段，產品的安全性和有效性還未得到臨床試驗結果的驗證。臨床試驗中間任意環節的結果不達要求或存在導致預期外變化的事件發生，都可能造成在研產品進度的終止或推遲，其實都面臨開發失敗的不確定性。
其中公司的新冠疫苗面臨Moderna、BioNtech、CureVAC、Inovio等公司的競爭，國內目前採取了5條通路，分別是減毒流感病毒載體、滅活疫苗、亞單位疫苗、腺病毒載體疫苗、RNA/DNA 疫苗齊頭並進。目前，在新冠疫苗研發上，軍科院和康希諾處於較為領先的狀態（ll期）。不過新冠疫苗的開發更多是公共衛生需求考量，預計不會成為公司未來業績主要來源。
考慮到開發進度和市場空間，我們主要分析公司的MCV2和MCV4腦膜炎球菌結合疫苗、嬰幼兒用DTcP、DTcP加強疫苗、PBPV和PCV13i疫苗。
1 腦膜炎球菌結合疫苗（MCV4/MCV2）
1.1 適應症、疫苗機理及特性介紹
腦膜炎球菌病是主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的嚴重傳染病，發病率在12月齡以下的嬰幼兒中最高。腦膜炎的症狀與流感相似，在早期很難被發現。如果沒有及時治療，腦膜炎足以致命，死亡率約為20%至35%。罹患腦膜炎還可能導致永久性殘疾（如腦部損傷，失聰和認知障礙）等後遺症。
根據莢膜多糖（一種覆蓋細菌細胞的糖基成分）的特性分類，腦膜炎奈瑟球菌的血清型至少有13種。血清型的流行程度在不同地區有所差異。歷史上A群腦膜炎球菌是最常見的病原體，迄今90%的病例均與其相關：而近年來，血清型C及W135亦更為常見。在中國血清型A、C、Y及W135是導致腦膜炎球菌病的最常見原因。
目前腦膜炎球菌疫苗主要有兩種：多糖疫苗（MPSV）及結合疫苗（MCV）。
二者作用機制存在較大差異。而作用機制的差異決定二者在臨床效果方面存在顯著差異。就多糖疫苗而言，多糖抗原大多屬於T細胞非依賴性抗原，具有以下以下特點：A、在幼小動物或嬰幼兒（一般2歲以下）體內只能產生微弱的免疫反應，甚至不產生免疫反應；B、產生的低親和力抗體，主要為1gM抗體；C、只產生短暫的免疫反應，不具備反覆接種時的免疫記憶和免疫增強效應；D、容易產生免疫耐受；E、普通佐劑對這種抗原不易起到免疫增強的作用。而結合疫苗有效克服了多糖疫苗上述不足。在結合疫苗中，多糖與載體蛋白（如CRM197、DT或TT）共價結合，其可透過輔助T細胞改變多糖的免疫學性質，使多糖的免疫原性大大增強，從而產生高親和力抗體及記憶B細胞，故結合疫苗可用於加強免疫接種進一步增強免疫應答。結合疫苗有效成分為腦膜炎奈瑟菌的莢膜多糖與載體蛋白的偶聯結合物。莢膜多糖抗原引起的抗體可以與細菌的英膜結合，配合補體殺死入侵細菌。結合蛋白可以促進抗體成熟使其親和力增加，同時可以誘導接種者針對莢膜多糖的免疫記憶使得保護的有效時間大大延長
總而言之，結合疫苗（MCV）與多糖疫苗（MPSV）作用機制不同，相較而言具有更有效且長期的免疫保護。
雖然國內腦膜炎球菌疾疫苗在2歲以下兒童中的疫苗接種率高，2016年已達到約99.5%，但是目前主流接種品種仍為多糖疫苗，亟需新一代臨床效果更好的腦膜炎球菌疫苗進行代替。
公司在研的MCV2和MCV4是基於自身結合平臺技術，切入國內腦膜炎球菌疫苗品種升級的市場機會，旨在為中國市場提供安全性更好、免疫原性更強的腦膜炎球菌疫苗產品。目前發達國家的多糖疫苗已被MCV4替代，公司產品的上市將填補國內該產品的空白。此外，MCV2在安徽省內已納入免費接種範圍。
