暮年巴菲特

投資場是個角鬥場，從來沒有輕鬆可言。

很多人在50歲前，就已經退出江湖了，比如德國投資大師安德烈·科斯托拉尼在35歲知足收手；彼得•林奇也只堅持了13年，46歲帶著一頭白髮離開，只有巴菲特和他的搭檔芒格，還堅持在一線，每年的投資人大會成了世界投資界的焦點。

關於巴菲特的爭議不斷：看錯航空股和油價、高吸低拋銀行股、美股大跌時選擇持幣上觀；雖然重倉了蘋果但仍舊錯失了網際網路科技的風口；2020年伯克希爾哈撒韋淨虧損近500億美元，甚至被人ps退休信；全年業績（2.4%）也大幅跑輸標普500指數（18.4%）。對於價值投資的堅持，讓他難以接受變化太快的科技公司，一度陷入無股可投的境地。

但人們忽略了，他可是巴菲特。2008年，巴菲特純靠投資成為全球首富，股神的名號家喻戶曉。在之後的12年裡，福布斯全球富豪榜上，他一直穩居前五。吃漢堡、愛DQ冰淇淋、喝櫻桃味可口可樂，偶爾在公開場合賣萌、彈琴，即便九十多高齡，依然思路清晰。相較於其他“股神”，暮年巴菲特更值得研究。

巴菲特的股票生涯，還要從GEICO這家保險公司說起。

GEICO為收入穩定、健康狀況良好的公務員投保，營收狀況穩健，它直郵保險單的銷售方式節約了成本，平均毛利高出業內5倍以上，巴菲特靠投資GEICO獲得了可觀的收益。而巴菲特專注這筆交易的起因，是因為他的老師格雷厄姆。

格雷厄姆是GEICO的大股東，一個典型的保守防禦型的投資專家。

他在《聰明的投資者》中將價值投資分為兩個方面：一是股票的基本價值，即股價由實際價值決定；另一個是投資者在鎖定股票的基本價值以後，應當找出被市場低估的、價格低於實際價值的潛力股投資。

這也就是所謂的“菸蒂型投資”，注重投資的安全邊際，用低價買進物超所值的公司。日後當市場先生的稱重機效應發揮作用時再賣出獲利。巴菲特與他共事的時候，師徒倆透過捕捉不同市場的價格差異來“撿菸蒂”，獲利頗豐。

1956年，格雷厄姆退休解散公司，由於30年的營收20%都來自於套利，師徒二人分道揚鑣後，巴菲特將主要精力放在研究套利的技巧上，此時格雷厄姆的投資理念也在巴菲特心裡紮根。

靠著成功投資GEICO贏來的口碑，巴菲特成立了第一家合夥人公司。不久，他發現了美國國民火災保險公司這個“大煙蒂”，透過民間收股，掌握了它10%的股份，為他的合夥人公司賺來第一桶金。隨後陸續投資桑伯恩地圖公司和登普斯特機械廠，他仍沿用老師教給的套利手法。1957年到1961年，道瓊斯指數增長了不到75%，巴菲特的投資組合收益增長了251%。

但後來巴菲特在運用老師的撿菸蒂系統時，發現有些公司迴歸到淨運營資產後繼續持有賺的更多，而且自己發現格雷厄姆一生中賺取最多錢的那家公司是GEICO保險公司，賺取50%後繼續持有，巴菲特對老師“套利”的投資理念產生了質疑。

1963年，巴菲特投資了一家“無現金概念”的美國運通公司，受“海水冒充食用油”事件的影響，運通面臨鉅額賠償瀕臨破產。巴菲特調查後看見了運通公司“壟斷支票市場80%份額且居銀行卡業務之首”的獨佔權，且認為公司負責人品質能力優秀，這樣的公司並不符合格雷厄姆強調的資料指標，但也意味著巴菲特的投資理念逐漸轉變——注重長期持有具備增長潛力、不可量化的隱性非財務指標的股票。

