本報告導讀
本篇報告我們立足於當前內外需復甦共振背景下製造業領先的小時代歸來特徵，構建自上而下四層次逆襲製造企業研究框架，挖潛本輪大製造領域具備龍頭潛力的優質逆襲公司，優選細分賽道與重點公司投資機會。
摘要
疫情後，國內經濟再現“製造業領先”小時代特徵。結構上，借力海外溢位效應及國內進口替代之勢，部分優質製造企業較龍頭公司實現彎道超車，行業地位顯著提升。反映供改之後，週期波動收斂，當前優質製造企業更多憑藉核心競爭力實現盈利“突圍”的產業結構變遷。
如何定義本輪優質製造企業的逆襲？我們篩選機構關注度高且質地較優的787家制造公司，包括220家傳統制造業龍頭和567家優質製造企業。本輪以裝置製造領域為代表的優質製造企業，不僅復甦與擴張力度超過傳統龍頭公司，且攫取了產業鏈內更大份額的利潤增長。
當前經濟修復催化了優質製造企業自2016年後的“二次加速逆襲”。自上而下來看，本輪優質製造逆襲的核心驅動因素為：需求端強勁增長；供給端結構性最佳化；前期優質製造企業充分的去槓桿程序為當前逆襲提供了優異的報表條件和騰挪空間。但本輪有望突破“成本端漲價壓制中游製造毛利”、“信用收縮壓力影響製造業投資意願與盈利彈性”的傳統總量思維定式，逆襲企業為當前關鍵邊際變化：1)總量受上游成本壓制下，不代表結構上無突圍機會；2)裝置端的優質製造企業毛利率實際上更具韌性與優勢；3)本輪優質製造企業應對信用收縮的能力更強；4)相較上一輪當前宏觀環境和企業逆襲條件更加優異。
微觀角度如何判斷與定義逆襲的製造企業特徵？製造企業的逆襲勢必基於未被市場充分認知的卓越競爭力，落腳至財報，則反映在量價利現金四個維度。逆襲製造企業共性特徵為：對產業鏈其他企業的“擠壓”(資金佔用)和逆勢擴張(投資/產能)。不同之處在於對外部融資的態度。基於現金+投資+槓桿表現，可劃分為穩健、進攻、保守三類。
如何搭建逆襲製造企業研究框架？我們從策略視角，基於週期成長階段與商業模式特性，搭建自上而下四層次逆襲製造企業的研究框架：1)企業週期成長階段決定增長空間和方向；2)行業地位/產業鏈位置決定增長方式和驅動力；3)商業模式指引增長特徵；4)微觀經營上的各項超預期，終落腳為量價利現金投資等各項指標，刻畫增長表現。
基於以上框架，推薦“逆襲製造”四條投資邏輯主線：1)二次成長起勢型，“二次逆襲式成長”趨勢已現；2)底部需求跟蹤型；3)產能消化盈利兌現型；4)行業地位逆襲式改善型。篩選值得重點關注的優質製造所在細分賽道，包括：機械基礎件/通用機械/其他專用機械/工控自動化/電子零部件製造/元件/半導體材料/被動元件/包裝印刷/油氣鑽採服務/冶金礦採化工裝置/儲能裝置/儀器儀表/汽車零部件等。
重點推薦國君策略“逆襲製造黑馬”25只金股組合。
目錄
1、自上而下視角：本輪製造企業逆襲背景及驅動力
1.1、總量維度：經濟復甦疊加海外溢位效應，再現“製造業領先”階段性特徵
1.2、結構分化：疫情催化彎道超車，優質製造自2016年後實現“二次加速逆襲”
1.3、盈利突圍：對比龍頭，裝置製造領域優質公司盈利彰顯強勁趕超之勢
1.4、歷史對比：需求強勁是製造企業逆襲核心驅動，本輪將突破傳統總量思維定式壓制
1.5、條件差異：集中度提升利於龍頭壟斷佔優，需求側因素助力“次優”逆襲
2、財報解構：量價利現金四維度刻畫逆襲製造企業的超預期表現
2.1、微觀刻畫：逆襲製造企業的超預期落腳至量價利現金四維度
2.2、歷史驗證：資金佔用與投資雙升是優質製造逆襲核心表徵
2.3、現金+投資+槓桿行為區分“保守”、“穩健”、“風險”逆襲型別
3、微觀分析：週期成長階段-財務框架研判優質製造企業逆襲之路
3.1、前提與共性：經營穩定、報表結構不脆弱與絕非尾部的競爭優勢
3.2、研判框架：自上而下四層次醞釀不同超預期機會，決定逆襲模式與成長動力
3.3、投資機會：底部需求跟蹤、二次成長起勢、盈利兌現、逆勢反轉四條邏輯主線
4、“逆襲製造黑馬”重點推薦金股組合
根據海內外經驗，優秀的公司往往能夠規避週期波動、穿越市場週期。多數機構投資者的核心原則是買入高質量增長公司賺取中長期投資收益。哪些可謂優秀的公司？拉長時間維度來看，過去優秀的公司是否意味著未來將一直優秀？除了過去幾年市場熟知、定價充分的龍頭白馬之外，哪些公司在本輪修復中實現了逆襲，突顯龍頭競爭潛力？
在市場波動加大的當下，近年A股市場持續受追捧的估值體系(給予遠期穩定增長較高估值溢價)迎來關鍵時間節點，面臨中長期合理性的質疑和市場風格變化的挑戰。為此，我們釋出“逆襲黑馬”系列專題報告，對龍頭之外的優質企業進行挖掘，結合自上而下與自下而上的分析視角，落腳至財報層面的線索驗證，挖潛A股“逆襲黑馬”特性和投資機會。