相較腦膜炎球菌多糖疫苗產品，公司在研MCV4的適用年齡為3個月至6歲，對於腦膜炎球菌疾病發病率最高的12個月以下的嬰幼兒能提供更長期、有效的免疫保護。與MCV4產品相比，公司MCV2和MCV4在產品特性和作用機理上均一致，不過MCV2僅可覆蓋A、C血清型，與MCV4差異主要在未覆蓋Y、W135兩種血清型。MCV2雖可覆蓋23個月以下的幼兒，但公司MCV4保護範圍更廣。
評價疫苗功效主要是兩方面，第一是安全性，第二是免疫原性。
安全性方面，lll期臨床試驗顯示，公司MCV4在所有年齡組中具備較好的安全性及耐受性。絕大部分的不良反應屬1級（輕度）及2級（中度），在所有年齡組的受試者中，並未出現與疫苗有關的嚴重不良事件。在3月齡組中，公司MCV4的安全性優於沃森生物MCV2疫苗；在6至23月齡組中，公司MCV4的安全性與羅益生物MCV2疫苗相當；在2至6歲年齡組中，公司MCV4的安全性與武漢生物MPSV-A疫苗相當。
免疫原性方面，主要的免疫原性測量指標為血清陽轉率。在不同的年齡組，公司MCV4陽轉率均展現了相對於市面上主流產品的非劣性。此外，次要免疫原性指標（GMT水平、陽性率及抗體≧1：128比例）方面，公司MCV4與主流產品基本無統計學差異。
1.2 競爭格局及市場空間
目前公司生產的MCV4及MCV2均已提交NDA申請。其中，MCV2於2019年2月提交新藥註冊並受理；MCV4於2019年1月提交新藥註冊並受理，並被納入優先審評，公司有望成為國內首家獲批MCV4的疫苗企業。
中國已上市的腦膜炎球菌疫苗各產品包括MenA、MPV2和MPSV4三種多糖疫苗，以及MCV2和MCV2-Hib兩種結合疫苗，2019年中國的腦膜炎球菌疫苗批簽發數量合計為6104萬支。目前國內已有智飛生物、沃森生物及羅益生物三家公司MCV2腦膜炎球菌結合疫苗產品獲批上市，同時還有武漢生物製品所、歐林生物（lll期）、華蘭生物（lll期）、成都生物製品研究所（lll期）、成大天和生物的MCV2在研，以及歐林生物（lll期）、智飛綠竹（lll期、再註冊未批准）的MCV2-Hib聯苗在研。
公司MCV2與目前已上市產品在預防領域相同或相似，但上市時間較晚，預計產品上市後，公司MCV2將面臨較為激烈的競爭，未來有較大可能性進入國家免疫規劃成為免疫規劃疫苗。
目前發達國家廣泛使用以防範腦膜炎球菌的疫苗為4價腦膜炎結合疫苗產品，即MCV4，具體包括葛蘭素史克的“Menveo“賽諾菲巴斯德的“Menactra和輝瑞的“Nimenrix”，前述三款產品均未在國內申請註冊。目前國內除康希諾之外，共有包括民海生物、智飛生物、蘭州生物製品研究所、沃森生物的MCV4產品處於臨床試驗階段，預計未來亦存在較大的競爭。
此外，就兩歲以上人群而言，公司預期主要與國內已經上市的智飛生物、華蘭生物和沃森生物的MPSV4競爭。公司MCV4的lll期臨床試驗結果表明，公司在研MCV在2-6歲年齡組中的免疫原性顯著優於國內的MPSV4產品。
市場空間方面：國內腦膜炎球菌疫苗市場預計將由2019年的22億元人民幣大幅增加至2030年的77億元人民幣，年均複合增長率為12.1%，增長原因主要是由於非免疫規劃腦膜炎球菌疫苗的單價較高，相對多糖疫苗適用人群更廣，總體銷售額較大。未來5到10年，中國對MCV2和MCV4的市場需求都將顯著增加，腦膜炎球菌疫苗市場的銷售規模具體如下：