此時的他，也遇見了畢生知己，“西海岸哲人”查理·芒格，將他推向和格雷厄姆不同的另一個方向。

相比較格雷厄姆“撿菸蒂式”的投機套利，芒格尋找真正的高質量公司，“比起低價購買差公司，不如用合適價格持有好公司”。1965年，芒格說服巴菲特併購喜詩糖果，這家公司依靠每年800萬美元的有形資產，卻能獲利4億美元，除此之外，喜詩強大而持久的市場競爭優勢，使它具備明顯的定價能力。

在此之後，迪士尼、可口可樂，華盛頓郵報……巴菲特的投資逐漸多元化，不過他並沒有背棄格雷厄姆的信條：大量購買價格低於內在價值的股票。事實上，直到2000年後，巴菲特聚焦的重點，才從“撿菸蒂”轉向芒格的“品質高於價值”。

回顧巴菲特的投資歷程發現，保險業、消費品、輕資產一直是他關注的重點。

保險公司為伯克希爾提供大量低成本的資金來源，透過保險業形成的大規模浮存金（保險公司為應對未來理賠所需的預備金，雖然不是保險公司所擁有，但卻可以進行投資獲利），這樣一來，無論是權益類投資、還是控股集團的各項產業（保險業、糖果業、百貨公司、銀行和媒體、菸草業、軟飲料業、剃鬚刀業以及從百科全書到製鞋業在內的各個行業），都為他們提供了持續充足的彈藥，所掌控的伯克希爾逐漸成為當下美國的龍頭企業。

時間來到21世紀，頭髮花白的投資老手面對網際網路的迅速發展，發現世道變了。

雖然仍舊信奉保守的投資策略，但他並沒有選擇解散公司。巴菲特從來就不是一個墨守成規的人，他很快便具備了網際網路的戰略視角。網路的確是一個好商業工具，耄耋之年的巴菲特，藉助每年的股東大會、慈善活動、參加電視訪談節目等方式炒作自己，“巴菲特午餐”的拍賣活動更是將他捧到了國際網紅的位置，甚至透過鏡頭打造自己的網際網路IP，跨越兩個世紀的老牌投資家，為他的公司注入了更多活力和知名度。

2011年，巴菲特首次進軍科技股，伯克希爾買入機器公司IBM，增持三年成為第一大股東，但巴菲特認為“這是一次失敗的投資”，因為平均買入價格170美元，股價一路下跌，到2015年清倉時每股僅150美元，巴菲特首次嘗試未捷。

究其原因，是雲計算的興起引發IT行業深層次商業變革，大量企業減少資料中心投入，轉而投向類似亞馬遜AWS這樣的雲服務中。2010年前後，正值傳統硬體廠商的沒落之際，新興移動網際網路的崛起，缺乏網際網路基因的大公司技術轉型跟不上，被這場浪潮擊傷是必然。

巴菲特沒趕上硬體轉型網際網路公司這波風口，雖然總會公開場合懊惱錯失AWS先機，但就算在那時將IBM換成亞馬遜，也不符合他的的選股標準：高科技變化快，總跑出來一堆新概念新物種，他看不明白，而且那段時間的亞馬遜常處於虧錢狀態。

瑞達利歐將投資比喻成狩獵，而狩獵最重要的就是控制風險，這和投資是一樣的，只有瞭解並控制他們才能將風險降到最低。巴菲特和芒格這一輩老投資家認為，“我不想去玩根本就不懂的遊戲，最後有可能讓自己多年來苦心經營起來的聲譽毀於一旦”

被網際網路顛覆的還有諾基亞，隨著Android系統取代塞班，蘋果iPhone強勢入局，這一次，觀望許久，伯克希爾哈撒韋在2016年踩住了蘋果的尾巴，投入67.47億美元，持有蘋果約1.1%的股份，陸續加倉三年未見起色，直到2019-2021年間蘋果股價飛起，伯克希爾終於喜賺1300億。

在去年披露的巴菲特十大重倉清單中，蘋果位列第二，持股比例超過19%，高科技屬性和其他保險業、製造業、能源、消費品格格不入，這不符合巴菲特“將全部高技術公司的股票都視為投機型股票拒絕買入”的觀點。記得之前有一家叫施樂的公司股價跌到了1美元，完全是低價格高價值的標準，然而固執的巴菲特還是沒有動心。