本篇報告，我們首先立足於當前製造業領先的小時代歸來背景，挖潛本輪大製造領域具備龍頭潛力的優質逆襲公司。通過歷史對比與宏觀背景梳理，判斷當前優質製造企業逆襲的核心驅動力與中期成長趨勢。並從微觀視角，基於週期成長階段構建自上而下的逆襲製造企業四層次研判框架，判斷逆襲製造企業所處階段，篩選細分賽道與重點公司投資機會。
自上而下視角：本輪製造業企業逆襲背景及驅動力
1.1、總量維度：經濟復甦疊加海外溢位效應，再現“製造業領先”階段性特徵
每一輪經濟修復階段，都率先出現“製造業領先”的小時代歸來特徵。覆盤歷史來看，包括2001年-2003年，2009-2010年間，第二產業對GDP拉動作用均階段性超過第三產業，且持續提速，而在兩次後危機時代，工業部門也均扮演了主導增長貢獻的角色。直至2014年-2019年間，國內面臨經濟結構的轉型與調整，逐步出現由第三產業部門主導增長貢獻的特徵，即開始“服務業的復甦”。對應當前來看，截至2020年12月，製造業增加值累計同比增速3.4%，明顯快於服務業生產指數和社消零售同比增速。本輪疫情衝擊過後，2021年初至今，國內“製造業領先”的中期階段性“修復特徵”再現。
實際上，在經濟需求遭受衝擊後的修復階段，消費服務業的復甦往往出現階段式的分化，初期服務業修復較為緩慢，消費製品業則更為迅速。一方面，有形的消費製品業(實際上也可劃分為消費品類製造業部門)由於具備工業製品性質往往修復更加迅速，即類似工業部門具備從需求到生產再到固定資產投資的修復彈性，投資也通常率先體現在其上游生產加工性質的工業部門。另一方面，本輪受疫情衝擊後，服務業部門的復甦甚至更為緩慢，其中以交通運輸業為例，由於海內外疫情下的物理條件因素限制，受到負面衝擊更大、改善的拐點更為滯後。
而本輪海內外經濟需求復甦疊加溫和再通脹背景，利好國內第二產業景氣的加速修復。首先，價格方面，自2020年下半年以來，在海內外疫情-經濟-金融三重週期的錯位背景下，國內溫和再通脹持續演繹。而2021年初以來，伴隨歐美疫情拐點出現，海內外經濟修復共振疊加供給端短期相對受限，全球定價的上游資源品價格迅速拉昇，加速再通脹的演繹。量方面，當前國內製造業充分享受了海外寬鬆政策的溢位效應，受“補足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內工業企業及上中游製造業實現量價雙升、盈利顯著改善。
1.2、結構分化：疫情催化彎道超車，優質製造自2016年後實現“二次加速逆襲”
當前“製造業領先”背景下，憑藉海外溢位效應及國內進口替代之勢，除部分傳統龍頭公司進一步鞏固市場份額外，部分優質製造企業依靠自身競爭優勢，展現相較龍頭的強勁逆襲趨勢。
如何定義本輪製造企業的逆襲？所謂“逆襲”，即部分企業憑藉自身優勢，實現對行業頭部或前部企業的彎道超車，行業地位相應提升。
二者對立來看，本輪優質製造企業整體實現了對龍頭公司的彎道超車。我們選取全A受關注度較高且質地優質的787家制造業公司[1]納入本文的考量範疇，其中220家為傳統制造業龍頭公司，剩餘567家為其他製造業優質企業，即具備競爭潛力的行業優質“次龍頭”。無論從營收、淨利潤還是資本開支來看，本輪優質製造“次龍頭”的逆襲發生在疫情衝擊後的修復階段，不僅復甦與擴張力度超過傳統制造龍頭，且攫取了更大份額的利潤增長，顯示“逆境反轉”之勢。結合近年表現，實際上本輪可看作製造業優質企業自2016年之後的“二次加速逆襲”。
[1]這裡我們首先剔除食品飲料、商業貿易、休閒服務、交通運輸、房地產、銀行、非銀金融、計算機、傳媒共9個下游服務類行業。其次，剔除ST個股、50億元以下極小市值個股、近年受海內外機構資金關注度極低個股。並結合公司質地、經營規模、市值穩定性、行業地位及競爭力，構建220只傳統制造業龍頭標的池，567只優質製造業企業標的池(龍頭之外)。
1.3、盈利突圍：對比龍頭，裝置製造領域優質公司盈利彰顯強勁趕超之勢
從逆襲表現來看，除總量指標外，本輪優質製造企業在利潤率、毛利增速和盈利能力等維度，也較傳統龍頭展現出“後來居上”的強勁趨勢。
1、淨利潤和毛利潤增速方面，疫情後優質企業均已高於龍頭整體並持續拐頭向上。除2016-2017年外，過去鮮少出現製造業龍頭業績增速落後於“次龍頭”的局面，製造業龍頭顯著的盈利優勢在較長的時間中持續存在，因此，本輪“次龍頭”的逆襲也更加值得關注。
結構上看，疫情後連續兩個季度優質製造企業的淨利潤增速與毛利潤增速均快於龍頭整體、且呈持續改善的細分行業包括：化學制品、通訊裝置、儀器儀表、半導體、元件、醫療器械、專業工程、儲能裝置、地面兵裝、整車、白電、小家電。除漲價的化學制品(聚氨酯)外，逆襲企業主要分佈在裝置製造領域，顯示較強成本傳導能力。