2組分百白破疫苗及其聯合疫苗產品（嬰幼兒用DTcP/DTcP加強疫苗）
2.1 適應症、疫苗機理及特性介紹
百日咳、白喉和破傷風，簡稱百白破，是由細菌引起的嚴重疾病。百日咳是由百日咳桿菌引起的急性呼吸道傳染病，典型症狀為突然陣發性痙攣性咳嗽，並帶有吸氣性尾聲或伴有嘔吐，未及時有效治療者，病程可持續數月，故稱“百日咳”。
白喉是一種急性上呼吸道傳染病，由革蘭氏陽性白喉棒狀桿菌引起。臨床表現為上呼吸道炎症，通常在咽部，有時在後鼻腔，喉部和氣管，甚至損傷到其他器官，主要是心肌和周圍神經。
破傷風是由破傷風梭狀芽孢桿菌感染引起的高致死性疾病。人類感染破傷風桿菌後，菌可在厭氧條件下產生大量的毒素，侵害中樞神經系統，導致患者全身肌肉強直性痙攣，形成破傷風所特有的牙關緊閉、角弓反張等症狀，嚴重者死於息及全身性衰竭。
百白破聯合疫苗（DTP）由百日咳疫苗、白喉疫苗和破傷風疫苗混合而成。目前全世界使用的白喉和破傷風均為類毒素疫苗百日咳疫苗包括全細胞百日咳疫苗（whole cell pertussis vaccine，WPV）和無細胞百日咳疫苗（Acellular pertussis vaccin，APV）兩種，因此百白破聯合疫苗分為全細胞百白破聯合疫苗（DTwP）和無細胞百白破聯合疫苗（DTaP）。其中，無細胞百白破聯合疫苗根據工藝的不同又分為共純化DTaP百白破聯合疫苗和組分百白破聯合疫苗（DTcP）。
在百白破疫苗接種覆蓋率高的情況下，白喉和破傷風的發病率均受到有效控制，但近年來百日咳每年的發病率及造成的死亡病例均有上升趨勢，發病率由2013年約1300例增至2018年的22100例，死亡率亦有所增加。此外，國內的百白破疫苗市場過往一直側重於新生兒和嬰幼兒人群，但近年來百日咳疾病在青年人和成人群體發病率較高，為青年人及成人用TdcP加強疫苗帶來了新的需求。
根據中國疾病預防控制中心資料，中國新生兒百白破疫苗的整體接種率在99.7%左右，其中根據批簽發資料計算，2019年中國百白破DTaP疫苗的接種率接近84%，百白破多聯苗的接種率約16%。
按批簽發量計，國內百白破疫苗市場94.8%為共純化DTaP疫苗，而美國等大多數發達國家則使用DTcP疫苗。目前國內的共純化DTaP疫苗僅保護2歲以下嬰幼兒，並不能作為加強疫苗有效提供持久的免疫保護。由於百日咳主要抗原（FHA和PT）引發的免疫保護效果在接種後逐漸下降，故免疫後人群中百日咳的發病率和死亡病例逐漸增加。在此背景下，國內市場對於免疫保護效果更持久、安全性更高的百白破疫苗的需求十分迫切。
DTcP是各類百白破疫苗中副作用最小，唯一能精確定量的新一代百白破疫苗。我國除進口疫苗外尚無國內廠家生產，有較強的市場需求。預計DTcP產品在國內將逐步取代共純化DTaP疫苗。此外，為鼓勵接種疫苗並降低醫療支出，疫苗行業傾向研發更多聯合疫苗，而DTcP產品屬於聯合疫苗的關鍵成分和基礎。。
2.2 競爭格局及市場空間
康希諾在百白破疫苗產品的佈局中包括嬰幼兒用DTcP、DTcP加強疫苗、青少年及成人用TdcP及DTcP-hib聯合疫苗，目前處於臨床l期及臨床前研究階段。
