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文 | 財健道，作者｜安富建，編輯 | 嚴瑞
9月15日，春立醫療（下稱“春立”）從港股回科創板衝擊二次上市在即，已正式進入註冊問詢階段。9月16日，春立2021年半年報釋出，前半財年淨利1.56億元，同比增長33.14%。
與此同時，春立在國家人工關節國家集採（下稱“集採”）的“戰鬥”也落下了帷幕，其膝關節產品報出全場最高價，4進3意外丟標。
9月15日，春立醫療董事長史春寶在投資者電話會議上稱他“為此次帶量採購打85分”，進一步引發爭議。
對比來看，同為“關節雙龍頭”的愛康醫療和緊咬其後的威高骨科的集採報價，均全線走低。市場由此開始做出反應——9月14日集採結果公佈後，春立醫療（01858.HK）近一週股價持續下行，與一路上漲的愛康醫療（01789.HK）形成鮮明對比。
據媒體報道，國家組織高值醫用耗材聯合採購辦公室集中採購組組長高雪曾言：“招標完，企業該走的走，該合併的合併，自己看著辦吧”。
如今，集採利潤空間壓縮，膝關節相關營收近乎清零。半年報增速的高光資料之後，失去“膝蓋”的春立，將如何走下去？
01 失去“膝蓋”的春立“春立醫療消失兩年＋會失聯＝下次（關節國採）報量沒法競標”——這是業內流傳的某愛康醫療有關人士於9月14日在投資交流會上的發言。
什麼意思？按照規則，企業首次帶量採購期為兩年，參與集採的企業將進行分組競價。同一產品系統類別按照醫療機構採購需求、企業供應能力、產品材質等3個條件分成A、B兩組展開競價。丟標與中標，對企業而言都影響重大。
《財健道》此前報道中曾提到，集採結果對A組企業影響尤甚：一旦落選，就很容易如恆瑞錯失碘克沙醇、華東醫藥丟標阿卡波糖，引發嚴重後果。（《人工關節帶量採購後：是國產替代，還是進口產品放量？》）
據首次人工關節集採相關公告，理論上，A組產品一般能更好適應臨床需求、較大限度滿足醫生個體的使用慣性，是各家醫院都願意採購的品牌和品種，能佔到意向採購量的85%。
而人工關節在春立的業務營收中，佔有核心位置，膝關節產品恰好又是其A組報量中的核心產品。
據春立醫療最新披露的招股書，2018-2020年，公司髖、膝兩標準關節假體產品以及脊柱類植入產品收入合佔主營業務收入比例分別為 89.94%、90.64%及91.22%。
其中，2020年膝關節產品（初次置換、翻修）收入佔比16.62%、銷量超過11萬件，2019年佔比更達到19.10%，且2019-2020年銷量（初次置換、翻修）增幅達120%以上。
所以，春立曾對膝關節市場的高增速給予厚望。下圖是《國家組織人工關節集中帶量採購公告》給出的資料：
據圖，春立提報的3類髖關節產品需求量總計超3.88萬個，《財健道》根據中標價格估算，春立涉市場規模最高達3.1億元；而申報的一類膝關節產品，需求量也多達1.89萬個，涉及市場規模最高達1.5億元，與3類髖關節產品預計市場規模總和的一半持平。
並且，需要注意的是，在三款髖關節產品中，儘管兩款半陶產品均進入B組，且報量甚至遠高於A組多家企業，但兩款進入B組的半陶產品系統，均系不符合“髖臼內襯至少有一個產品系統具備高交聯聚乙烯或高交聯聚乙烯（含抗氧化劑）材質”的條件。
這就為兩款B組產品的銷售與使用增添了不確定性——意向排名與A組產品息息相關。而在帶量採購具體的“分量規則”之下，意向排名靠前的廠家，才有可能獲得最多的量。
如此需求量規則與市場規模下，春立膝關節失標可能造成的不良影響，可見一斑。
02 高價策略“助攻”科創板IPO可行否？據業內相關人士分析，春立之所以兵行險著，或是在與科創板IPO“打配合”。
眾所周知，集採“帶量”，是“以量換價”，低價報量雖落標風險降低，但企業可能面臨經銷商退貨、庫存積壓而引發的業績下滑、估值走低困局。
以去年參加冠脈支架國家集採的樂普醫療（下稱“樂普”）為例，據公司2020年四季度財報，樂普已出現“歷史首虧”。低價中標後，樂普需要針對渠道中已售但未植入支架，為經銷商辦理退貨或價格補償。由此形成的大額損失計提，將影響公司利潤表現、估值預期。
春立此次從港股回科創板二次上市，擬由華泰聯合證券保薦募資20億元，募資重要目的之一就在於提高產能，以適應“帶量採購”的需求增幅。一旦低價入圍，春立衝擊科創板IPO恐難逃上述困局。
