以3700點之上開盤，而後“步步驚心”下挫，勉強守住3500點關口——牛年春節以來A股市場“高開低走”的行情，讓投資者們大跌眼鏡。
2月26日，此前被唱多的“商品牛”個股開始回撥，有色、化工等週期股跌幅居前，以白酒為代表的基金抱團股仍未止跌。上證指數當週大跌5%，收於3500點上方；創業板指節後暴跌15%，連續失去多道均線保護。
2月25日，在十年期美債突破1.6%的警報鳴響之下，美國三大股指集體重挫，道指跌1.75%；納斯達克綜合指數跌3.52%，創去年10月28日以來的最大跌幅；標普500指數跌2.45%，為1月27日以來最大單日跌幅。
26日，全球股市延續跌勢。日經225指數收跌3.99%，報28966.01點；韓國綜合指數收盤下跌2.80%，報3012.95點。香港恆生指數跌破3萬點大關，當週跌幅超過5%，香港政府上調印花稅的壓力之下，南向資金大幅撤離，此前南水重倉的騰訊、美團、香港交易所等個股大幅。
全球風險資產緣何跌跌不休？長端美債收益率的迅速攀升給全球股市帶來“殺估值”的壓力。華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟認為，目前十年期美債收益率率依然處於歷史低位；去年12月至今年1月美債收益率提升的原因主要是通脹預期，而2月美債收益率的上漲更多地反映了市場對經濟復甦的樂觀情緒，股票市場對通脹壓力的憂慮有可能被高估。
市場分歧仍在加劇。對於這一輪市場下跌的原因，北京某機構投研人士短期內看空股市表現。其對記者表示，目前流動性偏緊，這不是短期現象，將在較長時間內處於平衡狀態。這樣的狀態之下，對股市和債市都是利空。
另有上海某券商分析師提示風險，其認為未來一兩個季度，對股市應以觀望為主。
龐溟則認為，下跌不會觸發A股踩踏風險。美債利率主要是為全球其他主要市場提供估值錨。雖然在過去幾年A股與境外市場的關聯度有所提升，但A股的估值和行情依然較為獨立。考慮到政策資訊，短期內週期股和價值股可以適當加大配置。
社科院金融副所長張明認為，當前不必對A股市場過分悲觀。美國10年期國債收益率短期內繼續顯著上行的空間有限。考慮到迄今為止美國經濟復甦前景並不非常明朗、2021年美國政府將會發行大規模國債來為財政刺激方案融資，以及目前美國政府債務存量已經非常高，因此，美聯儲不會放任國債收益率持續快速上漲。即使美國10年期國債收益率顯著上升，對美國股市的負面衝擊也會顯著超過對A股市場的負面衝擊。如果美股市場持續下挫，而A股市場在調整後穩中有升，那麼A股市場對全球機構投資者的吸引力將會不降反升。
美債的警報
美國當地時間10月25日，美債利率飆升引發美股重挫。當天，10年期美國國債收益率達到1.6%的一年來高位。30年期收益率了也跨越類似的一道里程碑，迅速升穿2.30%，5年期國債收益率升穿0.86%。美國三大股指當天集體收跌，道指、標普500和納斯達克指數跌幅分別為1.75%、2.45%和3.52%。
當天，熱門科技股集體下跌。蘋果收跌3.48%，亞馬遜收跌3.24%，谷歌母公司Alphabet收跌3.26%，微軟收跌2.37%。熱門中概股普跌。阿里巴巴收跌4.06%，搜狐收跌4.61%，京東收跌3.12%，愛奇藝收漲1.57%，百度收跌3.23%，網易收跌7.52%，拼多多收跌4.61%，嗶哩嗶哩（B站）收漲3.70%。26日，美股期指跌幅擴大，納指期貨跌超1.2%，標普500指數期貨、道指期貨均跌超0.5%。
作為全球資產定價之錨的十年期美債利率迅速躥升，接連突破1%、1.4%、1.6%，開源證券首席經濟學家趙偉認為，這已經拉響警報，對高估值資產非常不利，而眼下，以美股為代表的主要股指估值均處於歷史極高位置。服務業修復以及油價上漲，將推升美國通脹利率快速上行，在通脹預期升溫之下，10年期美債利率突破2%的風險較大，將使高估值資產的估值承壓，全球市場波動進一步加大。
雖然美股隔夜的大幅調整主要源於美債收益率的繼續攀升，使投資者開始調整風險資產頭寸。但龐溟為，股票市場對通脹壓力的憂慮有可能被高估。
