要聞 Q1是業績預期低點 未來汽車行業各板塊趨勢如何？ 2020年5月9日 10:15:30 中信證券
核心觀點
2020年一季度，汽車行業受公共衛生事件影響業績承壓，經銷商、乘用車、商用車和零部件板塊營收同比增速為-30.7%/-35.3%/-24.5%/-18.4%，歸母淨利潤同比增速為-142.6%/-94.3%/-58.1%/-54.5%。展望全年，隨著公共衛生事件影響趨緩，行業業績恢復可期，推薦超配汽車行業，建議優選具有差異化的板塊。汽車零部件板塊差異化最為顯著，長期增量明確;重卡板塊高景氣度有望持續，行業格局繼續向好;乘用車和經銷商板塊當前處於業績和預期的低點，未來逐步向好趨勢明確，業績彈性可期。
投資要點
※乘用車&經銷商：預期低點，逐步向好。2019Q4和2020Q1，乘用車板塊13家企業合計實現營收3875/1893億元，同比增速為9.5%/-35.3%，好於同期國內乘用車批發銷量同比增速-4.0%/-45.4%;合計實現歸母淨利潤79/6億元，同比增速為-31.8%/-94.3%。經銷商板塊8家企業合計實現營收650/332億元，同比 9.6%/ -30.7%;合計實現歸母淨利潤1/-4億元，同比-79.1%/-142.6%。2020Q1乘用車和經銷商板塊企業營收和業績承壓，主要系受國內公共衛生事件影響;較高的固定成本導致板塊業績下滑幅度顯著大於營收。展望二季度，零售銷量已有復甦跡象，預計經銷商板塊有望率先回暖，實現扭虧為盈，乘用車板塊盈利能也有望快速恢復。
※商用車：龍頭份額提升，格局繼續向好。2019Q4和2020Q1，商用車板塊13家企業合計實現營收1018/709億元，同比增速為-0.9%/-24.5%;合計實現歸母淨利潤33/14億元，同比增速為32.2%/-58.1%。一季度商用車板塊表現分化嚴重，從歸母淨利的角度來看，受益於卡車銷量的堅挺，濰柴動力、中國重汽A、東風汽車均實現扣非後盈利，其餘企業均虧損。
受益於重卡板塊高景氣和自身的經營效率提升，重卡龍頭濰柴和重汽A在20Q1的毛利率分別環比提升0.7pcts和2.1pcts，超市場預期。全板塊的毛利率中位數從19Q1的13.9%僅小幅下滑至20Q1的11.5%，體現出商用車板塊的盈利穩定性明顯好於乘用車板塊。
※零部件：成長增量確定，長期趨勢不改。2019Q4和2020Q1，汽車零部件板塊133家企業合計實現營業收入2042/1305億元，同比增速為16.5%/-18.2%;合計實現歸母淨利潤75/44億元，同比增速為-1.8%/-55.1%。汽車零部件板塊短期受公共衛生事件影響業績下滑，但是長期成長明確。
從增量看，電動化、智慧化升級的技術升級拓展了零部件企業的成長空間;從存量看，優質中國零部件企業全球替代加速。拓普集團、愛柯迪、德賽西威和科博達等細分領域龍頭2020Q1甚至在歸母淨利潤端實現了逆勢正增長。因此，公共衛生事件影響短期存在，但是電動化、智慧化和全球化的長期趨勢不改，公共衛生事件之後零部件企業有望重回快速增長軌道。
※風險因素：宏觀經濟下行;行業銷量不達預期;消費刺激政策落地不達預期。
※投資策略：2020Q1是汽車行業業績預期的低點，我們預計未來2-3個季度有望逐步向好，推薦超配汽車板塊;從推薦順序上看，我們建議優選具有差異化的板塊。汽車零部件板塊差異化最為顯著，電動化、智慧化產品升級，全球替代加速，重點推薦：拓普集團、德賽西威、愛柯迪等;商用車板塊同樣具有明顯的差異化特性，行業高景氣有望持續，龍頭市佔率繼續提升，重點推薦：濰柴動力和中國重汽;乘用車和經銷商板塊當前處於業績和預期的低點，未來逐步向好趨勢明確，業績彈性可期，重點推薦：長安汽車、上汽集團等。
報告正文
概覽：公共衛生事件衝擊業績承壓，有望逐步向好