因此，在集採中棋出險招、力保產品高價入圍，從而穩住經銷商、以良好業績回A——或許便是春立在打的如意算盤。
然而，在集採總體偏向“以量換價”的趨勢裡，高價策略的代價是沉重的。春立不僅在膝關節報價上“一腳踩空”，其B組髖關節產品“合金-聚乙烯類髖關節產品系統”也在落標邊緣掙扎（僅比後一位低66元）。
春立眼下若無法給膝關節經銷商們一個合理解決辦法，那麼仍要面臨樂普正經歷的困局。
分析春立的利潤預期可以看到，經過本輪集採，春立髖關節的平均價格將從3.5萬降至7000至8000元，經銷商利潤空間會受壓縮，收入與毛利也將受影響。而春立的毛利率，原本就較同行業公司平均毛利率更低，其2018-2020年平均毛利率分別為63.56%、69.15%和72.60%，均低於行業平均值的75.39%、78.91%及78.94%。
此次集採前，春立曾在其官微發文稱“有信心、有能力承諾，帶量採購後春立將是中間空間最大的廠家”。集採後，結局似乎並不樂觀，隨著膝關節丟標、港股業績受挫，高價策略對科創板上市的影響，或將不達預期。
03 國產替代“三國殺”，春立的樂觀能否持久？據相關媒體估算，帶量採購開展後，國產替代人工關節市場將迅速增長，預計會增佔至國內人工關節市場的60%-80%。
一方面，“國家背書”對本土企業是重要利好。有市場人士分析指出，儘管帶量採購使企業利潤下降，但中選廠商市場份額必然將迎來鞏固與增長。
另一方面，本土企業在國內關節植入器械市場的佔有份額，仍有大幅上升空間。根據春立9月最新發布的招股說明書，2019年中國關節植入器械市場規模約為86億元，外資企業佔據的市場份額約65%，本土企業僅佔35%。
從35%到80%——如此前景下，大博醫療、微創醫療、邁瑞醫療等本土械企也紛紛躍躍欲試，競相投入這一賽道。那麼，春立是否能拔得頭籌呢？
上圖是2019年愛康醫療、春立醫療、威高骨科“國產三巨頭”的關節植入器械市場份額，分別為9.21%、8.96%和3.53%。
可以看出，春立並非處於不敗之位。
威高骨科作為市場份額較低的“光腳”企業，在本輪帶量採購中低價殺入，4個關節產品全線中選，帶量採購或將成為其擴大市場份額的通路。
愛康醫療中選價格也普遍極低。其在全陶產品、膝關節產品中均拿下最低價中標，在“陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統”中也以第二低的價格入圍，透過A組全面出線。面臨經銷商巨大壓力的同時，愛康或有可能成為市場份額最大企業。
不過，春立在投資者電話會上給出了較為樂觀的預期，“2022年原預計有20-30%營收增長，現調整為15-20%；但2023年預計30%以上增長，2024年為40%，2025、2026年還會更高”。
春立管理層的樂觀態度並非空穴來風。
此次集採一大意外——進口廠商報價整體都較低，比如，史賽克、捷邁、康爾諾等在廠商報出同組最低價——為春立留下了更多利潤空間。因為，進口產品“物美價廉”就一定更受歡迎的邏輯，與實際情況並不一定相符。
據《財健道》向醫院方相關人士瞭解，“（用哪個牌子）具體要看醫生的臨床習慣，比如材質、品牌等，均會具有一定的延續性”。因此，冠脈支架集採後，進口廠商美敦力的支架供不應求的故事，可能不會在關節產品中重現。
所以，髖關節高價入圍，讓春立在保住了基本盤的同時，也保有了更多利潤。多位業內人士告訴《財健道》，“國產廠商高價中標，是優勢。”
面對膝關節丟標，春立董事長史春寶在電話會上稱：“膝關節丟標後，2箇中標B組小廠家想和我們合作，委託給我們加工（小廠家中標價格為5000元左右，價格包含髕骨、伴隨服務等，成本壓力大），我們獲得全國的生產、經銷權，膝關節還是有競爭力的。”
然而，春立作為代加工廠，溢價空間能剩多少仍值得懷疑。並且在丟標後，膝關節在標外市場，也將面臨更大的不確定性。此前春立的業績基本依賴髖關節和膝關節產品，其他在研智慧機器人、運動醫學、口腔產品、PRP等多維產品體系，還遠未形成規模。
國家集採政策下，有冠狀動脈支架集採的低價報虧，與恆瑞不慎丟標的慘痛後果在前，春立作為人工關節行業大洗牌的一個側面，未來發展情形尚不明朗。
未來，其他行業也將迎來集採等大調整，福禍相依，它們又將如何走下去？
（作者系《財經》研究員，實習生徐菲雨對本文亦有貢獻）