作者｜Eastland，虎嗅研究總監
頭圖｜CFP
2018年的第十個交易日（1月15日），貴州茅臺（600519.SH）開盤即創799.06元新高，市值突破1萬億元。
次日，虎嗅（1月16日）《財報透露的真相》專欄釋出《茅臺市值一萬億，高不高？》一文認為：根據2018年淨利潤預期，1萬億市值對應的市盈率約為25倍~28倍，不算高。
兩年半之後的2020年9月2日，茅臺盤中創1828元新高，市值接近2.3萬億，基本體現出資本市場對茅臺業績的預期。
殊不知，茅臺庫房裡有23萬噸基酒。按每公斤1萬元計算，價值2.3萬億。每公斤1萬元只能買到2008年的陳酒，茅臺庫房裡1958年、1968年、1978年、1988年的老酒怎麼算？
僅從庫存陳年基酒這一點，茅臺被嚴重低估了，市值1萬億美元不是夢。
53度飛天茅臺（500ml）出廠價、零售價分別為969元、1499元，普通消費者到手價早已接近3000元。國營茅臺酒廠每瓶賺不到900元，渠道商和黃牛賺2000元，國家因此損失的利稅可以每年造一艘航空母艦！
國營茅臺酒廠卻熱衷於打“價格保衛戰”，保衛1499元這個普通消費者根本享受不到的“全國統一零售價”。2019年10月21日虎嗅發表《茅臺，請停止價格保衛戰》。
2020年9月17日，青花郎將零售價上調到1499元/瓶（今年7月，青花郎剛剛將全國統一零售價上調到1299元/瓶）。茅臺再不漲價顏面何存？
9月18日貴州茅臺大漲1.47%，與出廠價上調預期再次被點燃有關。
庫存基酒的價值
茅臺生產週期長達五年，釀造工藝繁複到變態——兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒、三年存放、勾調、再放一年……共計30道工序、165個環節。
生產酒精、味精的工廠搞標準化相對容易，茅臺醬香型酒則不然。比如將物料放進窖坑，用溼泥封蓋。一段時間以後，如果泥蓋上面出現黴點，說明微生物活躍，產生的熱量使泥蓋達到適宜黴菌生長的溫度。如果泥蓋兒上乾乾淨淨，師傅就會心知不妙。
茅臺酒廠有幾十個車間、每個車間幾十個窖坑，每個窖坑取酒七次。師傅對每個批次進行品鑑，先按酒體特性分為“醬香”、“醇甜”、“窖底”三類，再根據品質分為一等、二等、三等。每壇基酒有輪次、酒體、等級三個“身份標籤”。
茅臺酒廠要求存放後五年，基酒在壇中會發生緩慢的變化，口味逐漸穩定下來，才能用於勾兌成品。比如要勾兌出53度飛天茅臺，師傅可以從成千上萬批次的基酒中選擇，勾出“標準化”口味，最終由9位品酒師認定才能出廠。所以大家最熟悉的53度飛天，每年出廠數千萬瓶都是一個味兒。好處是便於消費者識別，壞處是令消費者認為醬香酒像王老吉涼茶或者農夫山泉，只有一種口味。
茅臺是世界上極少數不加漿降度、不加香料調味、不用橡木桶增香、不用硫化物防氧化的酒品。只用高粱、小麥和赤水河水三種原料釀造的茅臺酒有上千種香味/香氣物質，可謂“三生萬物”。
通常用存放五年的基酒勾兌不出53度飛天的標準口味，就需要使用陳年基酒“調味”，也許1000斤五年的酒加50ml更陳的酒就OK了。
年份酒由不低於所標年份的基酒與新酒勾兌而成，每種年份酒都有自己的“標準口味”。
目前茅臺15年（每瓶不低於5000元）、茅臺30年（每瓶不低於1.2萬）、茅臺50年（每瓶將近2萬元）、茅臺80年（每瓶超過20萬元）。勾兌年份酒需要幾十上百個批次的陳年基酒，其它酒廠望塵莫及。
注意“茅臺50年”不是放了50年的茅臺酒，而是按“茅臺50標準”勾兌的酒。一瓶1970年出廠的酒，儲存良好，通常要拍賣的話，起拍價不低於10萬元。
陳年基酒是核武器，可以點石成金、化腐朽為神奇。假如茅臺廠就地一分為二，生產裝置、技術人員均分，其中一半獲得全部陳年基酒，另一半獲得數千億現金，拿現金的一半累吐血也幹不過拿基酒的一半。毫不誇張地說，放眼世界茅臺沒有競爭對手，因為其它酒廠沒有數十萬噸陳年基酒。