是巴菲特迫於形勢改變了嗎？

大眾普遍認為投資蘋果並非他自己主導，而是由芒格操盤。

說服巴菲特能夠接受投資蘋果的原因有兩種說法：一是蘋果賬上有2000億美元的現金流沒處花，即使出現嚴重失誤也能支撐，且每年還能分到10%的分紅，也就是說，理解不了科技股的概念，蘋果的財務指標征服了巴菲特；另一種說法是巴菲特最初觀察到自己5歲的小孫女都開始玩蘋果了，蘋果在巴老眼中，更傾向於消費品公司，而非高科技公司。在此之前被大家直呼“股神遠見”的比亞迪投資事件，也是經華裔基金經理李路引介給芒格主導的一樁案子。

這時有人擺出巴菲特三不投原則（看不見的東西，未來的東西，有輪子的東西），振振有詞論證以巴菲特為代表的上世紀老派資本機構是“老古董“，註定要被時代所淘汰，但事實真的如此嗎？

去年，美聯儲瘋狂放水，散戶一股腦湧入後，美股的高漲，更多是建立在流動性氾濫、散戶助推等基礎上，基本面並不牢靠。保本是巴菲特做投資的第一要務，所以自去年以來伯克希爾回購了大量自家股票，馬斯克曾這樣評巴菲特：他就是資本的搬運工。

到了三季度末，伯克希爾的現金儲備達到創紀錄的1492億美元。過大的資金量進一步縮小了巴菲特的選擇範圍，能獲得高收益的投資體量，大都是在百億美金級，他也在等待這樣的機會。施羅德談到巴菲特眼中的“現金”，當認為這種期權很便宜時，他願意以超低利率持有，現金是一種無終止日期、無行使價的看漲期權。

從長期來看，現金的回報率低於權益類資產，持有現金也許就意味著放棄權益類收益。然而，增加現金的持有比例，能夠給巴菲特更多選擇權利，一旦遭遇風險事件時，現金就有了一種不能以收益率來衡量的價值。

特斯拉、ESG、比特幣、元宇宙，Web3.0……投資風口年年有，但股神按兵不動。有人說他廉頗老矣，有人卻看到他的高度冷靜。

扎克伯格旗下的meta（前身Facebook），股價前不久暴跌超過26%，巴菲特曾多次誇Facebook十分優秀，但自己不買，理由是難以估值並且難以預測長線增長。技術的高迭代特性對於長期投資不利，談到Facebook對2016年美國總統選舉和選票輿論，芒格也直接批評過政客們如今過度利用社交網路，對於個人言論邊界和隱私資訊管理方面有很大擔憂。

而對於元宇宙、比特幣造成的市場泡沫，二老認為是完全的博傻投資。

“追趕市場往往比從零開始定義市場要燒更多的錢”，市場上大的投機行為最終都會被修正。不管別人賺錢或者大幅加倉，伯克希爾無動於衷，巴菲特秉守自己的投資原則，如果看不懂，比如歷史上很多科技大牛股，巴菲特都沒有投，他寧願錯失機會、手握現金，也不盲目投資。

正如早年巴菲特講述在華爾街致富的秘訣：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，現在看來，他依舊是謹慎保守的長期主義者。

當我們都懷疑以巴菲特為代表的老派資本機構正在落幕的時候，2022年的第一個月，全球科技股遭遇大跌，十大富豪只有92歲巴菲特的身家逆勢增長23.9億美元，而他掌管的伯克希爾哈撒韋公司的股票市值也突破7000億美元。有專業人士稱，伯克希爾有望成為下一個衝擊萬億美元市值的公司，加入特斯拉、亞馬遜、微軟等公司的行列。

曾被華爾街追捧的“科技女皇”凱西·伍德在今年開年遭遇了慘烈開局，單日暴跌7%，創出成立以來單日最大跌幅，ARK官網首頁上，最顯眼的位置寫著：我們只投資於顛覆性的創新，木頭姐喜歡投改變世界的公司，而巴菲特喜歡投資不被世界改變的公司。這或許是新興資本機構與老派資本機構的最大差別。

流水不爭先，爭的是滔滔不絕，對於投資者來說，或許時間比速度更重要。