觀點指數8月30日，紅星美凱龍集團公佈了2022年半年度業績，實現營業收入69.57億元，同比下降7.3%；錄得毛利率為62.3%，比起去年同期63.6%略有下降；扣除非經常性損益後的歸母淨利潤為9.37億元，同比下降6.9%。
截至6月30日，紅星美凱龍集團持有貨幣資金61.35億元，比起去年末下降11.1%。同時負債狀況有所改善，淨資產負債率從去年末的56.7%下降至54.4%。
本報告期，紅星美凱龍錄得流動比率為50%，速動比率為48%，現金流動負債比率為7%。三項指標處於一個較低水平，離安全區間有一定差距。
可見，雖然一定程度上降低了債務規模，但短期償債能力還存在一定風險。
此外，歸母淨利潤同比大幅下跌32.1%，過去兩年淨利潤增長主要源自於投資收益和公允價值變動損益帶來的非經常性損益。今年行業景氣度下降導致這兩個科目損益的萎縮，是紅星美凱龍歸母淨利潤下滑的主要原因。
短期償債能力
報告期內，紅星美凱龍負債規模實際上實現了一定程度上的收縮，錄得總負債規模比年初減少1.7%，流動負債規模減少6.8%，資產負債率為56.89%，剔除預收款後的資產負債率56.3%。
剔除專用固定資產、無形資產、商譽、開發支出、長期待攤費用、延遞所得稅資產、預交稅金和款項等費用後得到負債比率為58.5%，低於地產行業60%-80%的水平，還存在一定的外部資金利用空間。
然而短期償債能力風險不在於流動負債，而在於流動資產。
本報告期，紅星美凱龍錄得流動比率為50%，速動比率為48%，現金流動負債比率僅為7%。三項短期償債能力指標都處於較低水平。應收賬款和存貨佔據流動資產的比例都不高，並且應收賬款賬期分佈較為合理。
速動資產方面，每1元的流動負債大約對應0.48元的易於變現資產作為抵償。總體來說，短期償能力不容樂觀。
淨利潤質量
報告期內，紅星美凱龍錄得歸母淨利潤為10.25億元，同比大幅下降約32.1%，扣除非經常性損益後歸母淨利潤錄得9.23億元，同比下降為6.89%，與扣非損益之前的下跌幅度有一定差距。
是什麼導致了兩個資料差別如此懸殊呢？原因就在這部分非經常性損益中。
本報告期，紅星美凱龍非經常性損益為8839萬元，而翻看去年中報，2021年同期非經常性損益達到了約8億元，兩者相差近十倍。
資料來源：紅星美凱龍中報 觀點指數整理
翻看科目明細可以發現，2021年非經常性損益貢獻來源主要是"處置對子公司投資產生的投資收益"和"投資性房地產公允價值變動產生的損益"，二者分別為紅星美凱龍帶來了7.51億元和2.13億元的利潤（其中"處置對子公司投資產生的投資收益"科目口徑在2022年中報中被修改為4.54億元）。
這兩個科目的數額佔據了2021年中報利潤表中 "投資收益"和"公允價值變動收益"的主要部分，在2020年和2021年中期構成了紅星美凱龍很大一部分淨利潤，分別佔居了淨利潤的38.05%和43.13%。
資料來源：紅星美凱龍中報 觀點指數整理
然而在今年中期，紅星美凱龍投資收益和公允價值變動收益大幅縮水，同比衰退-79.6%，淨利潤也應聲下跌。
將時間線拉長看，2020中到2021年中，紅星美凱龍淨利潤增長4.9億元，投資收益+公允價值變動收益增長2.7億元，對利潤增長的貢獻達到55.07%；2021年中到2022年中，淨利潤下跌了6.69億元，而投資收益+公允價值變動收益也下跌了5.65億元，對淨利潤下降的貢獻達到84.4%。
由此可見，投資收益與公允價值變動是紅星美凱龍淨利潤變化的主要原因：在業務經營良好的時候，能夠有其他業務帶動利潤增長；當經營狀況下行時，其他業務對增長的貢獻乏力，因此對投資收益與公允價值變動依賴程度變得更加高。
淨利潤高度依賴投資收益與公允價值變動收益與資產構成有關，翻看紅星美凱龍中報的明細，投資收益和公允價值變動收益主要與可供出售金融資產（其他權益工具投資）、長期股權投資以及投資性房地產高度關聯。
資料來源：紅星美凱龍中報 觀點指數整理
可以看到，紅星美凱龍總資產裡投資性房地產、長期股權投資以及其他權益工具投資佔據了絕大部分，尤其是投資性房地產，佔據了總資產71.8%。
從本報告期的盈利特徵及資產構成來看，我們很難將紅星美凱龍定義成一家售賣傢俱的企業，更像是一家名義上賣傢俱居實際上在"炒房"的企業。然而，被炒作的那部分隱蔽資產一般是在固定資產科目中出現，而不是投資性房地產。
紅星美凱龍固定資產科目明細中披露了約700萬元規模的房屋及建築物購置，很難說是在炒房。事實上，家居裝飾及傢俱售賣業務只是表面特徵，更應該是一家以投資性房地產為本的重資產運營企業，一家很典型的商業地產企業。
中報裡披露的收入構成也印證了這一點。
資料來源：紅星美凱龍中報 觀點指數整理
可以看到，家裝相關及商品銷售只佔紅星美凱龍收入很小一部分，並且在經營狀況不好、營收下降的時期裡還會面臨業務被壓縮的境況。
自營及租賃商場業務無論是收入總額還是佔收入佔比都是逐年上升的，很好體現了下行週期裡重資產給資產組合帶來的防禦性優勢。
然而，重資產運營為主會帶來邊際成本的等量上升，難以將利潤再提高一個臺階。在房價上漲行情裡，持有大量投資性房地產對資產負債表和利潤表擴大是非常有利的；但是在經濟增長失速、地產企業頻頻暴雷、房產銷售額嚴重下降、房價下跌的2022年上半年，利好化成了雲煙。
當地產潮水褪去，紅星美凱龍的利潤才真實地顯露出來。