受公共衛生事件影響，2020Q1板塊業績承壓。2019年第四季度，國內汽車銷量同比-2.5%，與2018年同期基本持平;但2020年一季度，受到公共衛生事件影響，國內汽車銷量同比-42.4%。我們統計了A H股汽車行業179家上市公司的經營情況，剔除2018至2020年期間存在單季大額虧損的公司之後，2019年第四季度板塊合計實現營收7597億元，同比 9.7%;實現歸母淨利潤171億元，同比-22.7%;2020年一季度合計實現營收4248億元，同比-28.7%;實現歸母淨利潤60億元，同比-75.6%。汽車板塊上市公司合計營收下滑幅度好於行業，但由於經營槓桿的因素，歸母淨利潤端下滑幅度顯著大於行業銷量和營收。
2020Q1業績下滑公司超65%，業績同比增速中位數為-32.6%。2019年第四季度，汽車行業179家上市公司中，109家營收實現正增長，佔比為60.9%，增速中位數為9.7%;89家歸母淨利潤實現正增長，佔比為49.7%，增速中位數為13.3%。2020年第一季度，汽車行業僅有28家企業實現營收正增長，佔比為15.6%，增速中位數為-19.2%;47家企業實現歸母淨利潤正增長，佔比為26.3%，增速中位數為-32.6%。
行業龍頭抗風險能力強，行業加速出清。2014至2019年，汽車行業上市公司營收TOP 10企業合計營收佔板塊比例基本維持在59%~61%;2019Q4和2020Q1，這一比例顯著提升至62.6%和64.8%。從淨利潤維度看，2019年第四季度TOP 10企業合計淨利潤佔板塊比例為69.8%;2020年第一季度這一比例為109.3%。可見，行業龍頭體現出了更強的抗風險能力，公共衛生事件的衝擊有利於行業加速出清。
汽車零部件：短期公共衛生事件衝擊，長期成長不改
2020Q1受公共衛生事件影響較大，業績回升可期。2019年全年和2020年第一季度，汽車零部件板塊133家公司營業收入同比增長4.6%/-18.2%，均好於同期國內乘用車產量同比增速-9.2%/-48.7%。其中，133家公司2019年四季度合計實現營業收入2042億元，同比 16.5%;實現歸母淨利潤75億元，同比-1.8%，基本持平。2020年一季度合計實現營業收入1305億元，同比-18.2%;實現歸母淨利潤44億元，同比-55.1%。2020年一季度，汽車零部件板塊營收和利潤端下滑顯著，主要系受公共衛生事件影響;隨著國內公共衛生事件得到控制，海外公共衛生事件影響趨緩，板塊業績回升值得期待。
行業業績、預期低點，優選差異化板塊，零部件>重卡>乘用車和經銷商。2020Q1為汽車行業業績和預期的低點，我們預計未來2-3個季度有望逐步向好，推薦超配汽車板塊。從推薦順序上看，我們建議優選具有差異化的板塊。汽車零部件板塊差異化最為顯著，龍頭企業在電動化、智慧化產品上容易建立技術壁壘和產品優勢，或透過產品價效比不斷提升全球市佔率，長期增量明確，成長性優於其他板塊。重卡板塊同樣具有明顯的差異化特性，我們認為行業高景氣度有望持續，且濰柴動力和中國重汽等龍頭企業市佔率有望進一步提升，行業格局繼續向好。乘用車和經銷商板塊差異化屬性相對較弱，但是當前處於業績和預期的低點，未來逐步向好趨勢確定，業績彈性可期。
風險因素
宏觀經濟下行;
行業銷量不達預期;
消費刺激政策落地不達預期。
投資建議
維持汽車行業“強於大市”評級，建議超配行業。2020Q1是汽車行業業績、預期的低點，我們預計未來2-3個季度有望逐步向好，推薦超配汽車板塊。從推薦順序上看，我們建議優選具有差異化的板塊。汽車零部件板塊差異化最為顯著，電動化、智慧化產品升級，全球替代加速，重點推薦：拓普集團、德賽西威、愛柯迪等;商用車板塊同樣具有明顯的差異化特性，行業高景氣有望持續，龍頭市佔率繼續提升，重點推薦：濰柴動力和中國重汽;乘用車和經銷商板塊當前處於業績和預期的低點，未來逐步向好趨勢明確，業績彈性可期，重點推薦：長安汽車、上汽集團等。