2、疫情後優質製造企業相對龍頭企業的ROIC呈現率先向上改善，且二者差距持續縮窄，目前優質企業相對龍頭企業的盈利能力差距已降至歷史最低位。結構上看，最新ROIC(TTM)已高於龍頭整體且向上提升的優質製造業多數分佈於機械裝置和國防軍工，細分行業包括採掘服務、稀有金屬、運輸裝置、整車、白電、紡織製造、專業工程、航空裝備、地面兵裝。除上游漲價的採掘服務和稀有金屬外，基本分佈在中下游裝置製造領域。從與全A整體口徑的對比來看，也以裝置製造領域的“次優龍頭”ROIC逆襲特徵最為明顯。
從全A各板塊對比(總量口徑)來看，本輪中游製造業盈利能力改善並非最為突出，較疫情前毛利率改善小於上游原材料板塊，ROIC修復程度弱於必選消費。但從內部結構分化來看，具備產品同質化低、差異化較大等特徵的製造業領域，本輪優質“次龍頭”企業相對龍頭公司的逆襲效應非常顯著，且以裝置製造領域逆襲表現更為亮眼。
1.4、歷史對比：需求強勁是製造企業逆襲核心驅動，本輪將突破傳統總量思維定式壓制
上文我們提到，本輪可看作製造業優質企業自2016年之後的“二次加速逆襲”。回顧歷史，上一輪製造優質企業的逆襲發生在2016-2017年間，當時主要得益於國內供給側改革疊加海外經濟復甦下的CRB指數攀升共同貢獻上游資源品漲價，工業企業利潤明顯改善，部分製造企業優勢突顯，與當前具備一定相似性。自上而下來看，本輪國內優質製造企業實現逆襲的驅動因素為：需求端的強勁增長、供給端的結構最佳化，此外，前期優質製造企業更加充分的去槓桿程序，為本輪逆襲提供了優異的報表條件和騰挪空間。
而相較上一輪，本輪重要的不同之處在於：需求端修復動能及持續性更強，供給端的結構分化特徵更為明顯，此外製造企業報表狀況更為健康。
1、2016-2017年外需修復下PPI迅速提升、通脹上行，疊加供給側影響權重更大，工業企業集中度顯著提升。2016-2017年通脹更偏“成本推動型”屬性，海外資源品價格上漲疊加國內供給端收縮貢獻，使得2016-2017年PPI同比經歷14個月、13.7個百分點的抬升。國際比較顯示中國PPI同比領先全球主要經濟體，彰顯內部供給側改革成效。結構上看，即便同為上游原材料，國內定價的煤炭、鋼鐵的漲價幅度仍顯著高於全球定價的有色金屬[2]。
當前製造業優質企業充分受益於量價雙升背景，中游製造景氣條件改善。2016-2017年總量經濟波動卻步入收斂，需求增長相對平穩，PPI上升同時CPI維持平穩。而當前國內CPI、PPI雙升趨勢下顯示經濟需求端不弱，疊加海外供給修復速度短期受限，預計將持續受益於海外供需缺口拉動，以及疫情後國內優質製造企業在產業鏈上議價能力的整體提升。
因此，本輪中下游企業對上游漲價或具備更強的成本傳導能力，以量補價模式更為可行，盈利增長更具持續性。從優質製造企業內部ROIC分子端變化來看，本輪優質製造企業競爭優勢和利潤攫取能力顯著增強。2016-2017年受益PPI提升，上游資源品ROIC分子端盈利的增速最為顯著，明顯強於中游製造板塊表現，而本輪，中游優質製造企業充分受益於海內外需求拉動，盈利增長“逆勢反轉”。
[2]可參考我們此前2月22日釋出的再通脹專題研究報告《通脹為影，外需為魅——本輪再通脹背景下全產業鏈分析》，對本輪再通脹驅動因素、傳導及影響進行了深入解讀。
2、從供給側來看，2020年以來企業經歷疫情衝擊下的產能“被動”出清後，迎來海外需求外溢效應下供給端的“主動”分化。但相較上一輪供給側改革政策較大調控力度下的行業集中度迅速提升，本輪供給端更多表現為景氣擴散下結構性的調整與分化，逆襲環境更佳。
我們用類似集中度概念衡量行業內部的供給調整與分化程度。2016-2017年多數製造行業呈現龍頭/優質企業佔全行業總營收規模比重同增同減現象，在傳統資源類行業集中度明顯提升(化工、鋼鐵、採掘)的情況下，這一現象或更多源自供給側改革下行業過剩產能的加速出清與集中度的迅速提升。
2020年變化來看，多數行業龍頭/優質企業佔全行業營收比重呈反向變動，且多數行業“次龍頭”企業的營收佔比均較龍頭明顯提升。因此，本輪更多反映的是行業內部結構調整與分化程度的增強。2020年優質-龍頭營收佔比之差佔自身歷史最高位的行業包括：紡服、軍工、機械、公用、電子、通訊、汽車、採掘。這些行業次優逆襲程序或已相對靠前，除行業整體需求側變化外，可關注其中優質個股的阿爾法特徵。此外，化工、鋼鐵、醫藥、輕工行業逆襲特徵也較明顯。
3、前期金融環境收縮下製造業優質企業已率先完成了一輪報表修復程序，為本輪上投資、上產能提供了良好的財務條件與騰挪空間。從權益乘數來看，優質製造企業2015-2018年間去槓桿幅度顯著較大，當前仍處歷史底部。從疫情後現金流表現來看，當前製造業次龍頭企業也相比傳統龍頭上投資動能和經營改善幅度均更強。