國內唯一擁有DTcP組分疫苗是賽諾菲巴斯德的潘太欣，系DTcP-IPV（脊髓灰質炎Hib聯合疫苗，在國內獲批准接種物件為2歲以下嬰幼兒。公司在研DTcP與潘太欣相比，主要存在以下競爭劣勢：一是公司在研DTcP為三聯苗，接種後僅可免疫百日咳、白喉和破傷風三種疾病，而潘太欣系DTcP-IPV-Hib聯合疫苗，接種後可免疫五種疾病；二是相較於潘太欣，接種物件接種公司DTcP後若要實現同潘太欣一樣的免疫覆蓋，需要再接種IPV與Hib疫苗，與接種潘太欣相比，接種次數更多；三是潘太欣較公司產品更早上市，在市場佔有率、客戶認知方面更具有先發優勢。
但同時，公司的嬰幼兒用在研DTcP當中百日咳保護性抗原含有三種組分（PT、FHA、PRN），與潘太欣當中百日咳保護性抗原含有兩種組分（PT、FHA）相比，額外增加了PRN，該抗原組分可抑制百日咳細菌黏附在上呼吸道，故公司的DTcP針對百日咳的預防會有更全面的保護效果．公司的DTcP的FHA、PT、DT及TT的免疫原性與潘太欣效果相當。
公司的嬰幼兒用DTcp及DTcP加強疫苗目前正在進行臨床l期試驗，產品上市時間較目前市場上已有產品存在著時間劣勢，在研競品如下，預計未來DTcP市場也存在較大的競爭。
而且成都生物製品、武漢生物製品、沃森生物的共純化DTaP疫苗和康泰生物旗下民海生物的DTaP-Hib聯合疫苗亦與公司在研DTcP產品構成競爭關係，其中近年來受益於聯苗趨勢，DTaP-Hib聯合疫苗批簽發量及銷售額總體呈現上升狀態，公司與之競爭可能存在一定劣勢。
市場空間方面：國內百白破疫苗市場預計將於未來十年快速擴大，其銷售收入將由2019年的43億元人民幣增至2030年的126億元人民幣，年均複合增長率為10.2%。就批簽發量而言，國內百白破疫苗市場預期將保持較為穩定的趨勢（2019年因部分彌補2018年批簽發量不足而較高，之後預期迴歸正常需求），主要系因目前共純化DTaP為免疫規劃疫苗，接種率已經非常高，新增人口相對穩定進而使得批簽發量相對穩定。除共純化DTaP疫苗外，其他型別的百白破疫苗全部為非免疫規劃疫苗。百白破疫苗的銷售收入及批簽發量的實際和預測市場規模如下：
3 肺炎球菌疫苗（PBPV/PCV13i）
3.1 適應症、疫苗機理及特性介紹
肺炎球菌性疾病是全球嚴重的公共衛生問題之一，肺炎鏈球菌是引起兒童肺炎、腦膜炎、菌血症等嚴重疾病的主要病原菌，也是引起急性中耳炎和鼻竇炎等的常見病因。肺炎球菌疾病在全球範圍內均有較高的發病率和死亡率，在少年及老年人群體中發病率最高，而大量使用抗生素所導致的抗藥性也導致老年人感染肺炎球菌疾病的發病率和死亡率近年來正逐步上升。
肺炎球菌疾病可分為侵入性（主要包括菌血症和腦脊膜炎）及非侵入性（主要包括社群獲得性肺炎及中耳炎）。目前，國內該領域已上市疫苗有多糖疫苗PPV23和結合疫苗PCV13。肺炎鏈球菌血清型超過90種，PPV23及PCV13疫苗產品分別覆蓋了其中常見的23種和13種引起發病的血清型。
PPV23產品是國內主要的肺炎球菌疫苗，但其不能有效用於兩歲以下的兒童。全球重磅疫苗PCV13產品 Prevnar13於2016年在國內獲批，可供國內兩歲以下的嬰幼兒使用。2018年 Prevnar13的全球銷售金額58.02億美元，佔全球疫苗市場份額的16.4%。2019年該產品的銷售收入佔全球市場約14%，依然為全球最暢銷疫苗。沃森生物的PCV13於2019年12月在國內獲批，可供國內6周齡至5歲的嬰幼兒使用。
