出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
儘管疫情衝擊讓不少房企年初銷售維艱，但隨著疫情受控，全國大部分房企開始業績回升。
而根據南都大資料研究院規模上市房企研究課題組統計，在近80家上市房企中，儘管有36家房企出現淨利潤負增長，但仍有9家房企淨利漲幅超過50%，其中中南建設（SZ000961）三季度歸母淨利潤同比漲幅達62.73%。
銷售回款良好
帶動中南建設三季度淨利大增
10月30日，中南建設披露了三季報。
截止到今年9月底，公司實現營業收入458.57億元，同比增長11.97%；
歸屬於上市公司股東淨利潤36.85億元，同比增長62.73%；
加權平均淨資產收益率15%，同比提升3.56個百分點。
圖片來源：萬得股票
儘管營收增速有所放緩，但是歸母淨利潤依舊保持較高增速。究其原因，主要在於上半年物業交付收入增長較多，銷售回款較好。
這一點之前多次提到，房地產行業的實際銷售跟體現到財報中的資料存在一定滯後性，所以銷售業績往往要在一兩年後才能在財務指標中體現。
以中南建設半年報資料為例，今年前6個月：
公司主業房地產銷售實現營收208.26億元，同比增長35.07%；
另一項佔營收三成的業務建築施工實現營收96.81億元，同比增長22.03%。
圖片來源：中南建設半年報
得益於上半年房地產銷售和建築施工兩項主業獲得同比增長，也帶動中南建設上半年業績跟三季度一樣，實現歸母淨利潤同比增長56.2%，達20.5億元。
圖片來源：萬得股票
儘管中南建設沒有在三季報中披露不同業務的營收構成，但根據上半年營收情況預估，三季度中南建設不同業務的營收情況應該不會太差。
不過，儘管利潤同比增速表現不錯，但從具體財務指標和實際經營情況來看，中南建設似乎跟強調ROIC的運營理念有些背道而馳。
高溢價拿地
拖累營收質量提高
公開資訊顯示，今年年初中南建設總裁陳昱含曾高調安利ROIC這個指標，強調經營質量及內生增長的重要性，只是中南建設在這方面的成績卻表現的差強人意。
所謂ROIC，簡單理解就是資本投入回報率，也就是判斷資金的使用效率。
根據萬得資料，在過去三年（2017-2019）中，中南建設的ROIC有所增長，分別為1.06%、3.51%和5.72%。今年三季度，中南的ROIC有所下降，為4.17%，只能說屬於行業平均水平。
圖片來源：萬得股票
而且近年來，中南建設一直沒有停下激進拿地的腳步。儘管保證了土儲規模和未來發展所需，但也為高溢價付出了更多成本。
單就今年前三個季度，根據新浪財經統計資料，中南建設1-9月新增了70個專案，其中不乏高溢價專案：
3月中旬，中南建設以49.77%溢價競得常州武進區JWJ20200202地塊；
4月上旬，中南建設相繼以60.5%和42.2%的溢價，拿下福州福清2020拍-03號地塊和江蘇徐州丁萬河C地塊；
4月下旬，中南建設經過340輪競價，以溢價率59.65%的代價，拿到江蘇南通川姜鎮新地塊；之後又激烈爭奪252輪，以溢價率70.62%的代價，獲得浙江紹興上虞區城北53號地塊；
6月，中南在221輪競價後，以138.96%的高溢價率拿到江蘇徐州鳳凰山地塊；之後又在月底46輪競價後，以溢價率40.17%競得溫州龍港市新城地塊；
7月，經過249輪競價，中南旗下徐州茗悅以63.27%的溢價率，競得宿遷市主城區地塊；
9月，中南又以溢價率37.78%，綜合樓面價6110元/平方米單價競得常州一宗商住用地；
10月，中南再以80%的溢價拿下晉江市青陽街道象山社群地塊；到月底又經過89輪競價，以63.86%高溢價率，拿下南潯專案。
而中南之所以如此不計代價的拿地，恐怕跟當前土儲並不算十分充足有關。
根據新浪財經統計，截止到上半年，中南在建及未建土儲合計4400萬平米。按照今年銷售均價13368元/平米的單價算，賬面約1200億元的合同負債對應的建築面積約900萬平米待結轉面積。
因此，截止到上半年，中南建設真正未出售的土儲面積僅3500萬平米，只能滿足未來兩年多的銷售需求。土儲與銷售面積基本相同，也導致中南土儲一直處於緊平衡狀態，對於未來更高的銷售目標，難免會產生阻礙。
而且還有一個同等重要的問題，我們之前也聊到過，由於早年間中南建設在城市佈局問題上的偏差，導致公司目前大部分土儲集中在三四線城市。
公開資訊顯示，截至2020年6月底，中南建設共有418個專案，可竣工專案資源為4411萬平方米，其中一二線城市面積佔比約35%，三四線城市則約佔65%。