整體而言，在海內外經濟復甦共振、金融條件結構性寬鬆背景下，本輪優質製造業有望突破“成本端漲價壓制中游製造毛利率”、“信用收縮壓力影響製造業投資意願與盈利彈性”的傳統總量思維定式，而結構上優質企業向上逆襲動能的強度和持續性是當前的關鍵邊際變化。
1、 總量受上游成本壓制下不代表結構上無突圍機會。需求端增長作為製造業逆襲的核心驅動力，是優質製造企業實現逆襲的重要條件。2016-2017年需求端相對較弱，全A口徑的中游製造業尤其是裝置類在上游成本抬升下，盈利增速的傳導確實具備一定時滯，但並不妨礙結構上部分優質製造企業仍表現優異，較龍頭實現逆襲，彰顯盈利與競爭優勢。本輪製造業除初期受益於海外需求+國內進口替代增量外，2021年還將迎來海外新一輪補庫週期+國內製造業裝置更新和技術改造投資週期，優質企業有望受益，再次實現結構突圍。
2、 裝置端優質製造企業的毛利率比想象中更具韌性與優勢。過往來看，2016-2018年在資源品通脹環境下，裝置製造領域中優質製造企業的毛利率水平較龍頭公司差距仍持續收斂。其中，受益工程機械高景氣、出口份額增長及高階製造業轉型背景，機械、軍工行業毛利率改善趨勢最為明顯。對應2020年，海內外經濟修復疊加軍工訂單放量、新能源車產業鏈高景氣，機械、軍工、輕工、建築、電氣裝置行業的毛利率優勢(優質-龍頭之差)均明顯增強，且機械、軍工兩個行業近年優質企業的毛利率水平已持續高於傳統龍頭。
3、 本輪優質製造企業應對信用收縮環境的能力更強。近年，優質製造企業籌資現金流相較頭部韌性提升。2016-2018年金融去槓桿的背景下，金融機構針對製造業的貸款偏好進一步下降，同時也倒逼優質製造企業進一步提高現金創造能力，最佳化現金管理。此外，過去幾年優質製造企業負債率的加速下行，也使得對外部融資依賴度進一步降低，抵抗信用收縮風險的能力更強[3]。可以看到，2016-2018年在企業貸款利率抬升背景下，優質製造企業籌資相較龍頭保持穩定。
4、 本輪宏觀環境下，優質製造企業逆襲條件更加優異。根據上文所述，當前更強的內外需修復動能給本輪製造業帶來量價雙重增長，疊加全球產業鏈地位的提升、供給端結構的最佳化背景下，製造業相較以往具備更健康的報表結構，本輪優質製造企業逆襲之路已然開啟。
我們認為，本輪逆襲的優質製造企業後續仍將充分受益於產業及裝置升級、信貸政策結構性支援及企業內生現金創造能力的增強等條件[4]，盈利優勢得到進一步強化。
[3]我們此前於2021年1月25日釋出的專題分析報告《信用傳導機制之變：掘金企業投資韌性主線》中詳細論述了本輪大製造優質企業內生現金創造能力顯著提升、外部融資依賴度降低，在信用收縮大背景下抗風險能力更強的主邏輯。
[4]詳見我們此前2021年1月25日釋出的專題分析報告《信用傳導機制之變：掘金企業投資韌性主線》相關內容。
1.5、條件差異：集中度提升利於龍頭壟斷佔優，需求側因素助力“次優”逆襲
對於龍頭與次優製造企業而言，實現壟斷程度的進一步加強和逆襲突圍所需外部條件的側重點不同：龍頭往往直接受益於行業集中度的提升，而次優實現逆襲更多發生在行業需求側出現較大變化時。
歷史為例，2016-2017年間製造企業整體盈利能力明顯改善，且優質製造企業盈利改善幅度與持續性均強於龍頭企業。但結構上來看，當年行業競爭格局的改善更有利於龍頭企業ROE的提升，例如建材行業製造業龍頭的ROE改善幅度就明顯強於其他優質企業。相比之下，需求端的拉動更有利於其他優質製造企業盈利能力的逆襲，例如，期間地產後週期屬性的可選消費包括汽車、白電行業的優質公司ROE改善幅度顯著更強。
對應至今，需求端來看，外需產能缺口+市佔提升+國內進口替代是本輪優質製造企業實現盈利逆襲的核心驅動力，而需求的增長已率先體現為利潤率的向上修復，週轉率尚未表現，隨近年過剩產能的出清，後續有望實現由利潤率→週轉率貢獻盈利增長動能的切換。根據杜邦分析，截至20Q3仍以利潤率主導了本輪優質製造企業ROE的提升。近年產能出清背景下，上中游原材料和裝置製造端的優質製造企業資產週轉率相對所在行業均持續下滑，2020Q3二者倍數降至歷史底部，或源自小企業產能的去化更快，本輪景氣擴散下，後續有望看到週轉率的明顯提升。預計本輪需求端增長韌性將有望拉動優質製造企業資產週轉率的加快，助力盈利能力的進一步改善。
財報結構：量價利現金四維度刻畫逆襲製造企業的超預期表現
上文我們從自上而下視角對本輪製造企業的盈利逆襲進行了經濟背景及驅動力的分析，需求復甦及供給最佳化條件下優質製造企業在行業內部地位提升，增長勢能強於龍頭企業。從微觀角度來看，應如何判斷與定義這些逆襲的製造企業特徵？本章我們從財報入手，基於量價利現金四維度剖析逆襲的優質製造公司的四層超預期表現。