肺炎球菌疫苗不在我國的國家免疫規劃中，因此其接種率相較被列入免疫規劃的疫苗而言較低。肺炎有年齡相關的易感性，主要侵犯6月齡至2歲兒童。根據批簽發資料計算，2019年中國肺炎球菌疫苗CV13在新生兒中的接種率約為8.1%，而PPV23則不能用於2歲以下兒童。而在發病率統計方面，根據中國衛生統計年鑑中肺炎出院人數推算，2018年中國5歲以下兒童的肺炎發病率約為3%，病死率在0.5%左右。
公司正在研發一種全球創新的PBPV和一種經改良的PCV13。其中，PBPV初期將針對65歲以上老年人的非侵入性肺炎球菌疾病進行預防，經改良的PCV13初期將針對兒童的侵入性肺炎球菌疾病進行預防。
3.1.1 PBPV產品概況
PBPV是全球創新的在研肺炎疫苗。目前市面上的PPV23產品及PCV13產品均為血清型特異型產品，僅能有效預防部分血清型肺炎，但不能針對全部90多種血清型肺炎提供保護作用。公司的PBPV疫苗並非血清型特異型疫苗，其採用基於肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一種幾乎所有肺炎球菌表達的高度保守蛋白）的抗原。
國內流行病學研究資料表明約98%的菌株屬於PspA家族1或2，公司PBPV疫苗包含了來自於家族1和家族2的PspA蛋白因此，公司的PBPV有望較PPV23及PCV13產品對於肺炎球菌有更大的覆蓋範圍。此外，PBPV可以令個體預防非入侵式肺炎球菌疾病，包括小區獲得性肺炎和中耳炎
此外，公司於PBPV配方加入肺炎球菌溶血素類毒素（ply-460D）臨床前結果顯示，Ply-L460D對主要肺炎鏈球菌菌株的感染具有保護作用，同時ply-l460d與pspA蛋白有一定的協同效應，可進一步加強對不同階段肺炎球菌感染提供的免疫防護。
3.1.2 PCV13i產品概況
在發達國家和地區，PCV的引入和廣泛使用有效控制了肺炎球菌導致的嚴重疾病。但在非洲和亞洲地區，5歲以下兒童患病的數量和比例依舊較高。WHO建議全球各國均應將PCV納入本國的兒童免疫接種規劃，尤其是兒童死亡率高的國家應引進多抗原PCV作為國家免疫規劃中的高優先順序專案。WHO在“預防和控制肺炎全球行動計劃”（GAPP）中提出目標，“2025年消滅可預防肺炎導致的兒童死亡”，引入PCV是達成這一目標的主要手段。
公司正在研發PCV13i，該疫苗與國內上市的輝瑞 Prevnar13和沃森生物PCV13為同類產品， Prevnar13是肺炎疫苗金標準和全球重磅產品，但該產品在國內僅獲批適用於2歲以下兒童，公司預計PCV13i覆蓋年齡範圍比 Prevnar13更廣。公司基於專有的多糖蛋白結合疫苗生產技術，在PV13i的載體蛋白選擇與結合生產工藝中進行了重大改進。
3.2 競爭格局及市場空間
公司PCV13i產品目前正在進行臨床1期試驗。公司正在研發的PBPV是一款全球創新肺炎疫苗，目前正在進行臨床la期試驗。
公司PCV13i已上市競品為輝瑞、沃森生物的PCV13。國內在研PCV13競品共有5款。民海生物PCV13已提交註冊申請，蘭州生物製品研究所PCV13處於臨床試驗期階段，科興控股PCV13處於臨床試驗期階段，成都安特金生物技術有限公司、武漢博沃生物科技有限公司PCV13臨床試驗申請獲批准。公司PCV13上市後，將面臨已上市產品及在研產品的較大的市場競爭。
除了PCV13之外，公司也面臨來自PPV23的競爭，目前國內PPV23市場中的生產廠家包括默沙東、民海生物、成都生物製品和沃森生物。此外，智飛綠竹、蘭州所和科興生物的PPV23均處於臨床lll期。
