文｜天府財經
世茂集團（0813.HK）2020年完成3000億銷售目標，實現簽約額3003億元，同比增長15.5%，遠超TOP 5-TOP 10房企9.1%的全口徑銷售額增速。
天府財經網注意到，在克而瑞釋出的2020年房企銷售榜單中，世茂集團全口徑銷售額排名第八，過去3年排名實現三連跳。
盈利方面，世茂集團2020年實現收入1353.5億元，同比增長21.4%；毛利率達到遠超行業平均的29.3%；股東應占淨利潤126.3億元，同比增長15.9%。
穩健性方面，截至2020年末淨負債率下降7.1個百分點至50.3%，連續9年維持在60%以下，這在千億規模房企中實屬少見。
資產負債率（扣預收款）68.1%，現金短債比（扣預售監管資金）1.16倍，成功實現“黃檔”轉“綠檔”，為TOP 10房企中唯一一家進入“綠檔”的民營房企。
在3月30日的業績釋出會上，世茂集團董事局副主席、總裁許世壇宣佈：2020年世茂集團順利完成銷售目標，實現“利潤之戰”的穩步告捷。
但這種繁華盛世，似乎與世茂留給外界“拼命三郎”的印象並不相符。要知道，近年來世茂無論拿地還是收購，都是衝在行業前面的，包括千億收購福晟的“世紀併購”。
到底哪裡不對？仔細研究世茂兩家上市公司世茂集團和世茂股份（600823.SH）的財報，還真是存在端倪。
相比世茂集團的兩位數增長，世茂股份2020年業績減少近四成。
在2020年8月的半年度業績釋出會上，世茂股份首次對外公佈了“千億600823”戰略，計劃2024年銷售簽約達到約1000億元，年複合增長率約40%。
但天府財經網注意到，2020年世茂股份僅實現營收217.1億，2018年、2019年分別為206.7億、214.5億，三年原地踏步；2020年歸母淨利潤則下降了36.2%，只有15.5億。
儘管前幾年世茂股份歸母淨利潤也均是個位數增長，但自2015年以來一直在20億上方，2020年是首次跌破20億，創近8年以來的新低。
在這背後，2020年世茂股份少數股東損益達16.99億，是2008年以來首次超過歸母淨利潤。
世茂股份很多合作開發專案，通常都以關聯方向上市公司提供資金的方式開展，說白了就是明股實債。
比如2017年12月，世茂股份控股的福建世茂新里程以249億拿下深圳龍崗的大運會地塊，而世茂股份2017年全年的營收也才186.7億，資金缺口顯而易見。
為此，2018年3月，世茂股份公告，福建世茂新里程增資141.33億元，其中世茂股份出資72.08億元，中信泰富透過上海隆汀企業管理中心（有限合夥）出資48億元，新進成為二股東；許世壇旗下的世茂建設出資21.25億元，增資後持股比例由49%稀釋至19%。
另外，為配合深圳龍崗專案的開發建設，福建世茂新里程全資子公司——深圳市世茂新里程擬向金融機構申請不超過150億元授信額度，並以其100%的股權作為質押。
透過這種方式，世茂股份用72.08億元撬動了4倍的投資，拿下了遠超自身體量的專案，而且不影響財務報表的“穩健”。
同樣的情況也出現在世茂集團。2020年，世茂集團非控股權益應占淨利潤增長149.8%，高於股東應占利潤139.8%的增長率；2019年非控股權益應占淨利潤增長57.1%，同樣高於股東應占利潤23.4%的增速。
也即，世茂集團的經營利潤越來越多地被表外的金主們分走了。
像深圳龍崗大運村這樣的操作，世茂已經玩得爐火純青，即先和合作方成立專案公司，再由上市公司旗下公司和合作方成立合資公司，以該合資公司的名義借錢，由世茂集團擔保，保本保息。
這樣的融資案例著實不少，據公眾號包郵區報道，粗略算下，世茂某個北方區域的其中一個表外公司，融資規模就能達到好幾十億。這些表外公司大多是名字怪異的貿易公司，需要層層穿透才能到達世茂，而世茂還在發明新的結構，哪怕層層穿透，都很難追溯到他們。
這種模式的基礎只有一個——，金融機構相信世茂的償債能力，相信其資產將最終實現增值。
表外融資的玩法，對於開發商來說已經不新鮮了，但像世茂這樣玩得爐火純青的還是少見。
儘管如此，財報看起來光鮮亮麗的世茂集團，2020年末總負債4372.58億，已經超過了2017年末的2倍。
出來混，遲早要還的。由於公司近年來併購獲得的專案不是一次性裝入上市公司的，未來幾年將慢慢展現出來。