2.1、微觀刻畫：逆襲製造企業的超預期落腳至量價利現金四維度
首先，需要明確的是，優質製造企業由於本身處於非龍頭非尾部地帶，定量角度而言，其逆襲一定是基於當時環境下尚未被市場充分認知的卓越競爭力：除技術創新與專利壁壘外，包括盈利能力(提價能力、成本管控、費用壓降、週轉提升、產能優勢)、回款與資金利用能力、籌資優勢與稅率優勢等方面。而任何定性表徵的競爭優勢，脫離了財務指標的反饋，將不具備實際意義。因此，落腳至財報，逆襲企業的四層超預期之處，實際上反映在量、價、利、現金四個維度：
1、表現-量：營收規模和市佔率提升。當行業供給端增長因管制因素受限，或需求側遭遇較大沖擊，使得部分風險抵禦能力較差企業出清時，具備優勢的製造企業容易面臨“被動式”量的提升。而當企業憑藉自身優越的管控能力、渠道拓展能力、產品競爭優勢、產能優勢應對需求端變化並實現超越頭部同行的增長時，則表現為“主動式”量的提升。對於製造企業而言，實現逆襲往往面臨需求端的較大波動，這一點與傳統週期工業品類似。結構上，除渠道拓展能力外，低端製造依靠更高的生產效率與更低的成本優勢，中高階製造受政策支援力度較大，此外更加依賴於技術、裝置與產能優勢。
2、表現-價：產品價格上漲。包括全球定價的上游資源品在內，工業製品價格波動往往同時受到供需兩端因素制衡，包括需求、庫存、產能、投資等因素均產生影響，而其中又以需求側最難定量測算，因此造成對上游和下游工業製品(包括部分有形消費品)的價格預判更具不確定性。對於逆襲的製造企業而言，由於本身處於產業鏈偏中端環節，下游企業強勢地位、需求變化與上游資源品成本端的漲價均制衡於產品價格的波動，因此，除上游資源品外，製造業產品價格的上漲可能更多來自產品競爭力的提升及公司議價能力的提高。
3、表現-利：高毛利、低費率、高淨利，即成本下降毛利率改善，降費增效進一步貢獻利潤率的提升。其中，一則成本優勢，二則費用管控。這也是所有優秀乃至足以穿越週期的偉大公司具備的共性特徵。無論是自身牌照壁壘、技術壁壘、產能壁壘、裝置壁壘還是卓越經營管控能力下所形成的控本降費能力，是優質公司跨越成為龍頭公司的必要條件與前提。對於製造企業，是否具備相對同行更優的成本傳導能力與控費能力是在利潤環節實現逆襲與超預期的關鍵。
4、表現-現金：除經營與投資間的權衡外，外部資金改善主要來自於融資擴張與對上下游資金佔用的提升，二者同時對應公司資金狀況的改善。其中，回款能力的持續改善可能來自於行業地位和議價能力的提升。需強調的是，資金佔用提升和提價表現一樣，都是議價能力提高的必要條件而非充分條件，議價能力的提升通常對應資金佔用的提升和產品價格的上漲，但反之不一定。作為全A回款能力靠後的製造企業，同時較地產基建鏈受間接融資傾斜較低，在產業鏈內部資金佔用的持續提升和融資擴張或是製造企業逆襲的重要條件。
我們首先從量價利及成本費用維度，對部分逆襲的優質製造企業表現進行刻畫。其中，需求增長、下游景氣拉動、產品競爭力提升是多數優質製造公司“量升”表現的三項重要原因，詳見下表。
2.2、歷史驗證：資金佔用與投資雙升是優質製造逆襲核心表徵
微觀視角而言，單個逆襲製造企業的表現或有差異：在量、價、利、現金4個維度可能各有突顯，甚至同時體現，背後反映的是公司在產業鏈內部所處地位、行業需求改善階段和份額增長，投資行為及產能等經營狀況的不同。但無論單個逆襲製造企業如何表現，我們認為，這些逆襲的優質製造企業必定具備以下“核心”特徵：對產業鏈內部其他企業形成“擠壓”(市佔率提升或資金佔用更強)，此外，逆襲通常意味著正在擴張(增加投資或產能利用率加快)。
那麼，滿足以上條件的優質製造企業是否在盈利端和股價表現方面相應有所表現？我們根據製造企業逆襲的兩個階段：2016-2018年和2020年至今，進行歷史回溯驗證，主要結論如下：
1、該指標可以用於階段內具備逆襲特徵製造企業的整體篩選。微觀篩選出同時滿足2013-2016年與2016-2018年資金佔用提升條件的優質製造企業，無論從估值、盈利能力還是當期成長性等角度，2016-2019年相較傳統龍頭及其他優質企業均表現更佳，淨利潤率和毛利潤擴張速度超過其他製造業公司口徑，並獲取估值溢價。
2、相較龍頭公司，資金佔用提升條件更加適用於逆襲的優質製造企業。2016-2019年間，同樣滿足該條件下，“次優”企業相對龍頭公司的盈利、估值提升幅度均明顯較大。