茅臺每年出廠產品用掉的基酒都少於本年度基酒產量，於是基酒越囤越多。2019年基酒產量7.5萬噸、消耗（銷售）6.46萬噸，庫存淨增1.04萬噸。
倒也不是茅臺酒廠故意為之。基酒存放5年才能勾兌成品出廠，2015年基酒產量5.1萬噸，2019年基酒消耗（銷售）6.4萬噸，說明有1.3萬噸2015年之前的陳酒被消耗。
截至2019年末，茅臺庫存半成品（即基酒）23萬噸。假設有3萬噸均價5萬/公斤，20萬噸均價1萬/公斤，23萬噸庫存基酒價值3.5萬億！茅臺酒廠內部知情人士提供了一個說法：“茅臺庫存基酒實際上有38萬噸。”不過筆者未能證實。
單單從23萬噸基酒的價值，茅臺就已經被低估至少1.2萬億。好比一套房子，面積大、位置好、裝修超級豪華，賣1000萬元。除了房子，買家還能得到房中價值2000萬元的金條。這樣的房子賣1000萬元是不是過於便宜？
年收入逼近1000億、淨利潤約佔白酒全行業的八分之一，茅臺酒廠就是豪宅“本人”；豪宅裡的金條就是23萬噸庫存基酒。現在2.3萬億市值，相當於庫存陳年基酒六六折賤賣、年產7.5萬噸基酒的茅臺酒廠白送！
為什麼茅臺死活要做“其它系列酒”？
2019年茅臺營收達854億、同比增長16%。在“53度飛天”一瓶難求的情況下，不提高出廠價，基酒產能是營收增長的主要瓶頸。
茅臺“十三五規劃”和中長期發展戰略規劃，均提出大力實施“133品牌戰略”。即在突出飛天茅臺“全球性品牌”的同時，打造茅臺王子酒、茅臺迎賓酒和賴茅酒3個全國性重點品牌，以及漢醬、仁酒和貴州大麴3個區域性強勢品牌。
茅臺還有一個“雙輪驅動”的提法，就是要“做強茅臺酒、做大系列酒”。財報中，營收也是按“茅臺酒”、“系列酒”分別披露的。
2019年，茅臺酒、系列酒營收分別為758億和95億，系列酒佔比11.2%，較2018年僅提高0.2個百分點。
系列酒銷售額只有大盤的十分之一，卻佔了三分之一的產量，更確切地說是佔了35%的設計產能（2019年茅臺酒、系列酒實際產量分別是設計產能的130%和119%）。
一面是飛天茅臺供不應求，一面是系列酒佔據35%產能、貢獻11%銷售額，生產系列酒似乎得不償失，茅臺為什麼一定要這麼做？
最重要的原因是，原料的差異及工藝要求使高品質酒與中低品質酒必然同時產出。
比如，顆粒飽滿、完整的優質高粱（坤沙）拿去釀造茅臺，品質稍差些的也不能棄之不用；基酒品質參差不齊，勾兌飛天茅臺剩下的不能白白丟掉……原料、基酒都不能標準化，卻要生產高度標準化的53度飛天。而且茅臺不外購一滴基酒，也不出售基酒，那就一定要輸出副產品——系列酒。
茅臺大力發展系列酒還有一個重要原因，那就是在中低端市場狙擊友商。飛天價格衝高到2500元以上，優質醬香酒生產成本約100元，競爭對手的產品如果以800元零售價暢銷，利潤驚人。站穩腳跟後，友商必然要向上侵蝕茅臺酒佔據的高階市場，剛剛提價的青花郎就是來“叫板”的。
如果捨得用點陳年老酒來勾兌，茅臺系列酒品質將大大提高，但那會影響支柱產品“53度飛天”的銷售。茅臺王子酒搞得和飛天一樣好喝，飛天還賣個毛線。
小道訊息稱，被當地政府用做招待酒的那款“茅臺系列酒”，因口味酷似“53度飛天”將要停產（茅臺財報稱“向系列酒兌入茅臺基酒”，說的恐怕就是這款）。#在虎嗅微信公號回覆“招待”，虎嗅告訴你是哪款#
醬香酒≠飛天茅臺
白酒深植於中國的文化傳統和基因，進入21世紀後中國白酒行業經歷“過山車行情”。產銷量先是隨經濟增長、百姓錢包鼓起來而迅速攀升，2011年產量突破100億升（2004年僅為31億升）；2012年受反腐政策、軍隊禁酒令、塑化劑等事件影響增速放緩；2016年達到創紀錄的136億升後，由於民眾健康意識增強，年輕人更青睞紅酒、啤酒等因素，白酒消費量迅速下滑，2018大幅回落至87億升，2019年企穩。
在整體銷量沒有增長空間的情況下，“少喝酒、喝好酒”的消費升級成為主旋律。品牌、口感佔優的優質高階白酒更受青睞，名酒紛紛調高出廠價格，帶動全行業營收、利潤率不降反增。