此外，公司對外授權肺炎疫苗產品相關技術，也可能與公司PCV13形成競爭。2009年3月、2009年11月、2011年12月，公司就肺炎球菌結合疫苗（PCV）的相關技術與科興控股訂立一系列協議，約定由康希諾轉讓給科興控股與肺炎球菌結合疫苗（載體為CRM197蛋白）的相關技術。2015年1月，公司與科興控股簽署技術轉讓變更協議，約定雙方將關於V專案合作方式由技術轉讓變更為技術許可，雙方均有權使用PCV專案技術自行研發肺炎球菌結合疫苗產品。2009年11月，公司與華安科創簽訂技術轉讓協議，約定由康希諾轉讓給華安科創與肺炎球菌多糖疫苗相關的技術。轉讓後，華安科創在中國境內享有獨家生產並獨家銷售該疫苗的權利。公司與科興控股、華安科創協議中均約定銷售分成條款。公司未來經營業績以自產疫苗銷售收入為主，科興控股、華安科創銷售收入分成不會構成公司未來收入主要來源。科興控股肺炎多糖結合疫苗、華安科創肺炎球菌多糖疫苗未來上市後，將會與公司PCV13i產生競爭。
值得重視的是，公司在研PCV13i與目前國內上市銷售的PPV23產品、PCV13產品相比存在以下競爭劣勢：一是在2歲以上人群，PCV13i較PPV23上市時間晚，失去市場教育及品牌推廣方面的先機。並且由於技術路線不同導致成本不同，價格不具優勢；二是相較於其他PCV13產品，公司在研的PCV13產品上市時間較晚，目前輝瑞的進口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13價肺炎球菌多糖結合疫苗已獲批上市，公司產品研發進度暫時亦慢於民海生物和蘭州生物製品研究所，競品可能較公司產品先上市從而在銷售推廣、市場教育等方面獲得一定的先發優勢。
當然，公司管線較競品亦有亮點。國內已上市的肺炎球菌疫苗中，PPV23對於侵入型肺炎感染的保護率為50%-70%，不能對2歲以下的兒童或老年人產生有效保護。公司PCV13i則覆蓋13種常見血清型，透過與CRM197和TT兩種載體蛋白結合，增進了抗原的免疫原性，增加了機體對該多糖的免疫反應，同時將非T細胞依賴性質的多糖抗原轉變為T細胞依賴性質的抗原，激發機體的T細胞產生免疫記憶，故較PPV23有更好的免疫永續性。
公司在研PBPV產品為全球創新疫苗，目前國內暫無相同概念的上市產品及在研產品。PBPV是一種不針對特定血清型而基於蛋白的肺炎球菌疫苗，較現有的PPV23和PCV13能提供更廣的保護範圍。目前在國內銷售的PPV23及PCV13產品主要針對侵入性肺炎球菌疾病（主要包括菌血症及腦脊膜炎），並無針對非侵入性肺炎球菌疾病提供保護。PBPV可以令個體預防非侵入性肺炎球菌疾病，包括小區獲得性肺炎和中耳炎，其上市後預期可增大目前存量市場。
市場空間方面：PPV23和PCV13為目前國內可用的肺炎球菌疫苗，均為非免疫規劃疫苗，2019年實現銷售收入52億元人民幣。基於國產PCV13產品的獲批以及未來PBPV在65歲以上老年人市場中的商業化可能，預計國內肺炎球菌疫苗市場於2019年至2030的年均複合增長率為16.4%，2030年將實現276億元人民幣的銷售收入。就批簽發量而言，預計肺炎球菌疫苗市場將由2019年的1422萬劑增加至2030年的5201萬劑，年均複合增長率12.5%。銷售收入及批簽發量方面的市場增長主要歸因於國內出現愈來愈多的PCV13產品及其他可能出現的更先進產品如PBPV。肺炎球菌疫苗市場銷售收入和預測市場規模如下：
（新浪上市公司研究院 景頁）