3、階段內逆襲優質企業的超額收益情況受到當期市場風格的影響。從2018年至今資金佔用提升且2020年投資改善的優質製造公司來看，在2021年農曆年後的“殺估值”行情中較龍頭表現明顯較優，但這並非“熊市”中的特例。根據近五年股價表現回溯，逆襲的製造企業在“非抱團”行情中超額收益較高，此時市場給予短期成長以估值溢價。
2.3、現金+投資+槓桿行為區分“進攻”、“穩健”、“保守”逆襲型別
從現金流層面而言，同樣是逆勢擴張(投資提升)，意味著對別人的“擠壓”，資金佔用應該有所提升，但最大的不同在於對外部融資的態度，並可用於區分企業逆襲的型別和對投融資行為的風險偏好，從而影響企業的成長性和後續經營的穩定性。如果在產業鏈內部加槓桿，同時不大幅進行外部融資，這種情況下增加資本開支，說明企業資金充裕且當前內生增長不錯，通常指向CFO的好轉。結合當前，說明在前期信貸寬鬆背景下，企業借貸行為相對剋制。另一類在產業鏈內部加槓桿的同時還在外部融資擴張，結合CAPEX的提升，說明企業家或出於搶佔市場份額的考慮，或是對未來行業景氣較高的預期，新建產能力度較大，但需重視後續經營和現金流的穩定性。
基於現金+投資+槓桿表現，逆襲企業可分為以下三類：
1、 一類“穩健型”：資金佔款提高、CAPEX提升，外部融資保持穩定，或償還債務。經營穩健情況下透過產業鏈內部加槓桿、現金流好於實際盈利，但因進行投資支出，FCFF不一定提升。
具體指標篩選來看，主要分佈在可選消費製造和中游加工製造領域。分佈於21個細分行業：煤炭開採、化學原料、油漆塗料、農藥、輪胎、普鋼、特鋼、非金屬新材料、鋁、其他建材、其他專用機械、金屬製品、半導體材料、被動元件、電子零部件製造、汽車零部件、終端裝置、傢俱、化學制劑、裝修裝飾以及工控自動化。其中，紡織染料(浙江龍盛、航民股份)、輪胎(震安科技、賽輪輪胎)、普鋼(新興鑄管、華菱鋼鐵、河鋼股份)、鋁(南山鋁業、神火股份)、半導體材料(滬矽產業-U)、工控自動化 (中控技術、匯川技術、信捷電氣、捷昌驅動)、包裝印刷(奧瑞金)等行業的優質企業毛利率已高於龍頭公司，這類企業逆襲特徵及經營的韌性或更強。
2、 另一類“進攻型”：資金佔款提高、CAPEX提升，外部融資提高。“內外”槓桿同步進行，說明藉助外部融資完成擴張，企業擴產幅度可能較大。顯示企業家或對未來景氣預期較高，傾向藉助信貸政策寬鬆條件加槓桿新建產能，搶佔市佔率，但需要觀察後續經營和現金流的穩定性、需求增長的持續性，以及投產專案回報情況。
這類優質製造公司主要分佈於高景氣和高開支投入領域。細分行業及可關注重點標的包括：元件(宏達電子、順絡電子)、電子製造(長盈精密、和而泰)、地面兵裝(四創電子、北方導航)、低壓裝置(良信股份、思源電氣、東方電纜)、焦炭加工(金能科技)、聚氨酯、玻纖(宏和科技)、冶金礦採化工裝置(博實股份、浙礦股份)、儲能裝置(億華通-U)。
3、 第三類，從極端情況來看，實際上還有“保守型”：內外部都不加槓桿，純粹靠當期訂單營業資金迴流或內部資金支撐進一步投資。但這並不一定屬於真正意義上的“逆襲”範疇，廣義上偏成熟期行業的壟斷龍頭往往具備這種屬性(例如近年的海螺水泥)，以及現金充裕的下游消費類優質製造公司。
指標篩選來看，集中分佈在原材料和必選消費領域，細分行業包括：改性塑膠、銅、顯示器件、LED、乘用車、鐵路裝置、冰箱、造紙、化學原料藥、生物製品、醫療器械、火電、航天裝備、航空裝備。
微觀分析：週期成長階段-財務框架研判優質製造企業逆襲之路
2021年整體在信用收緊、利率上行但流動性偏中性寬鬆的條件下，逆襲特徵的製造業優質個股或有超額收益表現。如何尋找到中期具備逆襲特徵、中長期有望實現高質量增長的製造業優質個股？上文中我們對當期逆襲企業的表現進行了四維度的定量刻畫及核心特徵的驗證。但除了對當下現象的歸納總結，更重要的是如何判斷目前所處位置，從而預判未來。本章我們從不同週期成長階段與商業模式下的特性入手，搭建逆襲製造企業的財務框架，輔助逆襲企業所處階段判斷，並進一步挖掘優質製造企業逆襲原因，給出行業配置建議。
3.1、前提與共性：經營穩定、報表結構不脆弱與絕非尾部的競爭優勢
微觀層面，優質企業實現逆襲需具備什麼前提條件？毋庸置疑，我們認為經營穩定、抗風險能力強以競爭優勢絕非位於行業後段為前提與共性。
1)前提：成功應對前期疫情衝擊，才有望在行業產能出清過程中相對受益並迎來需求改善。對於此前並非傳統龍頭的優質製造業公司，管理層經營穩定，且報表本身相對健康，現金相對充裕、抗風險能力強，才能順利應對疫情衝擊，並有能力抵禦後續的信用衝擊和資金成本的上行。
2)共性：在行業內部處於中上段的競爭力且公司治理相對合理。這些公司本身絕非行業尾部並具備一定競爭優勢，包括回款能力、ROE、毛利率等指標從全行業對比來看並不弱。此外，全產業鏈內部比較並不屬於最受壓制段的弱勢公司，應收賬款佔比水平在行業內並不高。