瑞銀財富管理投資總監辦公室(CIO)發表機構觀點認為，收益率快速及大幅上升難免加大股市震盪，但影響只是短暫性的。美國過去兩次10年期國債收益率在3個月內上漲逾1個百分點，分別發生在2013年美聯儲釋出收緊政策的訊號，以及2016年美國總統選舉後。但標指在2013年從高點回調最多5.6%，但全年大漲33%，美股在2016年更未曾回撥超過2%。
A股市場的流動性也處於緊平衡的狀態。截至2月26日，今年央行透過公開市場操作回籠資金3500億元，節後首個交易日央行單日回籠資金2600億元。流動性縮量對A股高估值抱團股形成壓力是這一輪市場劇烈調整的主要原因之一。
央行著力引導市場更關注利率目標，在公開市場操作中主要也是盯住貨幣市場短期基準利率展開。央行在《2020年第四季度貨幣政策執行報告》中也著重強調，不應過度關注央行運算元量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的執行情況。
從央行操作的實際效果看，貨幣市場短期基準利率DR007始終執行在公開市場7天期逆回購操作利率2.20%附近。
民生證券首席宏觀分析師解運亮對記者表示，流動性水平，可以從量和價兩個維度去考察。價格裡邊最重要的就是DR007，這是央行著力去培育的市場基準利率。DR007是公開市場操作的結果，不管央行怎麼說，市場肯定會DR007和公開市場操作都看的。這一輪的流動性收緊，是作為對房地產調控的配合措施來開展的，和“不急轉彎”的政策定調並不矛盾，收緊主要指的是對於房地產相關的貸款，結構性收緊。與此同時對製造業、小微企業、創新、綠色等方面的企業融資，繼續延續寬鬆，延續對他們的支援。
龐溟表示，考慮到對房地產融資、地方債融資和影子銀行融資的收緊，寬信用環境已經接近尾聲，緊平衡可能在一段時期內成為常態。貨幣流動性與資本市場流動性有一定的關聯，但並不能完全等同。在其看來，即使貨幣政策正常化有可能帶來貨幣流動性投放的邊際收緊，也不必然帶來A股市場流動性的較大轉向與緊縮，應綜合考慮各類資金尤其是長期資金入市的規模，以及投資者情緒的變化。
“殺估值”壓力
2月22日-26日一週，A股也經歷“過山車”，從“二八”行情迅速切換到“八二”行情，領漲板塊從有色、化工到銀行、地產最後到5G和環保。
2月26日，滬深兩市大幅低開後窄幅震盪，午後茅臺翻紅指數跌幅快速收窄，滬指在3500點整數和60日線附近獲得支撐，創指則在疫苗股回暖助力下表現尚可。有色等週期股繼續回撤，南山鋁業、雲鋁股份跌停，洛陽鉬業跌逾8%；恆逸石化、恆力石化、榮盛石化等集體下探。
基金抱團股仍未止跌，通策醫療跌近9%，思瑞浦、山西汾酒、愛美客、寧德時代、片仔癀等高價股持續殺跌。
兩市成交9068億元，較上日再度縮量。兩市成交9068億元，較上日再度縮量。
北向資金全天淨賣出56.32億元，為連續3日淨賣出。其中滬股通淨賣出45.76億元，深股通淨賣出10.56億元。當週北向資金累計淨賣出逾75億元。
不過，龐溟分析稱，“全市場總體情緒有望在全球經濟復甦預期形成和補庫存週期開啟等因素刺激下，透過順週期板塊再溢位到成長板塊。”
對於今年的市場展望，泰康資產公募股票研究總監陸建巍認為，當前市場估值處於中高水平，2021年將可能是市場波動較大，風格切換偏頻繁的一年。從二季度起，市場將逐漸面臨兩個不確定和一個兌現。標準情景下，國內經濟和海外經濟如期復甦，通脹壓力的增加導致貨幣政策逐步收緊，市場正式進入緊縮期，估值存在下行壓力，分子與分母端互相抵消，市場可能走出類似於2010年的波動行情，基本面較強的消費和海外投資需求相關的板塊表現較好。
龐溟認為，“二八分化”現象的變化背後是階段性的調整而不是趨勢的改變，全市場總體情緒有望在全球經濟復甦預期形成和補庫存週期開啟等因素刺激下，透過順週期板塊再溢位到前期估值偏高的成長板塊。A股市場經過近期調整後，估值水平更為健康合理。考慮到全國“兩會”的日曆效應以及政策利好訊息有望陸續出現，A股市場有望企穩、波動性有望收斂。
