少數派投資：跨國藥企PE估值20倍 為什麼恆瑞PE估值100倍？

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跨國藥企PE估值20倍，為什麼恆瑞PE估值100倍？（少數派投資）

少數派投資

12月15日以來，隨著新藥獲批、PD-1單抗成功納入醫保等利好事件刺激，恆瑞的市值在2周內接連突破5000億、6000億大關，大象亦能起舞。

為什麼跨國藥企20倍PE，恆瑞的估值能到100倍？

製藥行業是技術、資本和人的共同投入，同時受政策的影響。

從技術層面來講，科學突破是推動製藥行業發展的底層邏輯，比如20世紀以來的非靶點化藥、靶點化藥、生物藥、多靶點藥物、基因治療等。

在行業底層邏輯的基礎上，不同的製藥公司透過在這個時代做出領先，在供需關係的基本經濟學原理的作用下，創造出相對於行業的超額利潤。但是隨著越來越多的公司進入這個領域，競爭激烈導致這個領域的利潤下滑。比如抗生素時代的輝瑞賺的盆滿缽滿，而如今抗生素企業估值低了又低。

無論在哪個階段，研發實力是創新藥企保持競爭力的根本。

一款新藥需要大量的資本和研發人員投入，目前跨國藥企1年的研發費用數十億到上百億美元，佔收入的比例普遍在15%左右。

而大量研發投入的產出，則是一個個20年專利（包括臨床和商業化階段）的藥品，其中許多藥品隨著臨床佈局和滲透率的提升，成為各大藥企的重磅品種。

為了順利推進重磅藥品的放量，藥企需要付出大量的人力財力用於營銷。因為站在廣告學角度，廣告打得多，確實會引起銷售的增加。因此，擁有強大銷售能力也是大藥企的一種優勢，所以許多缺乏銷售能力的小藥企會把研發出的新藥賣給大藥企進行營銷。

藥品銷售收入再反哺研發，這樣一個創新藥企的商業模式就形成了閉環。

研發出一款重磅藥品的回報固然可觀，但是對於這些不差錢的跨國藥企來說，研發費用越來越高，但是回報率卻越來越低，主要有2個原因：

1． 重磅藥品產生的隨機性，研發一款新藥的平均成本越來越高

2． 藥品的專利懸崖，每隔藥品在專利期內的競品越來越多，且專利到後期銷售額大幅下滑。 

同時輝瑞、強生、羅氏等大藥企在美國的市佔率都已經到5%的較高水平，所以近些年許多大藥企的收入和淨利潤增速整體處於個位數的較低水平。

由於缺乏成長性，這些大藥企的股價表現較為一般。從過去10年的股價表現來看，平均而言，這些跨國藥企相對於標普500指數沒有產生超額收益，其中部分藥企明顯跑輸指數。作為跨國藥企的龍頭之一，輝瑞估值只有23.6倍PE。

為什麼恆瑞估值這麼貴？

一方面，國內藥企和跨國藥企處於2個完全不同的階段。目前國內藥企處在fast-follow階段，雖然一直被詬病沒有源頭創新性、沒有國際化，但是研發回報率明顯高於跨國藥企。之前國內藥企處於仿製藥階段時，恆瑞等企業就可以賺到很高的利潤，帶來豐厚的投資收益，所以藥企在不同階段的邏輯是不一樣的，這些跨國企業在之前也經歷過非常好的盈利和股價表現。

另一方面，如果說fast-follow時代下研發成本是國內藥企的一個優勢，那麼目前醫保談判政策下收益也非常可觀。

在醫保改革以前，過去一款新藥進入醫保需要幾年時間。以阿達木單抗為例，全球年銷售額200億美元的重磅藥，在國內銷售額僅1億元左右，原因就是年治療費用20萬的價格使得患者用藥壓力非常大。

但現在獲批的次年甚至當年就可能進醫保談判，透過醫保降價的方式使得新藥快速觸達患者，快速放量，使得國內新藥在專利期內的價值大幅提高。

因此，我們應該結合當前國內藥企所處的階段，思考其投資價值。

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責任編輯：逯文雲