3.2、研判框架：自上而下四層次醞釀不同超預期機會，決定逆襲模式與成長動力
從策略視角，逆襲製造企業的研究框架自上而下可劃分為以下四個層次：
1)企業所處週期成長階段，決定增長空間和方向；
2)企業所處行業地位/產業鏈位置(這裡總量層面劃分為龍頭與次龍頭屬性區別)，決定利潤分配格局和增長的核心驅動力，即增長方式；
3)企業在不同商業模式下具備不同增長點，對企業財務指標特徵具備指引，因此決定了企業各項財務特徵和相對水平，即增長特徵；
4)最後落腳至財報，結合企業在微觀經營[5]上的各項超預期表現，終將體現為上文所提及的量價利投資和現金等五個維度，即增長表現。
我們認為，四個層次自上而下貫穿影響，並決定了逆襲企業在階段內的最終表現。需要強調的是，在這一框架下，並不意味著具備對單一企業未來100%預判的準確性，往往是行業供需、企業家行為、公司經營管理甚至產業政策中各項“超預期”的發生，引發了下一階段企業的“高增長”，並衍生出相應的投資機會。
預期本身需要被重構，並一直重構。基於這個框架，我們能由此調整預期與實際間存在落差的方向，並再次重塑預期。
[5]根據上文，包括盈利能力(提價能力、成本費用管控、產能優勢、週轉提升)、回款與資金利用、籌資狀況與稅率優勢等。
第一層維度：供需的動態平衡過程決定了當前逆襲企業所處的週期成長階段。行業所處生命週期決定了行業階段內的增速水平、市場競爭格局、成長空間等特性，是對行業和公司做出中長期成長階段和景氣判斷的重要條件。而上市公司作為全行業中上游優質企業，週期成長階段受行業層面供需影響較大，可基於產業生命週期對公司的成長階段進行判斷。
對於傳統週期製造企業而言，整個生命週期最重要的是二次逆襲成長。2011年後開始經歷供給過剩的產能出清階段，A股週期製造盈利能力持續下滑，呈現泥沙俱下之勢。直至2016-2018年間供改+金融去槓桿，促成了週期製造龍頭在全生命週期內的“二次龍頭式成長”，供給出清背景下疊加地產小週期拉動，部分週期製造龍頭重塑行業內部利潤分配格局。而本次經濟底部回升趨勢中的內外需修復共振，喚醒了製造內部以優質企業為首的全生命週期維度“二次逆襲式成長”，具備顯著阿爾法機會。
根據優質製造所處成長階段，我們認為，2021年將有望看到優質製造企業相對製造龍頭的持續逆襲，且本輪向上逆襲動能和高度均將更強勁。基於產能週期概念，劃分優質製造企業、製造業龍頭、全A製造業三口徑，我們構建了2007年至今製造業週期成長程序的測算指標，當前可視為製造業自2016-2018年之後新一階段產能週期的開啟，但考慮全行業產能出清程度、供給側變化及需求側修復的持續性等因素，當前又並非是歷史週期階段的簡單重複。我們認為，相較過往，本輪優質企業相對製造龍頭的逆襲動能和持續性均將更強，或明顯超過2016-2018年那一輪的逆襲高度和強度。
第二層維度：行業內部競爭格局及企業在行業或產業鏈中所處地位影響企業的利潤分配，決定該階段製造企業逆襲的模式和成長的核心驅動力。對於行業內部地位，我們首先簡單劃分為製造龍頭和優質企業兩個總量口徑進行對比，不過多考慮行業內尾部企業，主要結論如下：
1)銷售利潤率始終是製造龍頭公司ROE的核心驅動力，底部復甦中後段往往由週轉率主導貢獻ROE的增長。參考過往，當傳統週期製造處於行業底部時，龍頭公司率先享受到價格上漲帶到的盈利能力回升，後續才轉換為週轉率貢獻的提高。因此，行業底部向上的長期，對龍頭公司而言往往表現為量價雙升狀態，且由於前期產能佈局具備成本優勢，利潤率改善較高。但對於優質製造而言，此時週轉率的改善才是盈利回升的核心驅動，典型如2009年、2016年。
2)優質製造企業與龍頭公司恰好相反，在行業需求下行和底部回升時期，週轉率對盈利能力變化的貢獻權重往往較大，當步入復甦中後段，增長動能才逐步轉換為利潤率的提升，典型如2010年、2017年。
3)本輪疫情後修復期，與過往不完全相同。優質製造企業仍由週轉率主導貢獻ROE的回升，但20Q3已率先實現了利潤率貢獻的回正，相較傳統龍頭公司表現更為領先。反映本輪在海內外需求復甦共振背景下，優質製造企業的逆襲環境更為受益，逆襲動能顯著更強。
此外，行業競爭格局和企業在產業鏈中所處地位，也會共同影響企業在產業鏈內部的利潤分配，但微觀層面而言，產業鏈地位已決定了企業運營的商業模式，因此我們在第三維度的商業模式中進行具體討論。