這裡的問題在於，目前市場對三四線及以下城市，不論是成交節奏還是成交量，以及最重要的房價，都不太友好。不少三四線城市已經開始降價，這讓高溢價拿地的中南建設處於一個比較尷尬的境地。
因為這會讓中南建設的資本投資回報，被高溢價拿地和發展受限的三四線城市佈局所攤薄。這樣一來，就會與中南建設一度堅持高ROIC的經營策略背道而馳。
由此也在不斷拖累中南建設的盈利質量，加重中南的融資壓力。
根據最新三季報資料，跟淨利大增相悖的是，公司銷售毛利率只有18.33%，不僅大幅低於30%的行業平均水平，而且較往期並沒有太大提高。由此導致整個前三季度，中南的銷售淨利率只有8.86%，同樣低於大部分房企。
圖片來源：萬得股票
而從現金流方面的表現來看：
公司前三季度因賣房等主業產生的經營性現金流淨額只有7.14億，較六月底20.34億元，則減少了13.2億元。
但同期透過借款、融資等產生的籌資性現金流淨額則高達127.12億元，同比增長21.07%。較年初的80.59億元，則增加了46.53億元。
圖片來源：萬得股票
只是從中南建設的融資成本來看，恐怕很難像其他房企一樣，依靠高杆槓維持公司發展。
根據公開資訊，中南建設8月份發行的一筆2+2年期一般中期票據，票面利率達到7.2%，與6月發行利率一致，高於6%的行業平均融資成本線。
而中南建設本身的債務問題和對子公司及關聯公司的擔保壓力，也為中南再添經營性壓力。
困擾中南的債務問題
以及對外擔保問題
先來看債務問題。
根據三季報資料，截止到9月底，中南建設整體負債規模已經增加至3032.04億元，較年初2637.48億元增加了394.56億元。
圖片來源：萬得股票
其中，公司前三季度的有息負債較年初增加了102億元，達到807.8億元，其中短期借款及一年內到期的總借款為259.6億元。
圖片來源：中南建設三季報
賬面可支配的貨幣資金為299億元，勉強可以覆蓋短期負債。但考慮到高溢價拿地，以及大量佈局三四線城市對存貨週轉的影響，這筆資金恐怕也算比較緊張。
圖片來源：東方財富
負債規模的同步增長，導致中南建設前三季度的資產負債率達到89.02%，高於65%的行業平均水平。
即便剔除預收款，根據新浪財經統計，其資產負債率仍高達82.5%，超過了監管層規定的融資紅線。
而136%的淨負債率儘管較上半年下降了11.2個百分點，但也超過了監管紅線。
僅現金短債比為1.15，符合監管要求。
由此來看，因債務問題導致中南建設腳踩兩條紅線，也在進一步增加其融資門檻。因此如何解決債務問題，恐怕將成為中南未來急需考慮的問題。
再來看一直被外界熱議的擔保問題。
所謂擔保，指中南建設作為擔保方，為旗下子公司或者關聯公司提供融資擔保。一旦子公司或關聯公司出現逾期和壞賬，就需要中南建設來償還。
不過，對外擔保還有一個好處，就是可以吸收關聯公司的資金，卻不會增加表內負債，由此可以起到美化資產負債表的作用。既能獲得資金，又能降低槓桿率。
從年初至今，中南建設就多次對外擔保。
11月4日，中南建設釋出公告稱，將為旗下三家全資子公司提供共計24.18億元融資提供擔保。分別為：
為青島中南世紀城提供4.5億元的融資擔保；
為儋州潤捷提供2.91億元的融資擔保；
為深圳寶昱提供合計20.12億元的融資擔保。
圖片來源：中南建設官方公告
擔保完成後，算上此前多次對外提供的融資擔保，公司及控股子公司對外擔保餘額達到664.25億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的309.83%。
其中公司及控股子公司對合並報表外主體提供的擔保餘額為121.80億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的56.81%。
如此鉅額擔保，儘管目前尚未出現逾期壞賬，但隨著房企融資渠道收緊，資金獲取成本提高，以及房企去化壓力增大的背景下，鉅額擔保無異於一顆定時炸彈，對手頭本就不太寬裕的中南建設而言，可能會造成經營性風險隱患。
不過，好在中南建設已經開始意識到在城市佈局上的問題，逐步向一二線城市傾斜，即便會面臨更高的開發成本，但對於改善其營收結構也會具有較大的積極作用。
所以，目前擺在中南建設面前最主要的問題，還是債務。
如果不能進一步降低負債規模，壓縮杆槓率，在融資不斷收緊的環境下，不及時改善自身較為緊張的現金流，恐怕會讓中南建設倍感壓力。
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