從估值的角度，張明認為，與美國等發達國家股市相比，中國股市的估值依然具有吸引力，尤其是藍籌龍頭股。雖然前段時間一些股票價格持續上升，但總體而言中國藍籌龍頭股的估值依然合理。上證50的市盈率目前只有十多倍。萬眾矚目的茅臺的市盈率目前為60倍。但目前創業板的整體市盈率依然在60倍以上。換言之，與中小盤相比，大多數藍籌龍頭股的估值依然位於非常合理的區間。當然，要對此前時間上漲過快的電動汽車、太陽能、白酒等板塊保持警惕。再次，中國貨幣政策短期內快速收緊的機率很低。考慮到去年下半年已經進行過一波貨幣政策正常化程序，2021年的貨幣政策更可能在當前水平上微調，而非持續單邊收緊。例如，10年期國債收益率更有可能在3.1-3.6%區間內波動，而非繼續創出新高。
機會與風險
通脹預期之下，市場擔憂貨幣政策收縮，令高估值板塊承壓。但星石投資認為，A股投資仍然有機會。
其理由是，一方面，2021年中國雖然有通脹預期，但實際通脹不高。中國通脹跟美國較為不同，豬週期是主要因素。隨著2021年豬肉供給恢復，豬價回落將使得CPI整體上行空間有限，預計年中觸及高點1.5%左右，後半年保持較高的中樞水平，對貨幣政策難以構成約束。今年以來，國內貨幣政策也定調“不急轉彎”，不必過分擔心貨幣政策的急劇收縮。另一方面，2021年預計美國貨幣政策不會因通脹迎來拐點，向國內傳導的路徑不存在。
近期美聯儲多次表態對通脹暫時走高表示歡迎，寬鬆還將延續。本月美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的演講中繼續談到的兩個主題：通脹在目前並不構成重大風險，以及美聯儲將保持超寬鬆的態度。鮑威爾還大力推翻經濟可能因額外刺激而過熱的想法。他呼籲採取更多的財政刺激措施，並保證美聯儲將維持非常寬鬆的政策以支援經濟復甦。即使通脹大幅飆升，美聯儲似乎也準備將其視為暫時性的，並保持其非常寬鬆的立場。
不過，以茅臺為首的白酒在市場中引發非常大的爭議。
中航基金首席投資官鄧海清博士認為，白酒整體估值60倍PE，意味著這實際是按照高成長性進行估值，而不是按照成熟行業估值。美國的消費股，巴菲特立為典型的價值投資代表可口可樂，長期來看市盈率基本在30倍PE以下。從估值模型看，如果假定40倍PE為長期的合理估值水平，消化60倍PE，需要20%盈利增速2年，15%盈利增速需要3年，10%盈利增速需要4年。從估值上看，一個比較直接的結論是，由於前兩年的白酒暴漲，已經將未來數年的盈利透支，儘管由此得不出白酒股價一定會跌，但是至少未來白酒的投資回報率會顯著下降，包括在未來數年沒有收益，才能消化當前的估值。
龐溟認為，這一輪的調整是短期的。漲幅好的都是前面超跌的順週期板塊，跌幅大的都是前面漲幅多的板塊。主要是春節假期高頻資料強化經濟復甦預期，使週期板塊上漲，同時成長板塊權重股抱團股有所調整。
景順首席全球市場策略師KristinaHooper在2月22日發表的最新市場展望中表示，由於貨幣政策的背景，以及預計今年經濟將強勁反彈，對股票、可轉換債券、高收益債券和投資級信貸等風險資產的看法保持正面。短期內，股票市場確實存在回撥的可能性，但在這種對風險資產非常利好的貨幣政策環境下，這將被視為投資機會。資產類別內和各資產類別之間的廣泛多元化非常重要；它有助於降低投資組合面臨的嚴重風險的影響，例如市場回撥風險、通脹風險和利率風險。
瑞銀中國策略主管劉鳴鏑近日發表中國股票策略報告，上調2021年底中國股指目標位。一項顯著變化是，在岸居民的股票需求比之前偏多展望更強，在岸公募基金集資額創紀錄水平。這抵消了估值比率受到的不利影響。
星石投資認為，今年經濟與以往最大的不同在於供給側已經過度出清，在這種環境下，雖然2020年需求處在歷史較低水平，但是企業的經營情況卻能夠好於過往的幾輪週期底部。而伴隨著需求端的加快復甦，供需缺口不斷強化，經濟復甦的持續性或是力度必有一項超預期，企業的盈利能力也有望加速改善。其中，具有高資產壁壘的公司，比如一些需要重資本和產能建設週期長的企業、需長期持續的研發資本投入與積累、需長期的渠道建設或戰略投入的企業等，由於同行難以在短期內提升生產力，將更加充分的享受到經濟復甦，業績增長將更具彈性。
經濟觀察報 記者 鄭一真
編輯/樊宏偉