第三層維度：對於大製造企業，業務屬性、供應商關係、營銷方式、客戶型別、產業鏈中所處位置等因素共同決定了商業模式，而商業模式往往影響和決定了大製造企業的增長特徵。過往對國內製造企業而言，由於在全球分工體系處產業鏈中低端位置，產業組織體系具備技術密集、附加值低、產業鏈較短的特點。近年在與資訊科技的結合下，國內傳統制造業逐步轉向，形成包括：以服務為核心、直銷和大規模定製相結合、基於OEM、外包和虛擬職能的共生模式[6]三種商業模式，產業組織體系逐步向知識密集型、高效率的方向轉化。
但相較海外龍頭製造企業，國內製造業仍具備競爭力不足、附加值偏低、優勢企業產業鏈一體化程度低的特點。以工業機器人行業為例，海外龍頭公司基本以平臺型公司為主(例如ABB、YASKAWA等)，且均已實現了從上游核心零部件向下遊系統整合的全產業鏈一體化商業模式拓展，從應用開發、前端銷售、系統整合到客戶服務均有涉及。相比海外，當前國內多數本體和整合企業仍以組裝和代加工業務為主，在產業鏈中偏低端，產業集中度較低、且總體規模較小，對上下游議價能力較低。
近年，國內製造業領域受政策支援向服務型製造業的發展方向傾斜，有助於部分企業實現商業模式向輕資產化運營方向的轉型，同時透過與資訊科技、服務業的結合，進一步向微笑曲線兩端拓展，實現降本增效和利潤率的抬升。服務型製造業作為產業分工更加細化、產業協作更加緊密的產業形態，是當前國內製造業的重要轉型方向之一。
[6]楊一帆等，《製造業企業商業模式分析》2015。
對於國內製造企業而言，從商業模式來看，實現逆襲具備三條可行路徑：一則利用科技賦能向服務化轉型，從單純賣產品，向賣服務或者“產品+服務”形式轉變，在服務中增加盈利點、增強競爭力並實現降本增效，目前國內已有部分優勢製造企業，透過產業鏈整合等方式提升了本土系統整合的服務優勢；二則優勢企業逐步打造全產業鏈一體化的經營模式，提升產業鏈地位，擴大市場影響力；三則透過降本增效和提升生產效率、較海外製造業實現彎道超車，實現進口替代、賺增量增長的錢。在全球化分工體系中，我們看好國內製造業實現從過往成本優勢到技術優勢的產業升級與轉型，未來有望進一步實現進口替代和產業鏈的拓展延伸。
我們認為，作為逆襲製造企業研判框架第三層次的商業模式，決定了公司以何種形式實現產業鏈內的利潤攫取，依據何種業務模式形成盈利增長點，由此企業在財務指標上也具備不同的表現特徵，產業鏈內部對比具備不同的相對水平。往上追溯，產業鏈位置、對接客戶、業務型別、管理層決策是影響製造企業商業模式的關鍵因素。往下延伸，ROE、淨利潤率、毛利率、週轉率、槓桿率、營運週期和應收款項表現，以及各自在行業內部的排名是最直接的觀測指標。
例如，產業鏈處中端的製造業公司，如果不具備平臺化特徵，業務收入來源通常不具備多樣性，從而受上下游週期影響營收波動較大，利潤水平通常較低。對於向服務型、平臺型轉型的製造業公司，具備輕資產化屬性，且有望突破以往僅有前端設計、後端服務盈利而中端製造利潤薄弱的窘境，實現新的盈利增長點，從而提升盈利能力。
第四層維度：微觀視角而言，企業經營中的各項超預期，包括上文提到的盈利能力(提價能力、成本費用管控、產能優勢、週轉提升)、回款與資金利用(營運週期、內部資金佔用)、籌資狀況(外部融資與用途如併購重組)與稅率優勢(政策傾斜)等，將直接反饋到財務指標表現上。
我們認為，無論是產業生命週期、企業週期成長階段、產業鏈位置、行業地位還是商業模式，以及經營中各項超預期，均可看作企業為股東實現經濟價值所憑藉的經濟過程與一項盈利公式。對於逆襲的製造企業，以上四維度的分析框架最終落腳到財報，體現為上文所提到的量價利、現金及投資等各項財務指標。這也是我們透過與歷史預判對比，衡量當下超預期機會是否發生的最直接依據。
財務指標作為一項最終的表現形式，關鍵是往上挖掘其中重塑投資者預期的深層次原因與機會，並輔助對未來的趨勢判斷。
3.3、投資機會：底部需求跟蹤、二次成長起勢、盈利兌現、逆勢反轉四條邏輯主線
我們基於優質製造企業當前週期成長階段、盈利能力等維度分析，並結合自下而上的商業模式與財務表現，梳理出四條投資邏輯主線，對優質製造業細分賽道進行篩選：
1)二次成長起勢型：即“二次逆襲式成長”趨勢已現的細分賽道。就成長週期階段與盈利特徵而言已處於二次逆襲成長程序之中，呈明顯底部向上拐頭趨勢。
2)底部需求跟蹤型：有望受益於下游資本開支拉動、行業經歷前期持續出清後已臨界底部拐點、且尚未明確向上趨勢的細分行業。
3)產能消化盈利兌現型：基於產能週期優質製造行業所處成長階段呈高位回落，後續盈利有望消化產能出清影響、業績逐步兌現回升。
4)行業地位逆襲式改善型：經上文各項盈利指標篩選，本輪優質製造企業較製造龍頭現行業地位顯著提升，且毛利率絕對水平高於龍頭。
具體行業篩選結果如下圖表。
“逆襲製造黑馬”重點推薦金股組合
基於“逆襲製造黑馬”四條投資主線，重點推薦25只大製造金股組合。
（文章來源：陳顯順策略研究）