醬酒有“三多”——糧多、人多、時間多。糧多是指5斤糧食出1斤酒；人多是說一個班組十幾名工人幹一年只出六七十噸酒；時間多是指從制曲到成品出庫要四五年時間，其它白酒的生產週期只有40~60天。
沒有人能隨隨便便成功，也沒有白花的功夫。
記者寫稿，用30分鐘叫攢稿、花3小時或許能有與眾不同的視角、打磨3天乃至更長時間才具備出深度稿的“物理條件”。釀酒就是讓微生物“幹活”，幹兩個月與幹五年的成果能一樣嗎？優質醬酒包括上千種香味物質，口感層次極其豐富，喝慣醬酒感覺其它酒“都是水加酒精”。由於生產過程中一年九次蒸煮加上三年五載的存放，酒中對人體有害的物質揮發乾淨，對身體的危害降至最小。
因為“三多”，醬酒自古以來就是奢侈品。按今天的要素成本，一瓶質量達標的醬酒成本至少六七十元，加上包裝及企業、渠道的利潤，零售價不可能低於100元/500ml。
如今中檔餐館客單價已超過100元，朋友聚餐動輒上千，消費幾百元酒不在話下。因為好喝，“高價酒”走上餐桌的機會越來越多。醬酒成為酒水消費升級的重要戰場，茅臺酒供需缺口越來越大，國臺、郎酒、金沙、珍酒等醬酒企業紛紛崛起。
茅臺鎮的酒廠完全有能力生產出品質遠勝茅臺廠“其它系列酒”的產品。這正是“田忌賽馬”的道理。茅臺“其它系列酒”用的是“53度飛天”的“邊角料”，相當於“下駟”，茅臺鎮酒廠可用自家“上駟”取勝。
茅臺鎮最優秀的酒廠甚至有能力生產品質與“53度飛天”相近的好酒，零售價1000元左右，與“飛天”錯位競爭。你飛天品牌牛，我品質不輸，價格親民。除非要講排場，消費者可以選擇茅臺原產地高檔醬酒。
問題是，目前只有飛天茅臺獲得廣泛認可，人們寧願花兩三千元的高價去追逐。茅臺鎮成百上千家酒廠想仿效茅臺廠“不省人工、不減物力”地釀一瓶好酒、賣1000元左右，卻很難開啟市場。虛標年份、以次充好、“茅臺鎮醬酒9.9元包郵”、“為父賣酒”等亂象叢生，大有劣幣驅逐良幣之勢。
茅臺鎮原產地聲譽已經損失殆盡，正如順口溜所言“茅臺帶個鎮，買時需謹慎”。
在這種情況下，面向好酒者的“封壇”活動日趨升溫，封壇這個“古董”並非理想的解決之道，更象是行為藝術。
首先，封壇需要金錢和耐心：一整壇酒少說300斤，檔次低的不值得封，對普通消費者而言資金是個門檻，至少決策時不如買一瓶茅臺痛快；哪怕只封三個月，也沒有“今朝有酒今朝醉”痛快，非常消耗耐心。
其次，封壇與享用美酒之間隔了灌瓶和物流兩個環節。封壇一段時間後想喝了，開壇灌瓶現場去不去？不去的話，誰保證灌進瓶的是當年封的酒？
要解決對醬酒品質的擔憂，封壇不如“拼壇”。
何謂拼壇，就是酒友到茅臺鎮優秀酒廠庫房直接“提貨”。比如看好一罈封了十年的醬酒，約500斤。大家你要60斤、他要30斤，湊夠500斤，和廠家談好優惠價之後，當場開壇，看品質、賞味道，滿意的話就當場灌瓶、當場裝箱，貼封條、按手印，打二維碼……成箱的酒讓事先聯絡好的物流公司拉走，鎖進倉庫。需要自飲或贈送時給物流公司下單，發往使用者要求的地址。
假如一年喝24瓶，每瓶按600元算，花不到1.5萬，全年的“口糧”就解決了。口糧是酒友的黑話，飛天雖好，敞開喝一年最少花六七萬。於是酒友們四處打探品質好、價格親民、能日常飲用的“口糧酒”。
最快今年，虎嗅將組織這樣的活動——“虎跑團”，名稱都想好了“赤水河邊酒神聚”。順道參觀一下茅臺博物館、遵義會議紀念館等。
透過體驗對這種模式建立信心，以後不必每次跑到遵義，直接下單讓虎嗅的“小姐姐”下次帶團時替你灌裝幾箱就行。#從北京直飛往返票價要1400元，夠買好幾瓶醬酒呢#
#想和本文作者Eastland共探公司價值？
虎嗅組建了一個虎山行·價值投資交流群，群內有更多關於上市公司投資價值的高質量交流討論。如果你是更關注行業、公司質地本身而非單純追漲殺跌的一員，不妨點選此處填寫問卷，加入我們~
稽核嚴格（為群友把關），還請認真填寫。